计算机：美股跟踪：特斯拉深度专题（一）：AI终端王者之路

AI终端王者之路 证券研究报告|行业专题 计算机 行业投资评级|优于大市（维持） 2024年12月10日 ——美股跟踪：特斯拉深度专题（一） 证券分析师 姓名：陈涵泊 资格编号：S0120524040004 邮箱：chenhb3＠tebon.com.cn 证券分析师 姓名：李佩京 资格编号：S0120524090004 邮箱：lipj＠tebon.com.cn 研究助理 姓名：王思 邮箱：wangsi＠tebon.com.cn 0 核心观点 业务：新车型带动收入增长，规模效应提升利润率水平 公司从造车业务起家，从高端车型向下逐步拓展了ModelS/X、Model3/Y、FSD、储能和光伏、超充产品线。2023年公司收入达到967.73亿美元（同比+18.8%）、毛利率18.44%（同比-7.35pct）、净利润149.97亿美元（同比+19.44%）、净利率15.47%（同比+0.02pct）；2024Q3公司单季度收入达到251.82亿美元（同比+7.85%）、毛利率19.84%（同比+1.95pct）、净利润21.67亿美元（同比+16.95%）、净利率8.67%（同比 +0.63pct）； 公司当前收入以汽车业务为主，2024Q3汽车业务收入200.16亿美元（同比+2%、环比+0.69%），销量46.29万台（同比+6%、环比+4%），整体毛利率20.11%（同比+1.42pct、环比+1.65pct），马斯克预期2025年销量同比增长20-30%，同时2025年上半年开始提供更实惠的车型（以单纯减配和成本控制为主的型号）； FSDv12引领端到端技术突破，v13发布在即，有望在2025年Q2安全性上超越人类。2024Q3，公司确认了3.26亿美元的FSD收入，包括Cybertruck和某些功能，如智能召唤（ActuallySmartSummon）；公司递延收入 （FSD、互联网接入、超级充电等软件订阅及服务）达到36.1亿美元（同比+10%、环比-1%）；马斯克在2024Q3业绩会上表示，FSDv13预计干预间隔里程数将大约增加506英里，而干预间隔里程数为12.5英里，从全年来 看预计干预间隔里程数将至少迎来三个数量级的提升，并且预计这一趋势在2025年将持续，内部预计在2025年Q2将比人类更安全，然后继续快速改进。 复盘：市值以造车业务为基本盘，呈明显周期性 2010-2016年，ModelS/X中高端车型起步期：2013Q1，公司以“硅谷模式”而非“底特律模式”来制造的豪华车ModelS成为爆款，公司市值从不到18亿美元最高上涨至接近350亿美元，6年18倍涨幅； 2017-2018年，Model3性价比车型起步期：2016Q3，公司宣布即将在2017年量产性价比车型Model3，市场预期将凭借性价比优势放量，公司市值从不到400亿美元最高上涨至600多亿美元，半年市值将近翻倍； 2019-2021年上半年，ModelY量产交付及中国市场快速放量期：2019Q3，公司宣布ModelY将于2020年夏季投产，同时上海超级工厂提前开始试生产，公司季度利润回正，forwardPE从启动前的60倍大幅提升至2021年1月的180倍，公司市值从2019年450亿美元左右最高上涨至2021年1月8300亿美元左右，一年增长17倍； 2021年下半年-2022年，FSD订阅制转型期：2021年7月，公司新推出智能驾驶FSD的订阅模式，市场开始对Saas商业模式产生预期，估值从6月的90倍提升至11月的145倍，市值从最低6200亿美元左右最高拉升至1.2万亿 美元，增速90%+； 2023-2024年，生成式AI+机器人概念拉升期：2023年1-4月，公司23Q1销量42.29万（同比36.42%），开始第一波估值修复，forward-PE从不到20倍提升至30倍，市值从3500亿美元拉升至5200亿美元（+45%）；2023年5-7月，ChatGPT+英伟达开启了生成式AI浪潮，公司forward-PE从30倍拉升至7月的60倍，市值从5200亿美元提升至9000亿美元（+70%）；2024年4-7月，24Q1销量38.68万（同比-8.53%），基本盘逐步稳固，forward-PE从45倍拉升至75倍，市值从4600亿美元上涨至最高8000亿美元（+70%）；2024年10月末发布的三季报大幅提振了市场信心，随后马斯克高调支持的特朗普当选，市场开始预期自动驾驶和AI监管将放松，公司forward-PE从65倍提升至100倍，市值从最低6300亿美元拉升至1.1万亿美元（+77%）。 相关标的 特斯拉产业链：世运电路、三花智控、拓普集团、上汽集团、北特科技等； 华为智车产业链：赛力斯、江淮汽车、长安汽车、北汽蓝谷等； 国内自动驾驶产业链：德赛西威、万马科技、中科创达、经纬恒润、海天瑞声、万集科技、千方科技、金溢科技、鸿泉物联等。 风险提示：上游零部件价格波动及生产成本的风险，中游竞争加剧风险，关键产品和服务降价风险，中游新车型量产交付节奏、下游实际销量不及预期的风险，Cybercab、robotaxi、FSD、Optimus等关键产品和服务的进展不及预期的风险，经济、利率等宏观环境风险，美国政治风险，外部地缘政治风险等。 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1 目录CONTENTS 01关键业务：新车型带动收入增长，规模效应提升利润率水平 02股价复盘：造车业务为基，迎来生成式AI拔估值阶段 03相关标的和风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。2 01业务：新车型带动收入增长，规模效应提升利润率水平 1.1、回顾近十年，新车型带动收入增长，规模效应提升利润率水平 1.2、收入构成：造车是基石，即将迎来新一轮周期 1.3、汽车业务：销量及毛利率拐点向上，FSD有望贡献长期增量 1.4、光伏和储能业务：储能占比提升带动毛利率超预期 1.5、服务和其他业务：Supercharging超充网络助力提升毛利率 特斯拉于2010年6月在纳斯达克上市，上市时估值约16亿美元，截至2024年11月22日总市值达到1.13万亿美元，总市值14年600倍+ 2019年新车型的交付和中国工厂带来收入和毛利率拐点。收入方面，2010-2023年，公司营收从1.17亿美元提升至967.73亿美元，2010-23年CAGR+67.69%，收入增速呈现一定的周期波动；2019年，中国工厂建成并带来规模效应、Model3/Y量产交付、公司进入中国市场，而后收入、毛利率迎来提升拐点； 运营效率升级，利润率持续提升。利润方面，公司在收入规模扩大的同时，持续进行运营效率的优化提升，研发费用率、销售及一般行政管理费用率分别从2010年的79.66%/72.44%大幅下降至2023年的4.1%和4.96%，公司净利润从2020年开始转正并快速增长，2023年公司净利润达到149.74亿美元，利润率达到15.47%。 图表：营业收入、净利润及增速（亿美元、%）图表：毛利率及净利润率（%）图表：研发及销售管理费用率（%） 1,200 1,000 800 600 400 200 -(200) 营业收入净利润 640% 5 30% 4 320% 2 110% 00% -1 -2-10% -3 -20% -4 -30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2014201520162017201820192020202120222023 YOY（收入）YOY（净利润）毛利率净利润率研发费用率销售及一般行政管理费用率 特斯拉当前收入以汽车业务为主（2024Q3占接近80%），储能、服务业务为辅。 汽车业务：包括汽车销售、碳积分、汽车租赁业务，其中汽车销售包括单车销售、自动驾驶等订阅功能费、互联网服务费等，短期收入增量来自于单车销售，2025年上半年新车型量产在即，FSD等软件服务费有望带来中长期增量； 储能和光伏业务：包括向toC的住宅和toB小型商业及大型商业和公用事业级客户出售光伏系统和储能系统； 服务业务：包括超级充电网络、服务中心和配件销售等。 特斯拉总览业务细分营收来源备注 图表：特斯拉收入构成图表：特斯拉季度收入（左）及增速（亿美元、%） 1.销售车辆； ①目前仍以销售车辆为主，同时关注后期自动 300 120.0% 2.自动驾驶功能收费、无限软件更新收费、车驾驶、软件更新等带来的收入，以及电池技术 250 100.0% 汽车业务 汽车销售 内娱乐订阅服务费； 3.互联网服务收费； 4.碳积分收入； 5.历史无限与限时免费充电服务。 和生产进展； ②FSD的收入确认分为两部分：软件交付时确认收入，后续再软件更新中逐步确认剩余收入。 200 150 80.0% 60.0% 汽车租赁汽车出行领域传统车企通常都有的服务基于租赁协议对收入摊销 1.质保期外的车辆售后； 100 40.0% 20.0% 服务及其他 2.超充站付费充电； 3.二手车销售； 4.商品零售； 5.车辆保险收入等 除超充站收费外，其他多为传统车企通常都有 的业务50 0.0% 能源业务 储能 1.Powewall：面向住宅、小商户2.Megapack：面向工商、公共事业、发电客户 在持续研发软件能力，来实时遥控和优化储能设施 0 service&othersautosales(inclcarbon) energy&stragetotalyoy（右） autoleases -20.0 光伏系统 向终端和渠道客户提供光伏面板和光伏屋顶 ①存量屋顶光伏面案 ②光伏屋顶：盖新房时直接把屋顶做成光伏做的屋顶 % 公司短期内主要收入来源来自于Model3/Y性价比车型的销售，2024Q3开始销量明显同比环比拐点向上，2025年销量预期增速20-30%。 2024Q3汽车业务收入200.16亿美元（同比+2%、环比+0.69%），其中汽车销售188.31亿（同比+1.3%、环比+1.6%）、碳积分7.39亿（同比+33.4%、环比-17%）、汽车租赁4.46亿 （同比-8.8%、环比-2.6%）； 2024Q3汽车销量46.29万台（同比+6%、环比+4%），其中Model3/Y销量44万台（同比+5%、环比+4%），其他车型销量2.29万台（同比+43%、环比+6%，主要是Cybertruck的生产加速），经营性租赁（OperatingLease）1.44万台（同比-17%、环比+41%）。 型号 定位 售价（万美元）里程数（英里） 座位数 仓储空间（立方 英尺）驱动形式百公里加速（秒） 最高时速（英里 /小时） 图片 图表：特斯拉在售车型情况 Model3Performance 紧凑型轿车 4.25 303 5 24 AWD双电机 2.9 163 ModelYPerformance 紧凑型SUV 3.8 277 5 76 AWD双电机 3.5 155 ModelSPlaid 中大型豪华轿车 8.35 348 5 28 AWD三电机 1.99 200 ModelXPlaid 中大型豪华SUV 8.85 314 6 88 AWD三电机 2.5 163 CybertruckCyberbeast 全尺寸电动皮卡 9.45 320 5 120.9 AWD 2.6 130 2025年汽车销量预期增速20-30%。 马斯克预期2025年销量同比增长20-30%，2025年上半年开始提供更实惠的车型（以单纯减配和成本控制为主的型号）。 图表：特斯拉汽车销售业务收入、单车收入、销售量（亿美元、万美元、万台）图表：特斯拉市场份额 250 200 150 100 50 0 6060% 5050% 4040% 3030% 20 20% 10 010% 0% 23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3 auto