固定收益周报（国债）：如何看待本轮跨期价差的波动？

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2024-12-01 如何看待本轮跨期价差的波动？ 报告要点 本轮移仓过程中跨期价差呈现大幅收窄，并且期间TS跨期价差相较于其他品种也一度呈现一定“反常”表现。多空移仓矛盾以及市场情绪因素或带动跨期价差倾向于收窄。而除此之外，值得注意的是，2412合约与2503合约CTD券的差异可能也对跨期价差表现产生较大影响。 摘要： 周度关注：国债期货2412合约移仓进入尾声。本轮移仓过程中，跨期价差整体呈现大幅收窄，且TS跨期价差相较于其他品种期间呈现一定“反常”表现，即在其他品种跨期价差整体收窄的情况下，TS跨期价差曾一度呈现明显走阔。受正套策略以及市场情绪因素影响，本轮多头移仓压力和动力更强，这或带动跨期价差倾向于收窄。另外，本轮国债期货四个品种的当季合约和次季合约CTD均有所不同，且移仓阶段走势呈现一定差异，这可能也是跨期价差收窄的重要影响因素。并且本轮移仓过程中，TS跨期价差走势呈现一定“反常”表现或也和这一因素有关。值得注意的是，受市场情绪因素带动的跨期价差大幅收窄，或也对应了多头情绪在次季合约的释放，并在次季合约形成一定正套机会。另外当季合约和次季合约CTD的差异，可能也会产生一定的基于CTD券差异的跨期套利机会。 市场观点：上周债市继续表现偏强，且曲线呈现一定走平，10Y国债收益率和30Y国债收益率均下行约6.3BP，分别至2.021%和2.203%。国债期货同样有所走强，不过整体表现或弱于现券，基差呈现一定上行。上周来看，伴随供给高峰落地后，市场对供给担忧情绪或有所减弱，一者整体发行情况较好，二者资金面也有所转松，而这可能使得前期受供给因素制约较大的长端表现相对较强。当前10Y国债收益率来到2%关口附近，短期来看，在降准等宽货币预期的带动下有向下突破的可能，不过也需提防多头止盈动力的上升。年底中央经济工作会议或即将召开，稳增长政策或将进一步加码。从国债期货端来看，在前期多头情绪释放以及基差已经压缩至较低水平的情况下，上周基差或有所修复，期货表现弱于现券。且上周五T主力合约持仓下行超5000手，多头或呈现一定止盈。 操作建议：趋势策略：债市谨慎偏多。套保策略：关注基差低位空头套保。基差策略：短期适当关注基差走阔。曲线策略：适当关注曲线走陡。 风险因子：1）政策超预期；2）基本面修复超预期；3）通胀超预期 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 固定收益团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 张陆zhanglu2@citicsf.com从业资格号F03105230投资咨询号Z0021341 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：如何看待本轮跨期价差的波动？4 二、拥挤度与大小单多空：指标提示偏多头拥挤14 三、成交持仓：持仓先升后降16 四、IRR：关注正套机会18 五、基差交易：关注基差做阔19 六、跨期移仓：2412移仓进入尾声21 七、跨品种价差：曲线有所走平22 八、套保成本跟踪24 免责声明25 图目录 图表1：2412-2503跨期价差大幅走低4 图表1：2412合约正套机会较多（IRR，%）5 图表2：当季合约与次季合约基差6 图表3：T2412移仓进度情况6 图表4：11月中旬后债市呈现明显上涨，多头在远月入场动力较强7 图表2：TL2412与TL2503CTD券有所不同（%）8 图表3：T2412与T2503CTD券有所不同（%）9 图表4：TF2412与TF2503CTD券有所不同（%）9 图表5：TS2412与TS2503CTD券有所不同（%）9 图表5：当季合约与次季合约CTD券利差走势（BP）10 图表6：11月中上旬TS跨期价差走阔或也主要受CTD券走势影响11 图表7：240012、240019以及2Y国债收益率变动情况（%）11 图表8：资金面整体平稳（%）12 图表9：曲线略有走平（%）12 图表10：资金面平稳，曲线略有走平，这也支持跨期价差维持低位12 图表11：多空拥挤度14 图表12：大小单多空强弱14 图表13：多空拥挤度与市场表现15 图表14：2503合约成交量和持仓量16 图表15：2503合约前5大席位净持仓（手）16 图表16：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比17 图表17：2503合约CTDIRR与存单收益率（%）18 图表18：2503合约活跃券IRR（%）18 图表21：2503合约活跃券基差20 图表22：跨期价差（当季－次季）21 图表23：主力合约跨品种价差与期限利差22 图表24：国债到期收益率曲线（中债）23 图表25：10年期国债期货空头套保成本跟踪24 图表26：5年期国债期货空头套保成本跟踪24 图表27：2年期国债期货空头套保成本跟踪24 图表28：30年期国债期货空头套保成本跟踪24 周度关注：如何看待本轮跨期价差的波动？ 上周国债期货2412合约移仓进入尾声。我们此前在移仓报告《2412移仓展望：低跨期价差开局下后续如何演绎？》中提到，本轮移仓以低跨期价差开局，而后续来看跨期价差或整体仍有进一步收窄的可能。从本轮移仓过程中的跨期价差走势来看，整体呈现收窄表现。不过也值得注意的是： 一者，本轮跨期价差收窄幅度较大，且不同品种均呈现大幅收窄表现。截止11月28日，国债期货T、TF、TS、TL品种2412-2503价差分别为-0.25元、-0.30元、-0.17元、-0.30元，均处于明显低位，且相比于10月底分别变动-0.36元、 -0.33元、-0.22元、-0.42元。跨期价差呈现大幅下行，尤其是近两周下行幅度较大。二者，在本轮移仓过程中，TS跨期价差相较于其他品种期间呈现一定“反常”表现，即在其他品种跨期价差整体收窄的情况下，TS跨期价差则一度呈现明显走阔。 整体上看，上述现象的出现，一方面受多空移仓矛盾以及市场情绪因素的影响，而除此之外，值得注意的是，2412合约与2503合约CTD券的差异可能也对跨期价差表现产生较大影响。 图表1：2412-2503跨期价差大幅走低 T2412-T2503TF2412-TF2503TS2412-TS2503TL2412-TL2503 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 2024/10/12024/10/112024/10/212024/10/312024/11/102024/11/20 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）跨期价差大幅收窄背后对应本轮多头移仓压力和动力更强 2412合约IRR整体偏高，且呈现一定正套机会，这使得移仓换月阶段多头移仓压力相对较大，尤其是在T合约上较为明显。我们此前在移仓报告中曾提到，本轮IRR水平整体有所抬升，其中T合约正套机会明显，这或使得空头基于正套思路的入场动力较强。而从移仓阶段的IRR表现来看，这一特征也仍较为明显，且不同品种的正套机会均有所显现。自10月下旬至11月中旬，国债期货各品种2412合约CTDIRR整体均有所上行，且相较于存单来说呈现明显偏高状态。以 11/1至11/20期间为例，T2412CTDIRR平均约为2.16%，TF2412、TS2412、TL2412 CTDIRR平均分别约为2.20%、1.88%、2.40%，而同期存单收益率（3M）平均约为1.85%，国债期货各品种合约IRR均明显高于存单水平，正套机会较多。IRR上行的背后对应多头情绪的进一步释放，10月底至11月初，受股债跷跷板、宽货币预期以及抢跑财政政策落地等影响，国债期货多头情绪相对偏强。而伴随着正套机会的出现，空头基于正套思路入场的动力或有所增强，这也使得其移仓动力相对较弱，而多头移仓压力则相对较大。和其他品种相比，T合约IRR整体一直处于相对高位，正套机会也相对更多，如8月-9月，T2412IRR即已明显偏高，而这可能也使得T合约上正套参与思路相对更强。 图表1：2412合约正套机会较多（IRR，%） T2412TF2412TS2412TL2412存单收益率:3M 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2024/8/12024/8/162024/8/312024/9/152024/9/302024/10/152024/10/302024/11/142024/11/29 资料来源：Wind中信期货研究所 从基差来看，近月合约基差较早收敛至低位，多头在远月建仓动力或更强，这一点在T合约上也相对明显。与IRR偏高相对应的是，国债期货基差则整体处于偏低水平。2412各品种合约基差很早即已收敛至0元附近，呈现偏低形态。以T2412为例，在10月下旬，其基差已下降至0元左右。考虑到当季合约基差的偏低形态以及当季合约即将到期，多头转移至次季合约的动力或较强。仍以T合约为例，10月底，T2412CTD基差约为0.14元，而T2503CTD基差约为0.48元，远月基差收敛空间更大。截至11月28日，T2412CTD基差约为0.08元，而T2503基差约为0.23元。远月合约基差收敛幅度明显大于近月合约，而这或也直接带动了跨期价差的收窄。 图表2：当季合约与次季合约基差 TL2412TL2503T2412T2503 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 2024/10/82024/10/232024/11/72024/11/22 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 2024/10/82024/10/232024/11/72024/11/22 TF2412TF2503TS2412TS2503 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 2024/10/82024/10/232024/11/72024/11/22 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 2024/10/82024/10/232024/11/72024/11/22 资料来源：Wind中信期货研究所 从移仓进度上看，T合约上多头移仓动力明显较强。从本轮移仓进度上来看，T2412移仓进度相较于过去几轮整体偏慢。至T-10日时（T为交割月前月最后一个交易日），T2412移仓进度达到35.5%，而过去4轮同期时，T合约移仓进度平均约为46.7%，其中前两轮T2406和T2409在同一时间点的移仓进度分别达到54.8%和54.2%。不过也可以发现的是，虽然T2412移仓进度整体偏慢，但是多头移仓动力则相对较强，多头移仓进度在前期明显快于空头，而这或也带动跨期价差倾向于收窄。 图表3：T2412移仓进度情况 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 T2412T2312T2403T2406T2409 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 跨期价差空头-多头（右） 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% T-40T-35T-30T-25T-20T-15T-10T-5T-0 资料来源：Wind中信期货研究所 T-40T-36T-32T-28T-24T-20T-16T-12T-8T-4T-0 多头移仓动力较强也和市场情绪因素有关，近期债市表现偏强也带动多头在远月入场动力上升，以及跨期价差的收窄。11月下旬，国债期货跨期价差呈现大幅收窄，而当时也对应了债市的再度走强，多头情绪升温。11月中旬时，地方债供给担忧情绪有所升温，一方面化债额度下达，年