核心观点
- 业务：新车型带动收入增长，规模效应提升利润率水平。
- 公司收入以汽车业务为主，2023年收入967.73亿美元（同比+18.8%），毛利率18.44%（同比-7.35pct），净利润149.97亿美元（同比+19.44%），净利率15.47%（同比+0.02pct）。
- 2024Q3单季度收入251.82亿美元（同比+7.85%），毛利率19.84%（同比+1.95pct），净利润21.67亿美元（同比+16.95%），净利率8.67%（同比+0.63pct）。
- 2024Q3汽车业务收入200.16亿美元（同比+2%），销量46.29万台（同比+6%），毛利率20.11%（同比+1.42pct）。
- 马斯克预期2025年销量同比增长20-30%，2025年上半年开始提供更实惠的车型。
- FSD v12引领端到端技术突破，v13发布在即，有望在2025年Q2安全性上超越人类。
- 2024Q3确认了3.26亿美元的FSD收入，递延收入（FSD、互联网接入、超级充电等软件订阅及服务）达到36.1亿美元。
- FSD的商业模式是“硬件预埋＋软件付费”相结合，美国地区FSD订阅费用下降50%至99美元/月。
- 复盘：市值以造车业务为基本盘，呈明显周期性。
- 2010-2016年，Model S/X中高端车型起步期：市值从不到18亿美元最高上涨至接近350亿美元。
- 2019-2021年上半年，Model Y量产交付及中国市场快速放量期：市值从2019年450亿美元左右最高上涨至2021年1月8300亿美元左右。
- 2021年下半年-2022年，FSD订阅制转型期：市值从最低6200亿美元左右最高拉升至1.2万亿美元。
- 2023-2024年，生成式AI+机器人概念拉升期：市值从3500亿美元拉升至1.1万亿美元。
- 相关标的：特斯拉产业链、华为智车产业链、国内自动驾驶产业链。
- 风险提示：上游零部件价格波动及生产成本的风险，中游竞争加剧风险，关键产品和服务降价风险，中游新车型量产交付节奏、下游实际销量不及预期的风险，Cybercab、robotaxi、FSD、Optimus等关键产品和服务的进展不及预期的风险，经济、利率等宏观环境风险，美国政治风险，外部地缘政治风险等。
关键数据
- 2010-2023年，公司营收从1.17亿美元提升至967.73亿美元，2010-23年CAGR+67.69%。
- 2023年公司净利润达到149.74亿美元，利润率达到15.47%。
- 2024Q3，汽车业务整体毛利率20.11%（同比+1.42pct、环比+1.65pct）。
- 2024Q3，公司确认了3.26亿美元的FSD收入。
- 公司递延收入（FSD、互联网接入、超级充电等软件订阅及服务）达到36.1亿美元。
- 截至2023年末，使用FSD（有监督）的累计行驶里程超过了20亿英里。
研究结论
- 特斯拉的造车业务基本盘企稳向好，销量拐点向上，新车型即将量产，毛利率提升。
- FSD等软件和服务订阅费有望贡献长期增量，公司FSD技术在数据、算力、模型上明显领先。
- 公司估值以造车业务为基本盘，呈明显周期性，当前估值处于过去十年78.4%的分位数水平。
