固定收益（国债）专题报告：2209移仓展望-09跨期价差季节性收敛的规律可能打破

中信期货研究|固定收益（国债）专题报告 2022-07-31 09跨期价差季节性收敛的规律可能打破 ——2209移仓展望 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 尽管09合约跨期价差存在季节性收敛特征，但本轮移仓换月期跨期价差出现明显收敛的难度可能较大。不过，“多头占优、空头处劣”的一边倒局面也难以形成，特别是在长端品种上。 119 117 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 240 220 115 113 111 109 107 105 103 200 180 160 140 120 2021-09-29 2021-10-09 2021-10-19 2021-10-29 2021-11-08 2021-11-18 2021-11-28 2021-12-08 2021-12-18 2021-12-28 2022-01-07 2022-01-17 2022-01-27 2022-02-06 2022-02-16 2022-02-26 2022-03-08 2022-03-18 2022-03-28 2022-04-07 2022-04-17 2022-04-27 2022-05-07 2022-05-17 2022-05-27 2022-06-06 2022-06-16 2022-06-26 2022-07-06 2022-07-16 2022-07-26 100 摘要： 尽管09合约跨期价差存在季节性收敛特征，但本轮移仓换月期跨期价差出现明显收敛的难度可能较大。 1）8月资金面预计仍将延续宽松态势，依靠资金面收敛带动跨期价差中枢下行的难度相对较大； 2)7月底，T2209、TF2209和TS2209合约CTD基差为0.34元、0.1714元和0.1343 元，历史同期看分位数在87%、73%和72%。近月尚未收敛充分的基差，可能使得本次2209移仓环境与季节性存在一定些许差异，移仓前期空头可能略处下风。 3）短端品种由于前期基差偏高，预计存在相对明显的多头进入交割的意愿，特别是在TS合约上，CTD券稳定在新券220005上。这可能会强化移仓期的多空矛盾，使得空头移仓的被动性更为明显的体现出来，建议短端品种的空头尽量提前行动。 不过，“多头占优、空头处劣”的一边倒局面也难以形成，特别是在长端品种上。长端空头可以选择均匀移仓的思路来应对本轮换月期。 1）从跨期价差的驱动看，8月跨期价差面临的是资金面可能维持宽裕但难以更松的环境，而前两轮移仓面临的反而是资金面有望继续宽裕的背景，这可能使得09合约的移仓在开局就已经面临很高的跨期价差。 2）从多空移仓意愿看，偏高的跨期价差可能使得空头选择观望，同时，吸引部分多头提早移仓。参考T2206合约移仓阶段，跨期价差走阔至5毛钱以上时，空头移仓动力会放缓，多头移仓的意愿提升。再考虑本轮空头已经率先移仓，空头“未雨绸缪”可能使得后面移仓阶段有更大的观望空间。因此，这会导致基于“空头略处下风——空头提前移仓——跨期价差走阔”的逻辑推演遇到一定的阻力。 策略推荐：短端品种的空头尽量提前行动，长端空头可以选择均匀移仓。风险因子：1）资金面快速收紧 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客 户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、资金面宽松背景下的跨期价差中枢难以明显下行3 二、移仓前期空头可能略处下风，但本轮移仓以偏高的跨期价差开局，可能会使得多空行动更为均衡4 三、短期品种空头的移仓压力可能会相对更高6 四、本轮移仓速度明显加快10 五、移仓展望：中长端空头可采用均匀移仓策略，短端空头尽量提前行动11 免责声明12 图目录 图表1：曲线陡峭化往往对应着较高的跨期价差中枢3 图表2：资金面较为宽松（%）4 图表3：隔夜回购利率下行至1%附近（%）4 图表5：7月2209-2212跨期价差有冲高回落表现6 图表6：T2206移仓期，跨期价差在0.55元附近遇阻6 图表7：T2209移仓进度跟踪7 图表8：T2206移仓进度跟踪7 图表9：从IRR策略上看空头进入交割动力或不足7 图表10：CTD集中在抗疫债上可能也降低多头交割意愿7 图表11：TF合约CTD券在新老券间切换8 图表12：TS合约CTD券则集中在活跃新券上8 图表13：TS上参与交割拿券的动力或更强9 图表14：短端存在一定的正套机会9 图表15：短端基差表现暗示正套策略存在提前止盈的可能9 图表16：T合约移仓进度约13%10 图表17：TF合约移仓进展约10%10 图表18：TS合约移仓进展约9%10 临近8月，国债期货2209合约的移仓换月逐步开启，而8月也将正式迎来 国债期货的移仓高峰阶段，基于此，本文将对国债期货2209合约的移仓进行一定的展望。 一、资金面宽松背景下的跨期价差中枢难以明显下行 当前仍然陡峭化的曲线对应着本次跨期价差仍然面临较高的跨期价差中枢。从期限利差与跨期价差之间的关系上看，当资金面宽松，曲线较陡峭时，对应的跨期价差中枢水平往往也较高，这一点我们在2206合约的移仓展望《本轮空头移仓压力明显》中也进行过分析。今年二季度在经济下行压力较大的情况下，宏观政策加码发力，包括央行上缴结存利润以及财政端留抵退税进度加快，但受疫情冲击影响，实体融资需求偏弱，导致资金淤积在银行间，资金利率相较于政策利率出现明显偏离。受此影响，二季度跨期价差整体也处在较高的水平。以T合约为例，二季度跨期价差中枢对应为0.46元，其中五、六月份为0.5元，而一季度则仅有0.36元。目前这一现象仍在延续，截至7月26日，7月T合约跨期价差均值在0.5元左右，仍处于较高水平。 图表1：曲线陡峭化往往对应着较高的跨期价差中枢 T当季-次季TF当季-次季TS当季-次季10Y-3M（右，%） 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.9 0.75 0.6 0.45 0.1 0 0.3 0.15 -0.1 2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-070 资料来源：Wind中信期货研究所 展望8月，资金面预计仍将延续宽松态势，可能使得跨期价差中枢难以明显下行。当前资金面仍处于较为宽松的状态，市场利率如DR007以及同业存单利率仍明显低于政策利率。以DR007（MA20）为例，在6月下旬以及7月初呈现一定上行后，近期又再次回落，当前低于7天期逆回购利率仍有约50BP。而如果看隔夜回购利率，DR001近期一度降至1%以下，而前一次这么低的水平还是在2020年年末至2021年年初，这也说明了当前资金面宽松的状态。展望8月，我们此前在周报《从央行流动性框架理解逆回购操作》也进行过分析，资金面或仍将延续宽松的态势，从供给端来看，央行结构性投放短期或将持续，再贷款等工具使用较为频繁；而需求端，受地产以及消费端等影响，居民信贷需求或仍较弱。另外8 月财政支出力度也将仍然较大，这些因素都或使得8月资金面仍将呈现较为宽松的状态。而在这一背景下，本次移仓换月期，依靠资金面收敛带动跨期价差中枢下行的难度相对较大。 图表2：资金面较为宽松（%） 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 DR007（MA20）逆回购利率:7天 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 同业存单:发行利率(股份制银行):1年中期借贷便利(MLF):利率:1年 资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：隔夜回购利率下行至1%附近（%） DR001DR001（MA20） 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/1 资料来源：Wind中信期货研究所 二、移仓前期空头可能略处下风，但本轮移仓以偏高的跨期价差开局，可能会使得多空行动更为均衡 （一）近月尚未收敛充分的基差，可能使得本次2209移仓环境与季节性存在一定些许差异，移仓前期空头可能略处下风 我们此前在专题报告《如何基于跨期价差变化特征优化套保效果》中对国债期货的移仓换月阶段，03-06合约和06-09合约的跨期价差倾向于走阔，而09- 12合约和12-03合约的跨期价差则有收敛的倾向的季节性进行了详细分析。并指 出在跨期价差这一季节性特征的背后，对应的是基差的季节性特征。在03和06合约移仓换月前期较大的基差收敛空间使得多头移仓的动力相对较弱，空头移仓动力相对较强，跨期价差倾向于走阔。 从当前市场环境来看，2209合约移仓高峰前期仍然面临相对偏高的基差环境，空头移仓动力可能偏强，打破09合约一贯的跨期价差收敛的季节性特征。在7月底，T2209合约CTD基差为0.34元，历史同期看分位数在87%；TF2209合约CTD基差为0.1714元，历史同期看分位数在73%；TS2209合约CTD基差为0.1343元，历史同期看分位数在72%。2209基差在移仓换月前期依然偏高，可能使得本轮移仓换月期前期空头面临的压力依然偏高，空头率先移仓可能会使得跨期价差仍有小幅走阔动力，打破09合约一贯的跨期价差收敛的季节性特征。 1 图表4：2209合约历史CTD基差 T2209 基差一周涨跌 TF2209 基差一周涨跌 TS2209 基差一周涨跌 长久期券 220010.IB 1.0146 ▼ -0.0536 短久期券 220006.IB 0.6526 ▼ -0.0480 CTD2000003.IB0.3407▼-0.0922CTD220002.IB0.1714▼-0.0719CTD220005.IB0.1343▼-0.0083 CTD基差 CTD基差 CTD基差 10.80.6 0.8 0.6 0.4 0.6 0.4 0.5 0.4 0.3 0.2 0.2 0.2 0.1 0 0 2022/3/142022/4/142022/5/142022/6/142022/7/14 87% 历史分位数 0 2022/3/142022/4/142022/5/142022/6/142022/7/14 73% 历史分位数 -0.1 2022/3/142022/4/142022/5/142022/6/142022/7/14 72% 历史分位数 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）不过，与此前略微不同的是，本轮移仓以偏高的跨期价差开局，可能会使得空头面临一定纠结而选择观望，同时，吸引部分多头提早移仓 不过，值得关注的是，本轮移仓以偏高的跨期价差开局，可能会使得多空行动更为均衡。 一方面，从跨期价差的驱动来看，8月跨期价差面临的是资金面可能维持宽裕但难以更松的环境，而前两轮移仓面临的反而是资金面有望继续宽裕的背景，这可能使得09合约的移仓在开局就已经面临很高的跨期价差。以T合约为例，跨期价差在7月初即已达到0.52元的较高水平，随后有所回落。而4月跨期价差走势则不同，2206跨期价差整体上呈现出不断走阔的状态，在4月底高点时达到0.47元，但依然未达到目前水平。 另一方面，从多空移仓意愿来看，偏高的跨期价差可能会使得空头面临一定纠结而选择观望，同时，吸引部分多头提早移仓。仍然以T合约为例，参考T2206 1历史分位数计算方法：计算当日所在时间点距离当前主力合约最后交易日的交易日天数；并以该日为原点，取近6个合约该时间节点前后各10个交易日，共计126个交易日的基差数据为总样本计算分位数。 合约移仓阶段，跨期价差在0.55元附近遇阻，也