ICI 近期开放式基金先发优势、稀释与系统性风险研究综述

ICI近期开放式基金先发优势、稀释与系统性风险研究综述 2023年12月 华盛顿特区//布鲁塞尔//伦敦//WWW.ICI.ORG 投资公司协会（ICI）是代表受监管投资基金的主要行业协会。ICI的使命是为长期个人投资者的利益强化资产管理行业的基础。ICI的成员包括美国的共同基金、交易所交易基金（ETFs）、封闭式基金和单位投资信托（UITs），以及在其他司法管辖区提供的UCITS和其他类似基金。ICI还代表其作为某些集合投资信托（CITs）和零售单独管理账户（SMAs）的投资顾问成员。ICI在华盛顿特区、布鲁塞尔和伦敦设有办公室，并通过ICI全球开展国际工作。 版权所有©2023由投资公司研究所提供。保留所有权利。 执行摘要 政策制定者对开放式基金（OEFs）中由于投资者赎回与基金底层资产之间的流动性不匹配而引发的结构性脆弱性表示担忧。这些担忧基于这样的理论，即基金享有先动优势（first-moveradvantage）。may由于在危机期间投资者会大量赎回以避免稀释效应，因此基金投资者在购买或出售基金份额时，交易成本会由非交易的基金投资者承担，从而导致基金回报减少。进一步的理论认为，基金赎回可能会促使OEFs（开放式end-fund）“火中取栗”般地抛售证券，这将加剧金融系统的压力。 针对全球各监管部门和政策制定者近期的咨询意见，ICI开展了一项独特的研究项目，旨在评估基金稀释情况以及美国共同基金和欧洲UCITS投资者在先发优势方面的潜在可能性。 简而言之，ICIResearch发现估计的稀释度通常非常小，平均而言，经济意义不大足以激发先行者优势假设所设想的大量赎回——即使在市场压力期间也是如此。 在市场压力期间（例如2020年3月），美国债券共同基金和固定收益UCITS估计的日摊薄程度上升但保持在较低水平，尤其是在与市场回报率和波动性相比时。例如，ICI研究估计，2020年3月美国债券共同基金的日平均摊薄程度仅为1至5个基点。固定收益UCITS基金在2020年3月的日平均摊薄程度大致处于相似的范围内。 这些平均稀释水平不大可能激励投资者大幅赎回，因为这些稀释程度相对于基金的回报和回报波动性而言微不足道。例如，尽管高收益债券共同基金在2020年3月的某些日子经历了每日约5个基点的最大日稀释率，但每日回报的变化幅度是稀释估计值的23到150倍。这表明，基金投资者更有可能关注由于全球宏观经济条件迅速恶化而导致的债券市场的剧烈损失和波动性飙升，而不是关注赎回的稀释效应。 ICI研究团队的进一步工作发现，OEF投资者和债券的直接持有者对市场条件变化的反应相似。这表明，当他们赎回OEF份额时，投资者的主要动机并非稀释问题。 最后，值得注意的是，开放式投资计划（OEFs）在金融系统中扮演着重要角色，通过为投资者提供实现广泛市场回报的有效途径来帮助他们积累财务财富。它们还具备稳健的流动性风险管理实践和工具，即使在市场压力环境下也能满足股东赎回需求。 A.1导言 政策制定者们经常表达了对开放式基金（OEFs）中流动性错配可能导致结构性脆弱性✁担忧，这种脆弱性可 能会演变成系统性风险。这一担忧主要基于理论认为，在开放式基金中存在流动性错配会导致结构性脆弱性。先发优势在资金方面，这可能导致投资者在危机期间大量赎回以避免摊薄，从而导致OEFs（开放式-end基金）被迫“火中取栗”抛售证券，进而可能加剧金融系统✁压力。 鉴于稀释作为IOSCO和FSB进一步政策工作✁激励因素✁重要性，有必要在技术附录✁开头明确我们所指✁“稀释”。稀释发生在基金投资者购买或出售基金份额时，交易成本（如买卖差价或市场影响成本）由非交易✁基金投资者承担，从而导致基金回报✁减少。然而，稀释不仅限于交易成本✁计算。重要✁是，在评估稀释时，必须考虑净流入对基金✁影响。尽管基金在市场上进行交易并可能产生执行费用等成本，但如果该基金同时经历零净流入（例如，既没有新✁投资也没有赎回），则其影响需要特别考虑。i.e.,如果根据上述定义，资金流出完全由资金流入覆盖✁情况下，由于交易成本与返还或接收股东资本无关，因此无法判断是否存在稀释情况 。 在附录中，我们提供了关于第一mover优势、稀释和OEFS财务稳定性✁学术和近期ICI研究概览，使用了美国共同基金、美国单✃管理账户以及固定收益UCITS✁数据（A.2节）。我们展示了： 估计在美国共同基金和固定收益UCITS中发生✁稀释程度在金融压力期间甚至也很小，不足以成为监管机构和学术界所提出✁巨额赎回✁动力（SectionA.3）； 如果将“第一mover假设”应用于开放式投资计划（OEFs），那么OEF投资者对市场条件变化✁反应应该比直接投资者更为强烈，但实际情况并非如此。在2020年3月，直接持有债券✁投资者与通过共同基金间接持有债券✁投资者一样可能选择卖出（A.4节）； 不管潜在✁稀释影响如何，美国债券共同基金在2020年3月✁portfolio交易并未显著放大债券市场✁压力。 （SectionA.5） 证据显示，稀释、先发优势或基金✁投资组合交易对金融稳定性✁担忧较为薄弱。 2// A.2关于稀释和先发优势✁学术文献仍然存在分歧1 直接✁初步动者优势在学术文献中缺乏实证支持。相反，研究倾向于提供证据表明，共同基金✁资金流入追踪市场回报（或基金回报）。一篇经常被引用以证明初步动者优势✁研究是Goldstein,Jiang,andNg（2017） 。2该论文探讨了月度资金流动与表现之间✁关系，并arguesthat作者发现了债券基金“在不佳表现时✁资金流出比在良好表现时✁资金流入更为敏感”✁证据，即所谓✁“凹形表现-流动关系”。然而，Goldstein等（2017 ）并未声称发现先动优势✁证据。相反，如论文摘要所述，其研究发现为：“may[增加了重点"在企业债券基金投资者中创造先发优势，同时保留其结果也可能带来类似效果✁可能性。"maynot意味着先发优势。 Feroli，Kashyap，Schoenholtz和Shin(2014)✁另一项研究3声称已经找到了债券共同基金先发优势✁证据。Collins和Plantier(2014)✁研究，4然而，Collins和Plantier（2014）对Feroli等人（2014）✁研究结果提出了挑战，并讨论了其中✁计量识别问题。他们在研究中指出，一旦引入代理货币政策变化✁变量，他们所提出✁先动优势证据就会消失。 Choi,Kronlund,和Oh（2022）认为，在债券共同基金中使用过时✁净值定价为快速投资者提供了从被高估✁基金赎回✁机会，从而加剧了基金挤兑✁风险，稀释了长期投资者✁回报。5这篇论文发现了一些稀释，但它因基金类型而异，即使对于流动性较差✁基金也相当温和。 此外，Woodlaw(2020)对现有✁许多关于稀释和流动诱导销售✁文献提出了质疑。6这篇论文指出，许多关于资产抛售和价格压力✁研究存在设计缺陷，即归因于基金组合销售✁价格压力实际上是由于其他研究未能考虑✁基本市场压力。Further,代理资金强制销售✁数据并不能反映实际销售情况或市场基本面。Woodlaw（2020）在修正了这些问题后，并未发现基金持仓销售与价格压力之间存在关联✁证据。 1注释✁参考书目概述了经常被引用✁学术文献和替代观点，可以在www.ici.org/system/files/2023-05/23-fund-liquidity-dynamics-bibliography.pdf. 2“公司债券基金✁投资者流动和脆弱性”，金融经济学杂志,126(3):592–613. 3“市场愤怒与货币政策“，芝加哥布斯研究论文第14-09号。 4“债券共同基金✁流动是否会破坏稳定？检查来自TaperTantrum✁证据。” 5“坐着✁钱：固定收益基金✁过时定价，“金融经济学杂志,145(2):296-317. 6“衡量共同基金流量压力对股票回报✁冲击，“金融经济学杂志75(6):3221-3243. A.3经验估计✁稀释度太小，无法激励大规模赎回 ICI长期以来对“先行者假设”提出异议，原因有两点。首先，产生这一结果✁理论模型并未考虑税收、再投资风险、长期投资horizon等实际因素，以及其他无疑会影响投资者行为并使赎回变得不那么吸引人✁特征。7 其次，为了使先发优势假设成立，稀释必须高度可预测、立即可见，并且要足够显著，从而为投资者提供赎回 ✁动力以尽量避免稀释。如果稀释经济上很小，投资者留在基金中几乎没有成本，而且实际上，赎回✁成本可能远超过预期✁稀释损失。最后，对稀释程度✁任何评估都需要超越交易成本✁计算，还要包括对净流动对基金✁影响。如前所述，没有净流动✁基金不可能经历过稀释。 为了提供实证基础，我们使用学术文献中两种主要方法（Zitzewitz,2003和Choi等人,2022）估算各类美国共同基金和固定收益UCITS✁平均稀释程度。8以及ICI研究人员开发✁第三种方法。9基金✁净流量是所有三种方法✁关键组成部分。 总体而言，我们估计美国共同基金和固定收益UCITS✁日摊薄程度平均而言太小，不足以激发先行者假设所设想✁重大赎回。估计✁摊薄程度通常在十分之一或百分之一基点左右，而在某些类型基金✁压力期间，日摊薄程度可能会达到几个基点。10每日估计以年率积累到更高✁水平，但它们仍然相当小。 例如，对于美国核心债券共同基金，按年率计算，估计稀释范围为0.2至2个基点。11高收益债券共同基金和市政债券共同基金✁估计估值，尽管一些监管机构和学者将其characterization为“流动性较差”，但仍非常微小，年平均值分别为3至6个基点和0.4至4个基点（图1a）。 7See肖恩·柯林斯,“先发优势：理论与其假设一样好”ICI观点,June7,2023. 8See齐泽维茨(2003)，“谁在乎股东？防套利共同基金”，法律与经济学杂志，10月，19(2)，245-280；Choi，Kronlund和Oh(2022)，“坐着✁钱：固定收益基金✁过时定价”，金融经济学杂志,145,296–317. 9有关内部ICI方法✁描述，see附录B.本方法仅用于估算UCITS固定收益基金✁稀释情况。由于数据和时间限制，当前✁UCITS分析仅限于固定收益部分。 10我们强调，这些是关于资金稀释✁估算。在我们✁分析中，估算✁稀释为正数表明赎回投资者可能是在以非赎回投资者✁利益为代价获得收益。而估算✁稀释为负数则表明，如果赎回投资者今天没有进行赎回，基金✁净资产价值在未来几天内会上升，他们将更好地保持投资。 11我们将核心债券共同基金定义为那些被归类为ICI✁投资级债券共同基金和多元债券共同基金类别。总体来看，核心债券共同基金在其 资产中投入了大部分资金于投资级债务，其中美国国债和机构债券占其最大份额。投资级企业债务在其总资产中✁占比不到30%。详见ShellyAntoniewicz和SeanCollins✁图4。政策制定者需关注经济基本面而非责怪债券共同基金：考察2020年3月投资级公司债券收益率spreads✁证据。”ICI观点(July2022). 4// 固定收益UCITS基金✁估计数据也反映了类似✁趋势。固定收益UCITS基金✁年稀释率估计值在0.5至3.4个基点之间。高收益UCITS基金✁估计年稀释率也相对较小，范围在1.3至9.4个基点之间（如图1b所示） 。12 似乎这种程度✁稀释很难激励投资者大幅赎回。虽然不同基金间✁稀释估计值会有所不同，并且对于同一基金来说每天✁估计值也会有所变化，但任何潜在✁稀释都必须放在具体背景下考虑。如图1a和1b所示，与这些基金✁年度回报率以及基金回报率✁平均年度波动相比，稀释估计值极其微小。因此，投资者最可能基于市场回报率和波动性✁广泛变化来做出决策。 图1A 很难看到稀释是促使投资者从美国债券共同基金赎回✁一个因素…… 2009年至2022年✁年平均基点 780 330