11月通胀数据点评：超季节性因素作用明显

11月通胀数据点评—— 超季节性因素作用明显 证券分析师：分析师登记编号： 徐超 S1190521050001 证券分析师： 分析师登记编号： 万琦 S1190524070001 证券研究报告 2024/12/9 宏观|点评报告 目录 1、食品价格超季节性下跌，CPI环比继续走弱 2、内需修复带动PPI环比转正 中国11月CPI同比上涨0.2%，预期涨0.5%，前值涨0.3%。 中国11月PPI同比下降2.5%，预期下降2.7%，前值下降2.9%。 图表：通胀数据主要分项 （%）2024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-012023-122023-11 CPI同比 0.2 0.3 0.4 0.6 0.5 0.2 0.30.3 0.1 0.7 -0.8-5.9 -0.3 -0.5 食品非食品核心 1.0 2.9 3.3 2.8 0.00.7 -2.1-2.0 -2.7-2.7 -0.9 -3.7 -4.2 0.00.3-0.6 -0.3 -0.2 0.2 0.80.8 0.9 0.7 1.11.2 0.4 0.5 0.4 0.2 0.1 0.3 0.4 0.60.6 0.70.1 0.6 0.4 0.60.6 CPI环比 -0.3 0.0 0.4 0.5 -0.2 -0.1 -1.0-3.2-0.5-0.6 1.03.3 0.3 0.1 -0.5 食品非食品核心 -2.7 -1.2 0.8 3.4 1.2 -0.6 0.0 -1.0 0.4 0.9 -0.9 -0.1-0.1-2.5 0.00.0 -0.2 -0.3 0.4 -0.2-0.2 0.3 0.50.5 0.2 -0.1 -0.4 -0.1 -0.2 0.3 -0.1 -0.2 0.2 0.3 0.1 -0.3 PPI同比 -2.9 -2.8 -1.8-2.0 -0.8-0.8-0.7-0.8 -1.4-1.6 -2.5-3.1 -2.8 -2.7 -2.5-3.0-1.1 -2.7 -3.0 生产资料生活资料 -2.9 -3.3-3.3 -3.5 -3.4 -3.3 -3.4 -1.4 -1.6 -1.3 -1.1 -1.0-0.8 -0.80.20.4 -0.9 -1.0 -0.9 -1.2-1.2-0.3-0.3 PPI环比 0.1 -0.1 -0.6-0.8 -0.7-1.0 -0.2-0.2 -0.2-0.2 -0.1 -0.2-0.2 生产资料生活资料 0.10.1 -0.3 -0.2 -0.1 -0.3 -0.2 -0.3-0.3 0.0 -0.4 -0.1 0.00.0 -0.1-0.1-0.1-0.1-0.1 -0.2 -0.1 -0.2 资料来源：iFinD，太平洋证券 CPI边际走弱态势延续。11月CPI同比上涨0.2%，涨幅比上月继续回落0.1个百分点，不及市场预期。环比而言，本月CPI下降0.6%，较上月下降0.3个百分点，表现弱于季节性，过去五年、十年及十五年同期环比变动的均值分别为-0.1、-0.1、0个百分点。本月居民消费价格的下行既有供给因素的影响，也有需求因素的作用。一是假期效应消退，文娱、出行等服务消费需求降温；二是价格高波动的鲜活食品分项市场供给较为充足，其价格出现超季节性下降。另外，需求回升基础仍待巩固可能也是制约价格上行的一大因素，9月底以来一系列稳增长政策推动国内需求出现边际上的改善，但内需仍有修复空间，供给强而需求弱的态势尚未出现实质性拐点，因此价格上涨缺乏足够的支撑。 图表：CPI环比及同比图表：11月CPI环比 %中国:CPI:当月同比中国:CPI:环比 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2024/11 2024/10 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 -1.5 % 中国:CPI:环比 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 -1.0 消费品为CPI同比回落的主要拖累。从新涨价和翘尾因素来看，本月0.2%的CPI同比变动中，翘尾影响约为0.1个百分点（前值为-0.4个百分点），今年价格变动的新影响约为0.1个百分点（前值为0.7个百分点），同比增速的回落主要受到今年价格变动的拖累。消费品与服务中，服务价格同比持平，消费品价格同比则较前值回落0.2个百分点，是整体CPI同比回落的主要拖累分项。 图表：新涨价及翘尾因素对CPI同比的影响图表：消费品及服务同比 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 2023/11 -1.5 2.5 CPI:当月同比:翘尾因素 CPI:新涨价 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2024/11 2024/10 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 -2 CPI:消费品:当月同比CPI:服务:当月同比 2024/11 2024/10 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 主要分项价格普遍回落。11月CPI的多数分项价格环比较前值均有回落，其中食品项价格边际走弱的程度尤为明显，环比下降2.7%，降幅超近十年同期均值2.5个百分点，是本月CPI价格环比降幅扩大的主要拖累。本月服装价格环比上涨0.6%，是为数不多的涨价分项，该项价格上行主要受到冬季服装上新这一季节性因素的拉动。 2024-102024-11 图表：11月各分项价格环比及同比图表：各分项对CPI同比的拉动 同比环比 其他用品和服务教育文化和娱乐 医疗保健 衣着居住 生活用品及服务 食品烟酒交通和通信 -6.0-4.0-2.00.02.04.06.0 居住教育文化和娱乐交通和通信 医疗保健及个人用品生活用品及服务 衣着食品 -1.0-0.50.00.51.0 紧供给持续缓解，食品价格继续回调。本月食品依旧是影响CPI环比下降的主要因素，价格环比降幅由上个月1.2个百分点扩大至2.7个百分点，出现了超季节性的下降。本月食品价格的回调主要受到供给端因素的影响。一方面天气利于农产品储运，另一方面养殖户增加生猪出栏量，本月鲜活食品的供给较为宽松，其价格的下降多数超出季节性，导致CPI环比降幅扩大。具体而言，本月鲜菜、猪肉、鲜果和水产品价格分别环比下降13.2%、3.4%、3.0%和1.3%，合计影响CPI环比下降约0.46个百分点，占CPI整体环比降幅近八成。 鲜菜 猪肉 鲜果 图表：部分食品分项价格环比 20 15 10 5 0 -5 -10 2024/11 2024/10 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/01 2023/12 2023/11 -15 资料来源：Wind，太平洋证券 能源仍构成拖累，但下拉作用减弱。11月国际油价下行，但均值较上月变化不大，因此本月交通工具用燃料价格环比降幅有所收窄，由上月环比下降1.5个百分点转为环比持平。同比来说，能源相关品类价格尚未摆脱负增区间，但拖累有所减弱。本月能源价格下降3.8%，降幅比上月收窄1.3个百分点；交通工具用燃料价格同比下降8.1%，前值为同比下降10.5%。 图表：国际油价图表：交通燃料价格环比及同比 现货价:WTI原油 现货价:Brent原油 85 4 803 2 751 700 -1 65-2 -3 2024/11/22 2024/11/15 2024/11/8 2024/11/1 2024/10/25 2024/10/18 2024/10/11 2024/10/4 2024/9/27 60-4 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 -5 8 交通工具用燃料:环比 交通工具用燃料:同比，右 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 2024/11 2024/10 2024/09 2024/08 2024/07 -12 2024/06 2024/05 2024/04 假期效应消退，服务分项价格回调。本月服务分项价格环比下降0.3%（前值为环比持平）。这一价格变动符合季节性特征，国庆假期带来的服务消费需求集中性释放在11月消退，因此相关分项价格会出现回调。本月飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别环比下降8.6%、7.3%和5.6%。此外本月核心CPI也出现季节性下行，由环比持平转为环比下降0.1个百分点，同比则小幅上行0.1个百分点至0.3%。 图表：服务价格环比图表：核心CPI同比及环比 1%.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 -1.5 1.4 CPI:服务:环比 核心CPI:环比 核心CPI:同比 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 2024/11 2024/10 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2024/11 2024/10 2024/09 2024/08 -0.8 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 稳增长政策显效，PPI边际改善。11月PPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.1%，同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.4个百分点，表现好于市场预期，其中翘尾影响约为-0.3个百分点（前值为-0.5个百分点），今年价格变动的新影响约为-2.2个百分点（前值为-2.4个百分点）。整体而言，本月工业品价格同比的改善既有基数走低的影响，也有当期价格边际走高的带动，尤其是内需定价的建材品类，对本月PPI的边际贡献较为明显。 图表：PPI同比及环比图表：生产资料及生活资料同比 PPI:全部工业品:当月同比%PPI:全部工业品:环比% 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 2024/05 2024/03 2024/01 2023/11 2023/09 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 -6 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 -3.5 2023/11 2024/11 2024/09 2024/07 -4 PPI:生产资料:当月同比%PPI:生活资料:当月同比% 2024/11 2024/10 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 生活资料环比走出负增区间。总体而言