有色与新材料行业2025年年度策略报告贵金属应势而上，顺周期恰逢其时

有色与新材料行业2025年年度策略报告 贵金属应势而上，顺周期恰逢其时 有色金属 2024年12月11日 强于大市（维持） 行情走势图 有色金属沪深300 30% 20% 10% 0% -10% 2023/12 2024/03 2024/06 2024/09 -20% 证券分析师 陈潇榕投资咨询资格编号 S1060523110001 chenxiaorong186@pingan.com.cn 马书蕾投资咨询资格编号 S1060524070002 mashulei362@pingan.com.cn 平安观点： 2024年有色金属已进入高波动阶段，定价主线及核心变量均出现不同程度变化。我们认为2025年仍是各品种核心矛盾持续发酵的一年：贵金属货币属性持续抬升；工业金属多品种供给受限深度凸显；能源金属底部区间确定。建议把握主线清晰，确定性高及处于底部区间，边际改善有望带来较大弹性的细分赛道。 贵金属：美国实际利率拐点显现，金价有望维持升势。2024年黄金定价主 线已完成向货币属性的进一步切换。展望2025，海外经济及地缘政治问题仍存在较大不确定性，在2024年金价录得大幅上涨基础上，短期层面的影响因素带来的扰动性或被放大，金价短期波动率或将抬升。但中期来看，我们认为货币属性和避险属性仍将是黄金定价的主要锚点，预计2025年仍为黄金货币属性持续放大的一年。 工业金属-铜：长期资源瓶颈托底，政策助力需求回暖。2024年铜价波动率急剧抬升，呈现前高后低走势，整体价格中枢实现向上重估。铜远期资源瓶颈开始显现，长周期下的供给端预期成为新增定价变量。我们认为 2025年铜定价逻辑或聚焦两大主线：1）资源端长周期短缺逻辑的发酵。 2）内外宽松政策落地带来的制造业复苏。 工业金属-铝：供应弹性难寻，新能源领域驱动需求高增。2024年电解铝 产业链核心矛盾集中于氧化铝，受成本抬升影响，电解铝利润空间边际压缩。我们认为2025年电解铝定价将聚焦自身基本面供需矛盾，供给端刚性加速显现下，供需缺口预计进一步放大，铝价值中枢有望向上重估，产业链利润将实现自氧化铝向电解铝环节的再平衡。 工业金属-锡：资源紧缺或加速传导，供需缺口进一步放大。随着缅甸矿区停产持续，国内原料收紧趋势性日益增强，与2024年相比，2025年缅甸 精矿供给已无库存安全垫，随着停产时间拉长，资源短缺将加速传导至冶炼端，精锡供应压力逐步抬升。需求方面受益于半导体领域长周期景气向上，下游将逐步进入补库周期，精锡需求增速将进一步打开。供弱需强下，锡价中枢或将持续抬升。 能源金属-锂：供给出清，过剩收窄。2024年锂价持续低迷下锂资源端开启出清步伐，以澳矿为代表的部分高成本产能首当其冲，此外部分远期规划产能现项目推迟。多项目节奏调整后，全球锂资源供应增速出现放缓， 供需过剩程度进一步减弱，行业格局或逐步改善。价格方面来看，2024年下半年锂价中枢下，部分高成本项目已现亏损，成本支撑作用显现。 行业报 告 行业年度策略报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 能源金属-镍：底部确认，等待破局。整体来看，伴随印尼镍加工品产能持续释放，远期镍元素全球供需或仍维持过剩状态。但同时底部信号已逐步显现：中间品环节部分项目出现延迟投产，细分产业链利润率中枢出现显著下行。同时印尼政府资源保护倾向有所抬升，未来矿端政策扰动或仍频繁。我们认为产业链各环节成本支撑下，镍价或已进入底部区间。 投资建议：以黄金为代表的贵金属货币属性预计持续凸显，全年来看金价中枢预计仍将提升，建议关注山东黄金、中金黄金；工业金属铜长周期资源瓶颈托底，内外政策驱动下需求弹性有望逐步释放，建议关注紫金矿业、洛阳钼业；电解铝方面供需格局持续向好，供应弹性缩小下需求端维持较高增速，铝价长期中枢有望进一步抬升，建议关注天山铝业、中国铝业、神火 股份、云铝股份；锡资源紧缺或加速传导，供需缺口进一步放大，建议关注锡业股份；能源金属行业底部确认，基本面边际改善下估值水平较低的企业或享有较大弹性，建议关注一体化优势显著的企业，建议关注中矿资源、天齐锂业、华友钴业。 风险提示：1、终端需求增速不及预期。若终端新能源汽车、储能、光伏、风电装机需求增速放缓，不及预期，上下游博弈加剧，中上游材料价格可能承压。2、供应释放节奏大幅加快。受政策和利润驱动，若企业持续大规模扩产，长期可能造成供过于求的情况，市场竞争激烈，导致行业和相关公司利润受到影响。3、地缘政治扰动原材料价格。受海外政治经济局势较大变动的影响，原材料价格波动明显，进而可能影响企业的业绩表现。4、短期替代技术和产品出现。若短期内下游及终端应用出现突破性技术替代，上游原材料或受到需求冲击，进而可能影响金属价格及相关公司的业绩。5、重大安全事故发生。生产加 工过程中易引发安全事故，重大事故的发生导致开工延缓、产量缩减、价格上升，进而影响产业链上企业的经营。 正文目录 一、贵金属-黄金：货币属性持续，上行趋势不改6 1.1黄金交易主线切换完成6 1.2短期强美元交易扰动仍存6 1.3中期货币属性持续下，金价中枢仍将抬升7 二、工业金属：供应受限发酵，需求弹性持续释放8 2.1铜：长期资源瓶颈托底，政策助力需求回暖8 2.2铝：供应弹性难寻，新能源领域驱动需求高增11 2.3锡：资源紧缺或加速传导，供需缺口进一步放大14 三、能源金属：底部信号明确，聚焦供需边际改善16 3.1锂：供给出清，过剩收窄16 3.2镍：底部确认，等待破局19 四、投资建议21 4.1贵金属-黄金21 4.2工业金属21 4.3能源金属22 4.4估值表22 五、风险提示23 图表目录 图表1黄金及实际利率6 图表2黄金及美元指数7 图表3二次通胀可能抬升7 图表4特朗普政府政策导向7 图表5美国债务规模持续攀升8 图表6已分配外汇储备美元份额持续下行8 图表7央行购金规模8 图表8全球黄金储备8 图表9全球主要铜矿企业产量9 图表10智利铜矿产量9 图表11铜精矿TC9 图表12铜精矿冶炼盈亏9 图表132025年全球主要铜矿项目增量10 图表14铜价及全球PMI10 图表15美国及欧元区制造业PMI10 图表16电源及电网投资完成额累计同比11 图表17新能源汽车产销11 图表18全球库存11 图表19全球精铜平衡11 图表20历年电解铝产能变化12 图表21国内电解铝年化进行产能12 图表22海外电解铝新增产能（万吨）12 图表23全球新能源汽车用铝测算13 图表24全球光伏用铝测算13 图表25国内铝型材成品库存比&原料库存比13 图表26全球电解铝平衡13 图表27电解铝利润14 图表28全球库存&铝价14 图表292023年全球精炼锡产量分布结构14 图表30我国近年来锡矿进口结构14 图表31锡精矿进口15 图表32缅甸锡矿进口15 图表33全球半导体销售15 图表34日本半导体库存及销售15 图表35台湾半导体库存15 图表36锡焊开工率15 图表37全球精锡平衡表（万吨）16 图表38国内锡社会库存16 图表39LME锡库存16 图表40澳洲锂精矿产量情况17 图表41全球碳酸锂供应情况17 图表42全球碳酸锂供应增量17 图表43国内动力电池产量18 图表44国内动力电池产量增速18 图表45全球锂资源供需平衡表（万吨LCE）18 图表46中国碳酸锂月度库存19 图表47澳矿主要项目成本情况（折算碳酸锂口径）19 图表48印尼内贸镍矿价格及RKAB配额公布量19 图表492024年全球停产镍矿梳理（万吨）19 图表50湿法冶炼主要增量项目（万吨）20 图表51近年新增高冰镍项目梳理（万吨）20 图表52印尼硫酸镍一体化项目利润率20 图表53镍铁分地区分工艺冶炼利润率20 图表54动力电池产量结构21 图表556系三元材料成本变动21 图表56全球镍元素平衡表（万吨）21 图表57公司估值表22 一、贵金属-黄金：货币属性持续，上行趋势不改 1.1黄金交易主线切换完成 2024年美国实际利率高企，通胀压力放缓，黄金金融属性表达一定程度受到压制。同时美国债务规模持续攀升，各国央行购金步伐持续，海外部分地区地缘问题频发，黄金传统定价框架中货币属性和避险属性定价权重抬升，金价中枢现持续上行趋势，定价主线已完成向货币属性的进一步切换。 展望2025，海外经济及地缘政治问题仍存在较大不确定性，在2024年金价录得大幅上涨基础上，短期层面的影响因素带来的扰动性或被放大，金价短期波动率或将抬升。但中期来看，我们认为货币属性和避险属性仍将是黄金定价的主要锚点，预计2025年仍为黄金货币属性持续放大的一年。 图表1黄金及实际利率 %美国实际利率COMEX黄金 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 美元/盎司 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 资料来源：Wind，平安证券研究所 1.2短期强美元交易扰动仍存 受美元定价逻辑影响，金价与美元指数走势在短期维度上呈现负相关性。2024年11月美国大选落地后，金价在美元指数走高背景下呈现一定程度回落。主要驱动在于特朗普胜选后，市场对其相关经济刺激政策预期抬升，美国经济增长预期强化之下美元走势强劲。基于金价与美元短期的负相关性，黄金走势短期受到一定程度压制，我们预计特朗普上任初期强美元对金价的压制仍存。同时在2024年金价录得大幅上涨的背景下，短期层面的影响因素带来的扰动性预计仍将被放大，金价短期波动率或将抬升。 中长期来看，美元指数与黄金价格并非具有持续的负相关性。2023年以来美元指数呈现区间震荡走势，黄金中枢同期现持续上移。我们认为，随着长周期逻辑逐步清晰，美元影响将边际走弱，黄金仍将回归至其定价框架的主逻辑中。 图表2黄金及美元指数 1973年3月=100 120 115 110 105 100 95 90 85 80 美元指数期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金（右轴） 美元/盎司 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01 资料来源：wind，平安证券研究所 1.3中期货币属性持续下，金价中枢仍将抬升 特朗普政策主张或加大美国二次通胀概率。从政策层面来看，宽财政及关税政策预计将推升美国通胀水平。特朗普宽财政政策导向明显，包括主张《减税与就业法案》永久化，扩大基建投资等。其中制造业主要侧重于传统能源、汽车及军工等产业方向。贸易政策方面，主张对全球加征基础关税，对中国的关税税率或提升至60%。 结合其财政政策和贸易政策导向来看，美国内需增加与生产成本抬升并行的概率增加，同时加征关税带来的贸易摩擦或将增加供应端扰动。此情境下，通胀中枢或将再度上移。 政策政策导向 图表3二次通胀可能抬升图表4特朗普政府政策导向 美国:核心PCE:当月同比 美国:PCE:当月同比 % 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 2000/01 2001/01 2002/01 2003/01 2004/01 2005/01 2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01 2024/01 -2.0 支出政策 产业政策 主张加征关税、减少政府开支以缓解债务压力，但同时涉及多项扩大支出举措，如TCJA永久化、基建