固定收益专题：行业比较框架下的消费转债配置策略

固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 专题报告 行业比较框架下的消费转债配置策略 2022年12月25日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《关于市场状态判断模型的探索》，2022.12.22 2.《如何看待近期银行转债“破发”现象》，2022.12.19 投资要点： 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 2022年中央经济工作会议重点提及“大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，明年政策预计将更多通过改善预期的方式促进消费；本文主要通过政策分析、海外疫后复苏复盘、策略分析三个角度进行消费细分赛道的横向比较，然后综合各个角度的研究结果为投资者提供消费转债赛道的配置策略。 结合2022年中央工作会议通稿和《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》的分析，我们认为可重点关注三个方面：（1）必需消费的品质升级有望迎来政策支持，可关注食品饮料，纺织服饰等零售行业的相关标的。（2）因城施策下房地产有望回暖，住房需求得到支持可带 动家用电器、建筑装修等地产链的消费需求。（3）文化和旅游等服务消费将得到政策支持。 3《.债市策略系列之十三：中短端利 率运行的合理区间在哪》， 2022.12.19 根据各个经济体在疫情管控放开和疫情高峰后消费恢复节奏的分析，我们得到三个结论： （1）住宿餐饮恢复较快，美国、越南、日本均可得出相对应的结论，原因可能在于疫情管 4《. 基差收敛后、多头可能会撤退》， 控放松后出行活动的恢复；（2）半耐用品、非耐用品恢复一般快于耐用品，日韩均可得到对 2022.12.19 应的结论；（2）服装恢复快于家具、家用设备，服装、配饰的购置需求或与出行活动频率有正相关性。通过对比美国、日本、中国台湾的疫后复苏的资本市场走势，必需消费超额收益略高于可选消费。 通过对疫情前各细分消费赛道的净利润增速复盘，认为旅游零售、化妆品、休闲食品等细分行业处于成长期，疫情影响减弱后，上述行业盈利弹性可能较大；通过2019年底和2022年底各消费细分赛道总净利润变化和总市值变化的对比，厨卫电器、消费电子等行业相较于疫情前，市值收缩但净利润增长，投资性价比较高；通过比较PMI和社零增速同步回升的历史区间内各消费细分赛道的超额收益排名，认为资金更偏好于传媒、家用电器、食品饮料 （申万一级分类），数字媒体、黑色家电、厨卫电器、消费电子、白酒（申万二级分类）。 食品饮料、纺织服饰行业的转债可适当增配。从经济基本面的角度，我们认为明年疫情影响减弱后，出行恢复下对线下餐饮提振作用较大，对纺织服装也有带动作用；食品饮料、纺织 服装等非耐用品或半耐用品盈利恢复速度快于耐用品，因此明年食品饮料、轻工制造、纺织服饰景气度预计将较今年上升。其中食品饮料在疫情前的2018-2019年利润增长较为稳定，且当PMI和社零增速同步回升时资金的做多意愿较强。纺织服饰虽然从资金和增速的角度不及食品饮料，但3年间利润增速高于市值增速，并且显著受到出行恢复的利好，我们认为纺织服饰可选标的更多，赛道防御性更强。 地产链相关转债可做适当博弈。根据政策分析结果，地产链相关的消费转债，（家用电器、轻工制造、建筑装饰）有望得到政策支持，虽然从其他经济体的复盘结果来看，家具家电等 耐用品消费略滞后于非耐用品消费，但中国的地产周期与其他经济体有所差异，在持续地产政策支持下，地产相关的消费需求有望从底部复苏；建议投资者着重关注家用电器行业，其从估值、资金偏好等策略的角度来看性价比更高。 风险提示：经济复苏不及预期，疫情影响超预期，行业恢复速度不及预期，分析结果可能带有一定主观性，历史数据用于预测未来可能出现偏差 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.三个角度比较消费细分赛道4 2.哪些消费赛道受到政策支持4 3.复盘其他经济体，哪些赛道疫后复苏弹性大7 4.从盈利弹性、估值修复、资金偏好的角度比较消费赛道10 5.消费转债列示及转债投资策略14 6.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：2021/2022总量及部分产业政策提法对比及利好行业分析5 图2：扩大内需政策部分提法及可能利好的行业（单位：元）6 图3：美国2021年6月至今确诊病例走势8 图4：越南2021年6月至今确诊病例走势8 图5：日本2021年6月至今确诊病例走势8 图6：韩国2021年6月至今确诊病例走势8 图7：各经济体疫情管控放开和疫情高峰结束后，各消费类别的基本面复苏速度对比和对应指数资本市场超额走势对比9 图8：疫情前增长稳定的泛消费行业10 图9：2019-2022消费细分行业市值总量变化-净利润总量变化坐标轴11 图10：2019-2022消费细分行业市值总量变化-净利润总量变化坐标轴（局部放大）11 图11：截取2010年至今部分PMI和社零增速同时回升的历史区间用于后文分析12 图12：对应历史区间哪些消费细分行业超额收益率排名靠前13 图13：消费相关转债列示14 1.三个角度比较消费细分赛道 12月16日闭幕的中央经济工作会议对2023年的经济工作做出部署。其中重点提及“大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，明年政策预计将更多通过改善预期的方式促进消费，结合明年经济复苏下居民收入预计有所回暖，预计明年消费标的基本面将较今年好转，我们建议转债投资者可增加对消费类标的的布局。 本文主要通过政策分析、海外疫后复苏复盘、策略分析三个角度进行消费细分赛道的横向比较，然后综合各个角度的研究结果为投资者提供消费转债赛道的配置策略。 2.哪些消费赛道受到政策支持 12月的中央经济工作会议没有回避经济的短期压力，沿用了2020、2021年针对经济的类似表述：“我国经济恢复的基础尚不牢固”“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”，针对明年经济工作的部署，提出“大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，后文针对扩大内需、提振消费提出了相关政策方向：“支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”“要因城施策，支持刚性和改善性住房需求”等。 对比2021年中央经济工作会议的通稿，2022年通稿对扩大内需的路径和要点有了更为细化的部署：支持数字经济、房地产、新能源车等创造消费需求的行业的良性发展；提出通过高质量供给创造有效需求。 我们认为扩大内需是明年经济工作的重点之一。通稿提及“支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”，我们预计建筑装修、家用电器、新能源汽车等方 面将有支持政策出台；“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”，电商平台企业的良性发展有利于食品饮料、纺织服装、消费电子等零售业的恢复；“因城施策，支持刚性和改善性住房需求”，住房需求回暖下，家用电器，建筑装饰行业经营环境预计有所优化。 图1：2021/2022总量及部分产业政策提法对比及利好行业分析 资料来源：共产党员网，德邦研究所 12月中旬，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》，对扩大内需有中长期的详细提法。“提高吃穿等基本消费品质”等提法将推动食品 饮料等方面的消费升级；“释放出行消费潜力”“推动汽车消费由购买管理向使用管理转变”利好汽车电动化/智能化、充电桩、换电站等方面的相关投资标的；“促进居住消费健康发展”“促进免税业健康有序发展”“大力发展度假休闲旅游”等提法，我们认为相关政策的出台将利好建筑装饰、家用电器、社会服务、商贸零售等行业。 建议关注必需消费的品质升级、地产回暖对装修和家电消费的推动、文化和旅游服务消费回暖三个方面。结合2022年中央工作会议通稿和《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》，我们认为在消费领域中，可重点关注以下三个方面： （1）必需消费的品质升级有望迎来政策支持，可关注食品饮料，纺织服饰、轻工制造等零售行业的相关标的。（2）因城施策下房地产有望回暖，住房需求得到支持可带动家用电器、建筑装修等地产链行业的消费需求。（3）文化和旅游等服务消费将得到政策支持，可关注相关的社会服务标的。 图2：扩大内需政策部分提法及可能利好的行业（单位：元） 资料来源：共产党员网，德邦研究所 3.复盘其他经济体，哪些赛道疫后复苏弹性大 消费行业基本面与疫情放开后居民经济收入上升和出行活动恢复有关，本节横向对比美国、日本、韩国、越南、中国台湾的相关经济数据和股指，分析防疫放松和疫情感染高峰结束后各类消费项目的恢复节奏差异和资本市场反应。 大部分经济体在管控放松的起始月在22年3月后，我们通过相关资料和疫情数据定义各个经济体疫情防控放开的起始月和疫情高峰结束月；基本面层面通过观察管控放开和感染高峰结束后半年与经济相关的消费数据的走势，分析不同消费项目的恢复节奏差异；资本市场方面，通过类似方法，比较管控放开和感染高峰结束后三个月内不同消费类别指数的走势差异。 美国于2022年3月2日发布与新冠病毒共存的国家计划，我们将22年3 月定义为疫情管控放开的起始月，根据确诊病例数据，定义22年3月为疫情高峰结束月。美国食品和饮吧恢复速度较快，建材、家具，家用电器恢复速度相对较慢；服务消费的恢复速度快于非耐用品和耐用品。 越南于2022年3月17日晚间颁布新版新冠疫情防控计划，把疫情控制点 从新增确诊病例转向需要住院治疗的危险、极危险和死亡病例，我们将22年4 月定义为疫情管控放开的起始月，根据确诊病例数据，定义22年5月为疫情高峰结束月。越南住宿餐饮复苏恢复速度较快，服务业和休闲活动恢复速度相对较慢。 韩国休闲文化、酒店、服务业恢复速度较快。韩国于2022年4月1日起对 完成疫苗接种者免除入境隔离，并于4月初放松国内的疫情管控措施，我们将22 年4月定义为疫情管控放开的起始月，根据确诊病例数据，定义22年5月为疫情高峰结束月。韩国休闲文化、酒店、服务业恢复速度较快，服装和鞋类、半耐用品恢复速度相对靠后，耐用品和家具恢复速度最慢。 2022年3月16日，日本首相岸田文雄在记者会上宣布，将以当月21日为 最后期限全面解除目前在日本18个地区实施的“防止蔓延等重点措施”疫情准 紧急状态。我们将22年4月定义为疫情管控放开的起始月，根据确诊病例数据， 定义22年6月为疫情高峰结束月。日本线下餐饮恢复速度快于衣服、配件，家具和食品饮料增速靠后。 图3：美国2021年6月至今确诊病例走势图4：越南2021年6月至今确诊病例走势 资料来源：WIND,德邦研究所资料来源：WIND,德邦研究所 图5：日本2021年6月至今确诊病例走势图6：韩国2021年6月至今确诊病例走势 资料来源：WIND,德邦研究所资料来源：WIND,德邦研究所 根据各个经济体在疫情管控放开和疫情高峰后消费恢复节奏的分析，我们求同存异得到三个启示：（1）住宿餐饮恢复较快，美国、越南、日本均可得出相对应的结论，原因可能在于疫情管控放松后出行活动的恢复；（2）半耐用品、非耐用品一般快于耐用品，日韩均可得到对应的结论；（2）服装快于家具、家用设备，服装、配饰的购置需求或与出行活动频率有正相关性。 必需消费板块的权益超额收益略高于可选消费。我们也通过类似方法对比资本市场消费相关指数的走势差异总结疫情管控放松后配置