软件&IT服务2025展望：关注AI应用营收起量趋势

2024年12月12日 招银国际环球市场|睿智投资|行业研究 软件&IT服务 2025展望：关注AI应用营收起量趋势 在经济周期错位背景下，中美软件板块2024年股价表现整体展现分化趋势，但AI相关的投资体量、短期对利润的影响及潜在的变现前景展望是两边市场的共同关注点。展望2025年，我们认为AI相关的投资主题从基本面的维度将延续从芯片至公有云到基础设施软件再到应用软件的受益传导路径，基础设施云板块关注供给限制逐步缓和下云业务增速的提升趋势及AI相关投资对利润率的影响情况、基础设施软件关注AI相关的营收的起量速度、应用软件关注AI相关应用的订阅收入带来的增量。大模型使用成本的持续优化支撑下AI应用生态的逐步繁荣或是未来几年软件板块的投资主线。 公有云：供给受限仍部分影响营收起量，关注点逐步切换至营收与利润并重。2024年中国基础设施云厂商逐步走出业务调整的影响，且伴随AIGPU云营收起量，营收增速整体呈现逐季回暖趋势。全年维度来看，伴随 规模效应逐步显现、龙头厂商的云业务利润率均呈现稳中有升的趋势。海外基础设施云厂商亦受益于整体云开支优化进程结束及AIGPU云的增量营收贡献，营收增速整体展现逐季加速趋势，但部分厂商受制于供给短缺、云营收增速季度间出现小幅波动。展望2025年，GPU云持续起量及公有云需求稳健增长仍有望支撑中美云行业的稳健增长，我们预测中国基础设施云厂商（阿里云/百度云/腾讯云）营收有望同比增长12%，相较2024年的8%有所加速；而美国基础设施云厂商（AWS/谷歌云/微软智能云）营收将同比增长21%，相较2024年的增速维持基本稳定。此外，市场正在从仅关注AI相关云的营收贡献起量速度逐步转移至同时关注营收与利润增长，对过快的capex扩张及对利润率的潜在拖累展现出更多的担忧，此趋势或将在2025年延续。 大模型使用成本持续降低或有望助推AI应用生态逐步繁荣。得益于算法及 硬件优化、模型训练和推理效率提升以及用户量增加带来的规模效应，大模型厂商的模型使用成本持续下降。我们认为模型调用成本的优化将助推AI应用生态逐步繁荣，而在中长期也有望反哺大模型厂商模型的持续迭代、行业龙头玩家的市占有望稳步提升。大模型的应用方面，AI云、智能体、AI编程、AI驱动下广告效果优化等领域为目前大模型变现的主要途径。展望2025年，随着模型迭代以及AI应用场景进一步覆盖，我们看好AI应用为SaaS厂商进一步贡献收入增量。 中美软件公司基本面表现分化趋势短期或延续。基本面层面，得益于更好 的盈利能力以及现金流展望，美国SaaS板块相较中国SaaS板块有一定估值溢价（美国/中国SaaS对应9.5/3.4xFY25EPS）。展望FY25E，在AI需求带动下企业有望持续增加IT预算，支撑美国SaaS板块收入增长/利润率/估值维持较高水平；中国SaaS板块基本面以及估值存在较大修复空间，但修复的节奏将取决于宏观环境以及企业IT付费意愿。 中国软件&IT服务行业 贺赛一,CFA (852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶,CFA franktao@cmbi.com.hk 陆文韬,CFA luwentao@cmbi.com.hk 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究 重要图表 (US$bn)60 50 40 30 20 10 0 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 美国主要SaaS公司收入 YoY(RHL) 图1:美国：主要SaaS公司收入趋势 图2:中国：主要SaaS公司收入趋势 3Q24 2Q24 1Q24 4Q23 3Q23 2Q23 1Q23 4Q22 3Q22 2Q22 1Q22 4Q21 3Q21 2Q21 1Q21 3Q24 2Q24 1Q24 4Q23 3Q23 2Q23 1Q23 4Q22 3Q22 2Q22 1Q22 4Q21 3Q21 2Q21 1Q21 资料来源：彭博、招银国际环球市场 (RMBbn)8 7 6 5 4 3 2 1 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 中国主要SaaS公司收入 YoY(RHL) 资料来源：彭博、招银国际环球市场 图3:中国vs美国：软件公司EBITDA利润率对比图4:中国：主要互联网公司云业务营收增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24 -10% 美国SaaS公司EBITDA利润率中国SaaS公司EBITDA利润率 阿里云智能 腾讯企业服务 百度云 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24 -10% 资料来源：彭博、招银国际环球市场资料来源：公司资料、招银国际环球市场 图5:美国主要互联网公司云业务利润率水平 图6:美国主要TMT公司资本开支绝对值 (USDbn) 100% 80% 60% 40% 20% 微软智能云 谷歌云AWS 3Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24 苹果 亚马逊Meta 微软 谷歌 70 60 50 40 30 20 0% -20% 10 0 1Q203Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23 1Q24 3Q24 资料来源：公司资料、招银国际环球市场 资料来源：公司资料、彭博、招银国际环球市场 中美SaaS行业对比：经济周期错位背景下基本面表现分化致使估值分化 良好收入增长前景以及现金流生成能力支撑SaaS板块估值溢价。得益于更好的盈利能力以及现金流展望，美国SaaS板块相较中国SaaS板块有一定估值溢价（美国/中国SaaS对应9.5/3.4xFY25EPS）。具体到公司层面，CrowdStrike/ServiceNow/DataDog/PaloAltoNetworks满足“50法则”（自由现金流比率+收入增长>50%），具备较快收入增长以及较强现金流生成能力，并因此相较同业有更高估值溢价，对应17x/16x/15x/11xFY24EPS。展望FY25E，在AI需求带动下企业有望持续增加IT预算，支撑美国SaaS板块收入增长/利润率/估值维持较高水平；中国SaaS板块基本面以及估值存在较大修复空间，但修复的节奏将取决于宏观环境以及企业IT付费意愿。 图7：中美软件公司：估值对比 公司名称 股份代码 股价 市值 P/S(x) EV/EBITDA(x) 同比收入(%) FCF利润率 FCF利润率 +收入YoY (LC) (百万美元) 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2024E 美国Oracle ORCLUS 178.6 499,480 10.1 9.0 19.9 17.2 10% 12% 22.3% 32.0% Salesforce CRMUS 354.9 339,591 8.9 8.2 23.0 20.8 9% 9% 31.6% 40.3% SAP SAPUS 249.5 306,549 9.0 8.1 35.7 25.0 9% 11% 12.5% 21.0% Adobe ADBEUS 549.9 242,079 10.1 9.1 20.4 18.7 10% 11% 35.8% 46.2% ServiceNow NOWUS 1147.2 236,319 21.3 17.6 66.9 52.9 23% 21% 31.1% 53.6% PANW PANWUS 398.4 130,722 13.7 11.9 47.0 40.3 14% 16% 38.6% 52.7% CrowdStrike CRWDUS 363.0 89,410 22.1 18.2 89.6 72.0 29% 21% 27.0% 55.5% Fortinet FTNTUS 98.0 75,143 12.5 11.1 35.5 32.6 11% 13% 32.6% 43.7% Atlassian TEAMUS 274.7 71,558 13.8 11.5 57.2 45.8 17% 20% 32.5% 49.4% Datadog DDOGUS 156.5 53,087 19.3 15.8 72.4 59.0 25% 22% 28.1% 53.0% HubSpot HUBSUS 726.1 37,483 14.2 12.3 68.0 56.8 20% 16% 11.6% 31.3% ZScaler ZSUS 207.9 31,903 11.7 9.7 47.6 37.7 21% 21% 27.0% 47.5% Zoom ZMUS 86.6 26,649 4.2 4.1 10.3 10.0 3% 3% 32.5% 35.5% Twilio TWLOUS 113.0 17,331 3.3 3.0 17.3 15.8 6% 8% 15.3% 21.8% RingCentral RNGUS 41.8 3,764 2.1 2.0 8.7 7.5 9% 7% 14.7% 23.6% Five9 FIVNUS 43.0 3,237 3.2 2.9 17.4 14.8 13% 11% 10.7% 23.9% 中位数 10.9 9.4 35.6 28.8 27.5% 42.0% 中国 金山办公 688111CH 333.0 21,207 28.2 22.9 95.7 74.0 11% 23% 37.8% 48.4% 用友网络 600588CH 12.5 5,900 3.8 3.4 NA 42.4 7% 13% -10.5% -3.5% 金蝶国际 268HK 9.6 4,418 4.5 3.8 90.5 43.8 12% 17% 1.5% 13.4% 广联达 002410CH 13.2 2,993 2.8 2.6 18.8 14.0 -5% 6% 4.9% 0.2% 微盟 2013HK 1.6 700 2.5 2.3 NA 17.1 -15% 16% -32.8% -48.3% 中位数 3.8 3.4 90.5 42.4 1.5% 0.2% 资料来源：彭博、招银国际环球市场；数据截至2024年12月11日 美国主要SaaS公司收入维持健康增长趋势，9M24总收入同比增长10%，同期EBITDA利润率同比改善1.4个百分点至40.7%，主要得益于企业降本增效措施以及AI提升企业运营效率。中国主要SaaS公司收入表现较为波动，9M24总收入同比持平，收入端承压导致运营去杠杆，运营利润率同比略有下降。 图8:美国主要SaaS公司收入趋势 (US$bn)60 50 40 30 20 10 3Q24 2Q24 1Q24 4Q23 3Q23 2Q23 1Q23 4Q22 3Q22 2Q22 1Q22 4Q21 3Q21 2Q21 1Q21 0 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 图9:中国主要SaaS公司收入趋势 (RMBbn)8 7 6 5 4 3 2 1 3Q24 2Q24 1Q24 4Q23 3Q23 2Q23 1Q23 4Q22 3Q22 2Q22 1Q22 4Q21 3Q21 2Q21 1Q21 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 美国主要SaaS公司收入 YoY(RHL) 资料来源：彭博、招银国际环球市场 注：统计涵盖股票标的包含图7中的所有美股SaaS公司 图10：中国vs美国：软件公司EBITDA利润率对比 中国主要SaaS公司收入 YoY(RHL) 资料来源：彭博、招银国际环球市场 注：统计涵盖股票标的包含图7中所有AH中国SaaS公司 50% 40%