投资观点
看空液化石油气（PG），年度策略报告。
主要逻辑
国际能源机构预测原油需求下跌，叠加2025年初特朗普上台，美国或将回归传统化石能源，原油系产品价格重心普遍下移。在维持当前全球LPG供给充足，终端成品油市场需求疲软的格局下，预计中长期LPG整体价格将维持震荡偏弱走势。操作上单边以逢高做空为主，关注宏观事件、地缘政治以及全球需求变动影响。
核心观点
2024年国内盘面LPG主力连续合约在4600元/吨左右的水平区间震荡，价格重心较稳，无明显上涨下跌趋势，盘面较大波动主要随原油价格扰动以及3月、9月仓单集中注销影响，十月后盘面以下跌后低位震荡为主。国际现货方面，沙特CP纸货价格全年稳定、波动较小，Argus FEI价格同样趋稳。
2024年11月OPEC、EIA、IEA三大能源机构对明年原油需求预测较为悲观，其中OPEC在月报中连续四个月下调对国际原油及相关液化品类的需求预期。OPEC+在12月5日的产量调整会议如期召开，会议大致如市场预期，同意延长减产。这一决定反映了欧佩克组织内对原油供需基本面情绪以需求不足为主，短期内减少供应来支撑油价，但空间逐步减小。此外，随着2025年1月20日特朗普上台，美国或回归传统化石能源，油气产量或将持续增长，叠加美国对外加征关税等政策影响，LPG基本面方面预计将维持供需过剩的格局。预计国际原油价格重心下移至60-70美元/桶左右，成本下跌将对LPG价格将有负面影响。
国内方面，2024全年民用气进口利润持续倒挂，PG对FEI价差同比低于往年。三四季度由于暖冬燃烧需求不高，终端成品油调油需求疲软，在当前LPG供需过剩的基本面下，民用气、工业气价格持续下跌。在下游化工品贸易方面，我国当前内需较为不足，出口多以价换量，尤其是特朗普执政后或对外加征关税、对内减税，进行贸易打压，我国终端产品出口或将面临更大压力。
投资建议
单边以震荡偏空逻辑为主逢高做空；套利方面关注月间价差变化。
风险提示
地缘因素扰动，宏观不及预期，原油价格大幅上涨，产油国减产政策变动，国内LPG供应减少，海外LPG意外断供，燃烧及调油需求超预期改善，中国对海外LPG进口加征关税等。
液化气主力连续合约2024年度价格走势分析
- 第一季度（1月-3月）：价格自年初的5030元/吨高点大幅下跌至4055元/吨，呈现明显下行趋势。供给减少预期未落地，国内炼厂供给充足。需求端民用气冬季燃烧取暖需求逐渐减弱，国内库存水平较高，加剧供过于求局面。美联储加息影响全球金融市场，美元走强，抑制价格反弹。OPEC+减产措施未能有效提振市场情绪，原油价格下滑，影响液化气成本端。三月份液化气仓单集中注销，市场交易远期05合约热情较高。
- 第二季度（4月-6月）：价格5月份出现一定反弹，由4423元/吨上涨至4838元/吨。液化气工业需求季节性回升，春季检修导致供应端紧张。美联储未立即加息，市场流动性得到一定保障，美元疲软对大宗商品价格形成支撑。中国政府刺激经济增长政策，下游化工品生产逐渐恢复，PDH装置陆续开工，液化气化工需求有所提振。全球液化气供应面出现季节性紧张，但高库存和进口增加的压力限制价格上涨空间。
- 第三季度（7月-9月）：价格出现显著波动，9月仓单集中注销，8月底主力从09合约换至10合约后价格从4406元/吨拉涨至5195元/吨后逐步回落4600元/吨左右。夏季燃烧需求影响民用气销售，供应相对充足，但下游消费需求疲软，价格未能保持上涨势头。俄乌冲突持续升级，欧洲对能源的需求增加，中东和北美地区的供应量受出口压力影响，加剧全球液化气市场的竞争。原油价格震荡下跌阶段液化气市场较为坚挺，裂解价差显著抬升，但国内需求驱动有限，PG内盘持续走弱。
- 第四季度（10月-11月27日）：价格从5024元/吨进一步跌至4312元/吨。国庆后短期内价格小幅冲高，后续地缘降温，国内政策不及市场预期，特朗普上台利空原油价格，叠加基本面宽松需求疲软，价格大幅下跌。华东、华南地区入东气温下降较慢，冬季燃烧需求启动的预期较为缓慢。全球经济放缓，终端成品油市场供给过剩，出口较为疲软，化工需求进入淡季。11月份尽管北半球冬季取暖需求陆续进入高峰期，民用燃烧有所回升，但由于供给端的充足以及国内下游终端及化工需求启动较慢，市场未能出现明显价格上涨，市场价格在4400元/吨左右支撑震荡。国际能源机构进一步下调对2025年原油需求的预期，OPEC+推迟增产以支撑油价空间缩小，特朗普当选逐步推进重启化石能源，提高进口关税，预计后续油品将持续走低。
液化气期货盘面2025年预期展望
- 原油市场：价格承压，成本端支撑有限。2025年布伦特原油价格预计在70-75美元/桶之间，全球经济放缓是影响原油价格的主要原因。OPEC连续四个月下调国际原油需求预期，预计2024年全年有4270万桶/日的需求缺口需要靠减产国的原油生产进行支撑。美国作为全球最大的LPG生产国，其页岩油和天然气的开采量持续增长，将继续为LPG供应提供支持。原油价格的波动直接影响其成本端，随着原油价格处于低位震荡，LPG的生产成本下降，但LPG裂解价差继续收窄，削弱LPG价格的上行动力。
- 液化气市场：供应充足，需求疲软，全球供需失衡。全球液化气供应在2025年将继续增加，尤其是美国和中东地区。EIA 11月月报显示，美国LPG产量预计增长4%，达到530万桶/日；中东地区的液化气供应在OPEC成员国原油减产后将部分补充为出口量。根据IEA 11月月报，2025年全球LPG需求增速预计仅为1.3%，显著低于历史平均水平。中国作为全球最大的液化气消费国，受经济增速放缓和能源结构转型的影响，需求增长将进一步放缓。欧洲经济复苏疲软，冬季气候温和可能导致采暖需求降低，进一步压制全球LPG需求。整体来看，全球LPG市场处于供过于求的状态。
- 国内市场：供给充足库存高位，下游需求整体乏力。2025年中国液化气产量预计达到1500万吨，进口量预计将同比增长5%，达到1260万吨。需求增速较低，国内化工和民用需求的疲软，将导致库存积压，进一步压低价格。终端成品油市场持续低迷，裂解价差的疲弱和化工行业利润下滑，将影响下游开工率，对需求产生更大的拖累。
- 宏观方面：美元强势，航运成本上升，国内政策影响需求。美联储或将延迟降息决策，预计2025年美联储将维持联邦基金利率在5.25-5.50%区间不变，进一步推高美元指数，意味着以美元计价的LPG进口成本将增加。对中国市场而言，人民币可能面临贬值压力，若美元保持强势，人民币兑美元汇率可能跌破7.30。特朗普政府重新执政后，政策立场预计延续其以“美国优先”为核心的策略，包括对部分国家和地区加征关税、强化本土制造业支持，以及能源出口政策的调整。加征关税可能导致部分进口国减少美国LPG采购，转向中东或亚洲供应商，这将对全球LPG贸易流动性产生冲击。全球液化气的运输成本预计将在2025年继续上涨，增加市场的供需紧张。在能源转型方面，中国政府在2025年将继续推动能源转型政策的落地，重点发展清洁能源和可再生能源。尽管LPG作为清洁能源之一，仍会受到一定支持，但在整体能源结构转型的背景下，LPG的需求增速预计将减缓。
液化石油气产业链供需基本面分析
- 美国LPG基本面：供给端表现强劲，出口预计维持增长。2024年美国LPG市场的供给端表现强劲，出口维持高位，是影响全球液化气供需格局的核心力量。根据EIA 2024年11月月报，美国LPG产量全年保持在2500千桶/日以上，预计2025年将以约4%的增速继续增长，达到每日2600千桶以上。美国LPG库存季节性高峰期接近1亿桶，全年库存处于历史较高位水平，国内及出口需求未能快速消化供应增量，去库能力整体较弱。2024年美国LPG出口量平均维持在200万桶/日以上，高于2023年同期水平，且维持逐年增长趋势。2025年美国LPG出口增速为3%左右，相对今年5%有所放缓，但由于亚洲国家，尤其是中国，对美国LPG的进口需求仍保持强劲。总体来看，美国LPG供给的持续增长和出口高位运行将对全球液化气市场影响较大，美国LPG出口敞口可能进一步打开，但需求端的疲软和出口压力或加剧供需失衡，预计2025年全球LPG市场仍将面临价格下行的风险。
- 中东LPG基本面：全年供应持稳，原油减产及地缘扰动影响价格走势。2024年，中东液化气市场的供给端受到OPEC+减产协议的影响，尽管协议可能会减少原油生产，从而间接影响油气副产品产量，但由于中东地区NGLs生产的持续增长，中东丙、丁烷供应总体依然充足。从发货量方面来看，依赖于天然气开发，原油减产协议对丙、丁烷冷冻货出口的直接影响相对有限。地缘政治冲突对中东LPG市场的影响不容忽视，俄乌冲突和中东战争等局势持续升级可能对能源设施和海上运输安全带来潜在威胁，增加LPG生产和运输的不确定性。美国的制裁政策及全球市场需求的不确定性是中东LPG市场的另一大挑战。综合年度来看，沙特CP纸货价格全年稳定，丙、丁烷维持在610±20美元/吨左右，预计未来价格重心将有所下移。
- 中国LPG基本面：供给充足库存高位，下游需求整体乏力。2024年我国LPG总产量维持增长，外放商品量依旧是以民用气为主，工业气及醚后碳四工厂自用居多，下游PDH等深加工产业装置投产逐年增加，预计将推动明年液化气消费的增长。年初由于炼厂检修增多，国内液化气商品量有所下降，市场价格得以小幅提振，卖方销售压力下降。后续炼厂复工复产，液化气产量逐步推升，叠加进口增加，年末液化气商品量处于同期较高水平，民用气以炼厂去库为主，燃烧需求提升缓慢，商品量外放不高。后续部分大型炼厂逐步推进炼化一体化装置，预计明年液化气商品量外放转自用量将有所增加。国内炼厂产量稳步增长，而进口量同比增加近5%。尽管进口价格受人民币贬值影响有所上升，但国内库存压力未能有效缓解。山东、华东等主要区域库存处于高水平，特别是港口库存增加，利空LPG价格，使得市场供需矛盾进一步加剧。进口方面，2024年我国进口液化气主要还是从美国进口居多，进口量有较往期有显著提升，全年进口占比在总进口量的一半以上。此外，我国2024年从俄罗斯及非洲国家（阿尔及利亚）进口液化气也有较为明显的增长。主要进口仍以山东地区最多，华东、华南地区液化气进口也有较为明显的增长，全年丙、丁烷进口较为稳定。进口利润方面，6月份以前由于国内炼厂停工较多，国内液化气价格有所支撑，进口利润较为稳定，后续随着炼厂投产，国内丙烷化工需求逐步减弱，进口利润有所下降。2024年国内LPG需求呈现稳步增长态势，主要受化工领域需求拉动。其中PDH装置的快速扩张是主要驱动力。2025年预计全球PDH装置投产规模将达到996万吨/年，丙烷需求有望进一步提升，占国内丙烷需求的16%左右，并且未来还有超20套PDH装置存有投产计划，主要分布于山东、华东、华南等沿海进口地，产能预计进一步提升，预计明年PDH利润或有所下行。调油需求来看，2024年调油市场价格先涨后跌，价格于4月中旬达到较高位置。MTBE作为汽油添加剂添加比例逐步上升，其生产对LPG的需求也在增加，得益于其较低的价格以及暂未纳入消费税征收口径。2024年山东地区的MTBE产能约占全国总产能的56%，然而传统民用燃料市场的LPG需求增长相对缓慢。年底成品油退税补贴下调，烷基化油、成品油出口成本提高，利润空间压缩，预计明年MTBE出口将有所提振。
总结
2024年度液化石油气全球市场供给充足，美国和中东持续扩大出口，但需求因经济放缓、化工行业疲软和冬季燃烧需求不足预期而增长乏力，库存高位对价格形成压力。国内市场同样面临供大于求，炼厂产量和进口量增加，但民用气和化工需求疲软导致库存积压。2025年受成本端原油价格偏空低迷、特朗普能源政策回归传统化石能源、美元强势和地缘政治因素影响，预计全球LPG供需宽松局面将延续，价格中枢下移。建议操作以震荡偏空为主，关注宏观政策、地缘扰动及市场供需变化，同时警惕供应减少或需求改善带来的反弹风险。
