11月通胀数据点评：本月通胀数据的两个“异常”

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年12月10日 【宏观快评】11月通胀数据点评 本月通胀数据的两个“异常” 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】�个超预期——5句话极简解读12 月政治局会议》 2024-12-09 《【华创宏观】重要会议临近——政策周观察第7 期》 2024-12-09 《【华创宏观】特朗普移民政策如何影响就业和增长？——11月美国非农数据点评》 2024-12-08 《【华创宏观】“错位”带来异动——11月经济数据前瞻》 2024-12-03 《【华创宏观】各地消费政策的三点变化》 2024-12-02 事项 11月份，CPI同比0.2%，预期0.5%，前值0.3%；CPI环比-0.6%，前值-0.3%核心CPI同比0.3%，前值0.2%；核心CPI环比-0.1%，前值0%；PPI同比-2.5%，预期-2.7%，前值-2.9%；PPI环比0.1%，前值-0.1%。 主要观点 11月通胀数据有两个“异常”值得关注：一是，继上月PPI环比明显低于预期之后（《为何PPI明显低于预期？》），本月环比又超预期。二是，CPI和PPI中的耐用品价格改善，主要是汽车、通信工具价格。 为何PPI环比超预期？ 数据情况：PPI环比-0.1%，市场预期0.1%。2016年以来，出厂价格低于50% 并且购进价格低于50%的月份，当月PPI环比大于0的只有本月。 可能的原因：第一，10月国内大宗品涨幅较大，部分滞后体现在11月PPI环比数据中。高频原材料价格向PPI相关行业价格的传导需要时间，企业的实际交易价格的变化相对会更慢。以建材为例，11月钢材高频价格下跌，但PPI黑 色金属冶炼价格为正；水泥、玻璃高频价格涨幅明显弱于上月，但PPI非金属建材价格涨幅高于上月。实际上从2016年以来，大概1/5的月份，螺纹钢价与PPI黑色冶炼加工行业、水泥与PPI非金属建材行业，在月度涨跌方向上背 离。第二，耐用消费品制造业的价格明显改善。PPI计算机电子价格环比0.2%， PPI汽车制造价格上涨0.1%，两者对PPI环比的拉动约0.02个百分点，上个 月是拖累0.16个百分点，也是自去年10月以来首次对PPI环比有正向拉动。 耐用品价格为何改善？ 数据情况：除PPI中的计算机电子和汽车制造价格环比由跌转涨之外，CPI中的通信工具和交通工具价格环比明显改善，CPI交通工具上涨0.1%，自今年3月以来首次转正，2015-19年同期均值为-0.1%，2022-23年同期均值为-0.25% CPI通信工具上涨1.1%，上月为0.4%，2015-19年同期均值为0.1%，2022-23 年同期均值为-1.85%。 对于耐用品价格的改善，原因可能并不清晰： 第一，不太可能是补贴和以旧换新政策带来的影响。企业在促销时可能存在先涨价再打折的现象，但这并不会导致CPI上涨，因为当商品的挂牌价格与实际成交价格不一致的时候，CPI采集的是消费者的实际成交价格。也是因为这个 因素，政府的补贴会导致消费者实际支付价格的下降，应该体现为CPI下降而不是上涨。有两个证据辅证：1）在上个月数据的统计局解读中也提到，政策支持下的企业促销导致家电、汽车、智能消费设备、计算机等价格下跌。2）本月CPI家用器具跌幅扩大，并未改善。 第二，新品上市对价格可能有带动作用。统计局解读本月“部分车型新款上市，燃油小汽车价格上涨0.2%”。这一因素可能并不牢固，因为新品上市不单是11月才有，一般而言，9月、10月和12月才是新品发布的高峰，因为临近节假 日以及这些月份车展较多。 综合来看，11月耐用品价格改善，要么是新品上市或其他未知因素导致的月度扰动，要么是居民预期改善，耐用品消费开始出现企稳或好转的信号。后者才有意义，但目前尚无法判断，需密切观察后续消费增速和价格变化。 11月CPI数据：CPI环比跌幅超季节性，PPI环比由跌转涨 CPI环比-0.6%，2015-19年同期均值为0%，2020-23年同期均值为-0.2%，明显弱于季节性。从具体分项环比来看，食品：受气温偏高、生猪年末供给放量等影响，农畜渔产品价格普跌，食品价格下跌2.7%，大幅低于季节性，是拖累CPI环比的主要因素。核心CPI：1）房租环比-0.1%，偏弱，低于季节性， 或仍受到一、二线城市租房市场供需调整以及房价处于低位的持续影响。2）耐用品价格分化，汽车和通信工具价格上涨，家用器具价格下跌。3）非耐用品，服装价格季节性上涨0.6%，酒类价格下跌0.3%，弱于季节性。4）核心服务，旅游出行进入消费淡季，相关服务价格下跌；估算餐饮价格上涨0.2%，好于过去两年，今年以来的累计环比依然为负，2016年至2023年均为正。 PPI环比上涨0.1%，从行业链条来看：一是，国际原油价格下行，带动相关行业价格下降。二是，国际有色金属价格上行，带动相关行业价格上涨。三是一系列存量政策和增量政策效果持续显现，房地产、基建项目加快推进，水泥、钢材等工业产品价格上涨。四是，电力、燃气需求季节性增加，价格上涨；煤炭保供力度加大，电厂备煤较为充足，价格下跌。�是，装备制造业价格分化，光伏、新能源车、锂离子电池价格下跌，计算机电子、汽车价格上涨。六是，9个公布连续数据的消费品制造行业中，�个持平，四个下跌。 11月涨价扩散情况 CPI：以21个CPI二级项目作为观察对象，环比涨价比例持平于29%，处于2016年以来的7.5%分位，仍处于2016年以来同期的最低分位。 PPI：有可比数据的30个行业中，价格环比上涨的行业个数从9个升至11个，涨价比例从30%升至37%，处于2013年8月有数据以来的42.2%分位。 50个生产资料价格：10月下旬至11月下旬，环比涨价比例从56%降至36% 2014年以来的历史分位从65.4%降至31.1%，除化工品外，其余领域的涨价比 例均有所回落，黑色金属、油气和煤炭回落幅度最大。 风险提示：通胀数据公布不全导致分析存在偏误；宏观政策力度超预期。 目录 一、11月通胀数据的两个谜题5 （一）PPI环比为何超预期？5 （二）耐用品价格为何改善？5 二、11月份通胀数据述评6 （一）CPI：同比涨幅略有回落，环比降幅扩大6 （二）PPI：同比降幅收窄，环比由跌转涨8 三、11月份涨价扩散情况9 （一）CPI环比涨价范围仍处于历史同期最低9 （二）PPI环比涨价范围继续扩大10 （三）生产资料环比涨价范围明显收窄10 图表目录 图表1PMI价格与PPI环比5 图表2汽车+计算机电子对PPI环比的拉动5 图表3CPI通信工具价格环比6 图表4CPI交通工具价格环比6 图表5核心CPI三大组成部分的同比7 图表6CPI同比的拉动拆分7 图表7所有食品项目价格环比均下跌8 图表8核心CPI环比弱于疫前、好于疫后同期水平8 图表9房租环比弱于疫前、好于疫后同期水平8 图表10餐饮价格环比略好于过去两年同期水平8 图表11各行业链条对PPI环比的拉动9 图表12PPI定基指数9 图表13CPI二级项目同比上涨的比例10 图表14CPI二级项目环比上涨的比例10 图表15PPI行业同比上涨的比例10 图表16PPI行业环比上涨的比例10 图表17生产资料价格环比上涨的比例11 图表18生产资料价格环比上涨的比例（分领域）11 一、11月通胀数据的两个谜题 11月通胀数据有两个“异常”值得关注：一是，继上月PPI环比明显低于预期之后（《为何PPI明显低于预期？》），本月环比又超预期。二是，CPI和PPI中的耐用品价格改善，主要是汽车、通信工具价格。 （一）PPI环比为何超预期？ 数据情况：PPI环比-0.1%，市场预期0.1%。2016年以来，出厂价格低于50%并且购进价格低于50%的月份，当月PPI环比大于0的只有本月。 可能的原因： 第一，10月国内大宗品涨幅较大，部分滞后体现在11月PPI环比数据中。高频原材料价格向PPI相关行业价格的传导需要时间，企业的实际交易价格的变化相对会更慢。以 建材为例，11月钢材高频价格下跌，但PPI黑色金属冶炼价格为正；水泥、玻璃高频价格涨幅明显弱于上月，但PPI非金属建材价格涨幅高于上月。实际上从2016年以来，大概1/5的月份，螺纹钢价与PPI黑色冶炼加工行业、水泥与PPI非金属建材行业，在月度涨跌方向上背离。 第二，耐用消费品制造业的价格明显改善。PPI计算机电子价格环比0.2%，PPI汽车制造价格上涨0.1%，两者对PPI环比的拉动约0.02个百分点，上个月是拖累0.16个百分点，也是自去年10月以来首次对PPI环比有正向拉动。 图表1PMI价格与PPI环比图表2汽车+计算机电子对PPI环比的拉动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）耐用品价格为何改善？ 数据情况：除PPI中的计算机电子和汽车制造价格环比由跌转涨之外，CPI中的通信工具和交通工具价格环比明显改善，CPI交通工具上涨0.1%，自今年3月以来首次转正， 2015-19年同期均值为-0.1%，2022-23年同期均值为-0.25%。CPI通信工具上涨1.1%，上月为0.4%，2015-19年同期均值为0.1%，2022-23年同期均值为-1.85%。 对于耐用品价格的改善，原因可能并不清晰： 第一，不太可能是补贴和以旧换新政策带来的影响。企业在促销时可能存在先涨价再打折的现象，但这并不会导致CPI上涨，因为当商品的挂牌价格与实际成交价格不一致的时候，CPI采集的是消费者的实际成交价格。也是因为这个因素，政府的补贴会导致消费 者实际支付价格的下降，应该体现为CPI下降而不是上涨。有两个证据辅证：1）在上个月数据的统计局解读中也提到，政策支持下的企业促销导致家电、汽车、智能消费设备、计算机等价格下跌。2）本月CPI家用器具跌幅扩大，并未改善。 第二，新品上市对价格可能有带动作用。统计局解读认为，本月“部分车型新款上市，燃油小汽车价格上涨0.2%”。我们认为这一因素可能并不牢固，因为新品上市不单是11月才有，一般而言，9月、10月和12月才是新品发布的高峰，因为临近节假日以及这些月份车展较多。此外，如果只是因为新品上市带来价格上涨，那么可能不太能持续，对后续判断并无意义，只是一个月度扰动因素。 综合来看，11月耐用品价格的改善，要么是新品上市或者其他未知因素导致的月度扰动，要么是居民预期改善，耐用品消费开始出现企稳或好转的信号。后者才有意义，但目前数据太短，尚无法判断，需密切观察后续消费增速和价格变化。 图表3CPI通信工具价格环比图表4CPI交通工具价格环比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、11月份通胀数据述评 （一）CPI：同比涨幅略有回落，环比降幅扩大 CPI同比从0.3%回落至0.2%，主因为食品价格同比继续下行。从大类来看，食品价格同比从2.9%降至1%，能源价格同比从-5.1%收窄至-3.8%，核心CPI同比从0.2%升至0.3%。核心CPI中，核心商品同比持平于-0.2%，其中，“通信工具价格由上月下降2.1%转为上涨0.7%；燃油小汽车价格下降5.5%，降幅有所收窄”；租赁房房租同比持平于-0.3%；不含房租的核心服务价格同比大约持平于1%。（不含房租的核心服务价格为华创宏观估算，非官方公布值） 在0.2%的CPI同比变动中，翘尾因素为0.1%，新涨价因素约为0.1%。 图表5核心CPI三大组成部分的同比图表6CPI同比的拉动拆分 资料来源：Wind，华创证券估算资料来源：Wind，华创证券估算 CPI环比-0.6%，2015-19年同期均值为0