宏观策略：中央救市 行情能否延续至2025年

分析师： 黄焯伟Steve(中央編號：ASG163)stevewong@sdicsi.com.hk 请参阅本报告尾部免责声明 宏观策略 中央救市 行情能否延续至2025年 国证国际证券（香港）有限公司•研究部2024年12月 目录 中国宏观回顾 救市组合拳 预期2025年机会 2 请参阅本报告尾部免责声明 中国宏观：GDP增长放缓 国家统计局公布初步核算数据，今年第三季度中国GDP同比增长4.6%，增速较第二季度回落0.1个百分点。前三季度累计，GDP同比增长4.8%，如果要达到目标，第四季度中国的GDP增速需要达到5.5%。 细分产业来看，工业持续趋冷，而服务业则有所回暖。前者的增速从上季度的5.6%回落到4.6%，后者增速从上季度的4.2% 加快到4.8%。 2024年GDP增速目标定在5％左右，与2023年一致。虽然经济增长面临挑战，但政府一再强调要坚守增长目标，相信最终结果应该距离目标不远。与其他主要国家相比，增速将维持较快水平。 中国GDP环比增长情况主要经济体增长情况 来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、国证国际整理 统计局发布数据显示，今年1-10月，中国社会消费品零售总额约39.9万亿元，同比增长3.5%，增速高于市场预期。按月来看，9、 10两月连续有所提速。单月10月的同比增速上升至4.8%，为2024年1、2月以来最高的增长水平。 9、10月份增速反弹，可能与政府密集式推出超预期政策有关，消费品以旧换新政策效应持续，通信器材、家电等商品销售增长向好，带动社零总额同比增速。此外，在国庆节、双十一的迭加效应支持下，消费修复效果显着。 政策出台以提振市场对经济之信心有所恢复，消费者信心指数从8月的低位有所反弹，10月回升至86.9。同时，消费意愿及就业信心都有所改善。 中国社零数据消费者信心指数 来源：国家统计局、国证国际整理来源：国家统计局、国证国际整理 我们观察百强房企销售数据，1-11月份全口径销售总额为37,123亿元，同比下跌-32.9%，跌幅逐步收窄；权益口径及操盘口径累计跌幅分别为30.0%及30.7%，跌幅同样有所收窄。 累计销售跌幅依然较大，但明显看到10月、11月的销售情况明显有所改善，相对与中央推出多项支持房地产市场的政策措施有关。 成交面积亦见改善，30大中城市成交面积10月份为197.4万平米、环比上升14.2%；11月份为271.1万平米、环比上升37.3%。 30大中城市商品房成交面积百强房企销售（权益口徑） 来源：同花顺金融、国证国际整理来源：克而瑞、国证国际整理 1-10个月人民币贷款增加16.52万亿元。分部门看，住户贷款增加2.1万亿元，其中，短期贷款增加4514亿元，中长期贷款增加1.65万亿元；企（事）业单位贷款增加13.59万亿元，其中，短期贷款增加2.64万亿元，中长期贷款增加9.83万亿元。 居民户中长期贷款在10月份转为多增，反映在推动存量房贷转按揭等支持措施下，房贷需求有所改善。但企业户中长期贷款在 2024年首10个月仍然维持减增状态，反映企业投资情绪仍然较为审慎。 截至10月，广义货币（M2）余额309.7万亿元，同比增长7.5%；狭义货币（M1）余额63.3万亿元，同比下降6.1%，降幅環比收窄。M1-M2增速剪刀差為-13.6%。 居民户新增中长期人民币贷款M1-M2增速剪刀差 来源：中国人民银行、国证国际整理来源：中国人民银行、国证国际整理 中国制造业活动收缩情况有所改善，11月份制造业采购经理指数（PMI）升至50.3%，比上月升0.2个百分点，连续2个月处荣枯线上水平。从分项指数来看，新订单指数、新出口订单指数、积压订单指数和生产经营活动预期指数等都有所上升，带动制造业生产增长至52.4%，并推升制造业PMI加速扩张。反映内需和出口均有所改善，并且惠及至中小企业，中小企PMI均有所上升。 非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.2个百分点，位于临界点。服务业商务活动指数为50.1%，继续保持在扩张区间。其中，互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。建筑业景气水平则有所回落，建筑业商务活动指数跌至49.7%，比上月下降0.7个百分点。 中国制造业PMI指数情况中国非制造业PMI指数情况 来源：国家统计局、国证国际整理来源：国家统计局、国证国际整理 海关总署公布，10月出口金额以美元计价，按年同比上升12.7%，高于市场预期。以人民币计价的话，出口额为2.19万亿元，同比上升11.2%，其中，对东盟出口增长12.5%、对欧盟出口增3.5%、对美国出口升4.9%。出口产品方面，中国机电产品占总出口比重超过50%，其中，自动数据处理设备及其零部件、集成电路和汽车出口增长较高，出口结构不断优化。10月进出口增速较9月份提速近4个百分点。首10个月，中国外贸增长规模持续扩大，部份原因可能与企业赶在贸易战升温前，提早采购有关。 10月进口金额以美元计价，按年同比下跌2.3%，跌幅高于市场预期，4个月来首次由正转负。以人民币计价的话，进口额为1.51 万亿元，同比下跌3.7%，其中，自美国进口上升2.9%。 中国出口金额中国进口金额 来源：海关总署、国证国际整理来源：海关总署、国证国际整理 港股一月承接去年下行的趋势，但一月下旬，央行等密集式推出救市措施，包括：一、降准降息，人行将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约10,000亿元。并同时宣布，1月25日将下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并持续推动社会综合融资成本稳中有降；二、市值管理纳入央企考核。国务院国资委表示要着力提高央企控股上市公司质量，强化投资者回报；三、市传中央推出20,000亿元股市平准基金。 股指在一月底位反弹，但宏观效果依然不佳，二月份社会融资规模增量为1.56亿元，远低于预期的2.22万亿元。投融资需求依然 较弱。二、三月较为牛皮。 自四月中旬开始，资金对港股为净流入状态，反映港股市场受追棒。在美联储转鹰的阴霾下，加上市场累计升幅不少，年初至四月初（调整前）美股及日股的累计升幅分别约9%及17%，资金流需逐步降低风险，减少部份美、日股的仓位以锁定利润，而所沽出套现的资金，部份流入黄金等避险资产、部份则流入估值较低的板块，如港股市场。 中国公布宏观数据，四月持续下跌，M1-M2剪刀差扩大，需求仍然较弱。在数据较弱的背景下，政府出台一系列的地产刺激措施，包括设立3000亿元保障性住房再贷款以回购地产库存、取消全国首套房和二套房房贷款利率政策下限、下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点、下调首套房首付比例降至15%（二套房至25%）。市场对于地产救市的憧憬，地产板块领涨。 此外，四月新国九条，包括提高上市盈利门槛、交易监管及分红回购之约束。沪深交易所出台了关于减持和上市规则的配套新规，中央亦出台支持港股政策。政策利红支持了从四月下旬至五月中的牛市。 五月后逐步走弱，中国公布上半年经济数据，累计GDP（同比）增长5.0%，其中二季度增速只有4.7%，低于市场预期的5.1%，经济仍然是处于较弱阶段，内需疲弱、地产疲弱、投资增速持续回落。国外需求复苏虽然为中国出口带动支持动力。然而，随着欧美右翼主义台头，未来关税问题可能会逐步升温，出口的恢复之路并不平坦。 行情一再反复，六至八月走弱，直到九月央行大出救市组合拳。 行情一再反复，六至八月走弱，直到九月央行大出救市组合拳。 人行9月24日大出组合拳：下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿人民币，并视乎市场流动性状况，可能进一步降准0.25至0.5个百分点。另外，把7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，从1.7%调整至1.5%。引导银行下调存量房贷利率，市场预期平均减幅约0.5个百分点，并统一首套房和二套房按揭的最低首付比率，将二套房贷款最低首期比例，由25%调低至15%。资本市场方面，人行首次设立结构性货币政策工具支持资本市场，包括证券、基金、保险公司互换便利，以及可向央行抵押股票及债券等获取资金来投资股市，首期规模分别为5,000亿及3,000亿人民币，日后可视乎情况扩大规模。 财政部10月上旬举行新闻办发布会，财政部部长公布四方面增量政策举措：第一、加大力度支持地方化解地方政府债务风险，较大规模增加债务额度；第二、发行特别国债，支持国有大型商业银行补充资本，更好服务实体经济发展；第三、迭加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；第四、加大对重点群体支持保障力度，将针对学生群体加大助困力度。 人大常委会在11月上旬召开会议，通过批准增加地方政府债务限额6万亿元，悉数用于置换现存隐性债务，同时新增地方政府专项债券，5年累计置换隐性债务4万亿元，即合共增加地方政府10万亿元财政资源解决债务。 自9月下旬人行组合拳至10月4日（回吐前），指生指数升幅高达23%、指生科指升幅高达39%。其后市场出现调整，截至12月6日止，指生指数2024年累计升幅约17%、指生科指约20%。 港股、A股市场的反弹再次引起海外资金的关注。港股平均每日的成交金额，在1-8月只有1,068亿元，9月份升至1,692亿元、10月份升至2,550亿元、11月份虽然回落至1,615亿元，但仍远高于8月份的水平。 港股主要板块表现中国股指相对表现 参考外资调查报告，4月时，外资「做空中国市场」的占比高达16%，然后下降至5月11%、6月8%、7月5%。但在没有实际性东西落地，8月份「做空中国市场」反弹至15%。 随着救市措施出台，10月份外资转空为多，「做多中国市场」的占比为14%。然而，随着特朗普胜选美国总统，11月份「做多中国市场」的占比降至低于5%。 在资金流的角度来看，我们以外资关注及交易额较高的KWEB来作观测，3、4月净流出是大约350，然后5月有所补回。6-8月放量下行，但9月下旬起大幅补回。然而，11月部份资金撒出，但整体来看9月后资金对中国依然保持净流入的状态。 KWEBETF资金流FXIETF资金流 一、日央行通过对不同期限国债的购买操作，来对不同期限的利率水平产生影响，从而打造央行需要的目标收益率曲线。人行推动国债买卖，丰富货币政策工具箱，是加强流动性管理的重要手段。 二、日央行透过购买ETF向市场维持流动性的注入，购买资产的目标明确，有助于引导市场预期。人行设立结构性货币政策工具支持资本市场，包括证券、基金、保险公司互换便利，以及可向央行抵押股票及债券等获取资金来投资股市，首期规模分别为5,000亿及3,000亿人民币，日后可视乎情况扩大规模。 中国人民银行资产对中国GDP比率日本银行资产对日本GDP比率 人民币十亿 人行资产负债表规模 人行资产（左） 百份比 日圆十亿 日央行资产负债表规模 日央行资产（左） 百份比 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 人行资产对中国GDP（右）72 64 56 48 40 32 24 16 8 0 20022005200820112014201720202023 900,000 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 日央行资产对日本GDP（右） 20022005200820112014201720202023 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 人行在9月下旬打出组合拳，包括降息、降准、下调存量房贷利率、降低房贷首付，同时推出证券、