宏观研究：政策加力，通胀底部可见

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2024年12月9日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 政策加力，通胀底部可见 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《企业利润回升看需求，需求修复在就业》-2024.11.28 核心观点 （1）11月CPI同比增速0.2%，低于前值，弱于预期。食品价格超季节性下降，是CPI环比增速下降的主要拖累；消费改善尚未传导 至非食品分项。 极端天气影响消退，鲜菜、鲜果供给限制解除，推动食品价格回落。从分项环比增速来看，11月鲜菜、猪肉、鲜果和水产品价格分别下降13.2%、3.4%、3.0%和1.3%，合计影响CPI环比下降约0.46个百分点，占CPI总降幅约八成。 非食品价格环比放缓，消费改善并未传导至价格端。从分项环比增速来看，交通工具用燃料价格环比改善；衣着服装非耐用品价格环比增速有所改善、交通工具使用、家用器具等耐用品价格环比并未明 显改善；住房价格并未显著回暖，同时就业市场预期有待改善等影响住房租赁需求有所放缓，共同制约租赁住房价格改善，延续放缓态势旅游出行进入消费淡季，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别季节性下降。 （2）11月PPI同比增速-2.5%，超预期走强，新涨价因素影响和 翘尾因素影响均产生边际改善。 从上中下游来看，下游消费价格有所改善，上游原材料和中游设备制造业价格相对稳定，上游采掘业价格有所走弱。 从重点行业来看，有色金融和交通运输工具制造业价格保持韧性；电子信息制造业、钢铁、非金属矿物制品业、纺织、汽车价格有待改善。 （3）向后看，预计12月CPI同比增速0.2%左右，PPI同比增速 -2.2%左右。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；政策效果不及预期；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1食品分项价格超季节性下降，CPI同比增速弱于预期5 1.1CPI环比跌幅扩大，同比增速小幅上涨，新涨价因素不及预期5 1.2食品价格超季节性下降，消费改善尚未传导至非食品分项5 2PPI超预期走弱，主因是需求不足及部分大宗商品价格下行7 2.1PPI超预期改善，新涨价因素是主要拖累7 2.2下游消费价格有所改善，中游设备制造和上游原材料价格相对稳定8 2.3从重点行业来看，有色金融和交通运输工具制造业价格保持韧性9 3展望：12月CPI同比增速0.2%，PPI同比增速-2.2%10 风险提示11 图表目录 图表1：CPI和核心CPI同比增速5 图表2：CPI新涨价和同比翘尾因素5 图表3：食品和非食品价格同比增速（%）6 图表4：食品和非食品价格环比增速（%）6 图表5：鲜菜和猪肉价格同比增速6 图表6：食品分项价格环比增速（%）6 图表7：PPI同比增速和环比增速8 图表8：PPI新涨价和同比翘尾因素8 图表9：上中下游价格同比增速（%）9 1食品分项价格超季节性下降，CPI同比增速弱于预期 1.1CPI环比跌幅扩大，同比增速小幅上涨，新涨价因素不及预期 （1）CPI同比增速小幅上涨，连续三个月边际回落。11月CPI同比增长0.2%，连续三个月边际回落，较前值低0.1pct,较wind一致预期0.5%低0.3pct，亦弱于季节性，较近五年（不包括2020年和2021年两个异常年份，下同）均值水平 1.9%低1.7pct；核心CPI同比增长0.3%，较前值回升0.1pct，较近五年均值水平1.34%低1.04pct，指向CPI同比增速延续上涨主要是来自食品和能源项。 （2）CPI环比增速跌幅扩大，核心CPI亦环比转负。从CPI环比增速来看， 11月CPI环比增长-0.6%，较前值回落0.3pct，较明显弱于季节性，较近五年 （不包括2020年和2021年两个异常年份，下同）均值水平-0.12%低0.48pct；核心CPI环比增长-0.1%，由正转负，较前值回落0.1pct。 （3）CPI新涨价因素影响边际回落较为明显，成为拖累CPI的主要原因。 11月因上年价格变动的翘尾影响为0.1%，较上月回升0.5pct，产生正向贡献；新涨价因素影响约为0.1%，虽为正向影响，但较上月回落0.6pct。 图表1：CPI和核心CPI同比增速图表2：CPI新涨价和同比翘尾因素 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2食品价格超季节性下降，消费改善尚未传导至非食品分项 从CPI结构来看，食品价格超季节性下降，是CPI环比增速下降的主要拖累。从同比增速来看，食品价格当月同比为1%，较前值回落1.9pct，而非食品价格当月同比增速为0，较前值回升0.3pct，食品价格同比增速边际回落是CPI 同比增速边际回落的主要原因；从环比增速来看，食品价格和非食品价格环比增速均边际回落，食品价格环比增速边际回落更为明显，11月食品价格环比增速边际回落1.5pct，非食品价格环比增速较潜在下降0.1pct。 图表3：食品和非食品价格同比增速（%）图表4：食品和非食品价格环比增速（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2.1极端天气影响消退，鲜菜、鲜果供给限制解除，推动食品价格回落从分项环比增速来看，鲜菜、鲜果、猪肉和水产价格环比较为显著回落，成 为食品分项价格环比走低的主要拖累，主要原因是前期供给限制缓解，供给相对充足。 11月鲜菜、猪肉、鲜果和水产品价格分别下降13.2%、3.4%、3.0%和1.3%，合计影响CPI环比下降约0.46个百分点，占CPI总降幅约八成。从边际变化来看，鲜菜和鲜果环比增速亦呈现边际回落，分别为-10.2pct、-2pct；猪肉、水产环比增速边际有所改善，分别为0.3pct、0.7pct。 图表5：鲜菜和猪肉价格同比增速图表6：食品分项价格环比增速（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2.2非食品价格环比放缓，消费改善并未传导至价格端 从分项环比增速来看，交通工具用燃料价格环比改善；衣着服装非耐用品价格环比增速有所改善、交通工具使用、家用器具等耐用品价格环比并未明显改善；住房价格并未显著回暖，同时就业市场预期有待改善等影响，住房租赁需求有所放缓，共同制约租赁住房价格改善，延续放缓态势；旅游出行进入消费淡季，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别季节性下降。 第一，原油价格环比明显下跌，带动交通工具用燃料价格环比走弱。11月交通工具用燃料环比增长0%，较前值回升1.5pct，在原油价格回落的背景下，交 通工具用燃料环比逆势增长，但同比增速延续下跌，同比增长-8.1%。 第二，衣着服装非耐用品价格环比增速有所改善；交通工具使用、家用器具等耐用品价格环比并未明显改善。11月交通工具使用和维修环比增速0%，持平前值；家用器具环比增速-0.9%，较上期回落0.7pct，弱于季节性，较近五年同期均值-0.64%低0.26pct，或因房屋销售回暖尚未传导至下游产业链消费，亦或房地产下游产业链存在以价换量去库存的可能，指向当前需求或仍有待改善。衣着服装环比增速0.4%，较前值回升0.6pct，好于季节性表现，较近五年同期均 值水平0.08%高0.32pct，或是冬装换季上新。 第三，租赁住房价格环比延续放缓。11月租赁房房租环比增速-0.1%，持平前值，连续三个月环比负增长，或因住房价格并未显著回暖，同时就业市场预期有待改善等影响，住房租赁需求有所放缓，共同制约租赁住房价格改善。 第四，11月，旅游出行进入消费淡季，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别季节性下降8.6%、7.3%和5.6%。 2PPI超预期走强 2.1PPI超预期改善 PPI同比增速超预期改善。11月PPI同比增长-2.5%，好于预期，较wind一致预期-2.7%高0.2pct，较前值回升0.4pct，弱于季节性表现，较近五年同期均值水平0.56%低3.06pct。PPI环比增长0.1%，较前值上涨0.2pct。 新涨价因素和翘尾因素影响均边际改善，共同推升PPI同比增速超预期改善。11月份因上年价格变动的翘尾影响约为-0.3%，较前值回升0.3pct；新涨价因素影响约-2.2%，较前值回升0.2pct。 图表7：PPI同比增速和环比增速图表8：PPI新涨价和同比翘尾因素 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.2下游消费价格有所改善，中游设备制造和上游原材料价格相对稳定 从上中下游行业价格同比变动来看，下游消费价格有所改善，上游原材料和中游设备制造业价格相对稳定，上游采掘业价格有所走弱。 （1）上游采掘业价格呈现回落迹象。在已公布数据的5个行业中，1个行业价格同比上涨，较上月减少1个行业，4个行业价格同比回落；（2）上游原材料加工价格变动尚不明显。在已公布数据的9个行业中，1个行业价格同比上涨，持平上月；8个行业价格同比回落。（3）中游设备制造业价格保持相对稳定。在 已公布数据的4个行业中，1个行业价格环比上涨，持平上月数据；3个行业价格环比回落。（4）下游消费价格有所改善。在已公布数据的9个行业中，2个行业价格同比上涨，较上月数据增加1个行业；7个行业价格同比回落。 图表9：上中下游价格同比增速（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.3从重点行业来看，有色金融和交通运输工具制造业价格保持韧性 （1）有色金属价格延续上涨，国内原油和天然气价格同比下降，降幅有所收窄。国内石油和天然气开采业价格同比增速-12.50%，较前值回升2.1pct，降幅有所收窄,与国际原油价格下跌有关，11月布伦特原油同比下跌-10.52%；有色金属价格环比增速延续回升，有色金融矿采选业同比增长18.5%，较前值回升2.3pct,有色金属冶炼及压延加工业环比增长9.7%，较前值回升1.4pct。 （2）钢铁和非金属矿物制品业价格延续弱势，但非金属矿物制品业价格跌幅收窄。11月，黑色金属冶炼和压延加工业价格同比增速-9.1%，较前值回落 1.4pct；非金属矿物质业价格同比增速-3.4%，较上月回升1.3pct，这应与近期房地产市场销售回暖有关，带动相关产品价格改善，但由于同比增速为负，需求仍有待改善。 （3）出口拉动的行业价格增速出现分化，其中，铁路、船舶等运输设备制 造业价格保持韧性；电子信息制造业、纺织业价格有所走弱，或指向需求有所放缓；汽车制造业价格延续负增长。11月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备业PPI同比增长0.2%，持平前值，指向当前需求较强，未来出口或仍有较强支撑； 电子信息制造业、纺织业PPI同比增长分别为-2.5%、-1.9%，较前值变动分别为0.4pct、-0.1pct，或显示当前需求有所走弱；汽车制造业PPI同比增长-3.1%，持平前值，当前汽车销售连续回升的背景下，汽车制造业PPI同比增速并未显著改善，或与当前汽车行业价格竞争有关。 3展望：12月CPI同比增速0.2%，PPI同比增速-2.2% （1）12月食品项价格环比增速或延续负增长，跌幅或小幅收窄，非食品价格尚未显示明显改善，预计12月CPI同比增速在0.2%左右。 一是从高频数据看，猪肉价格、28种重点监测蔬菜平均批发价格和7种重点监测水果平均批发价格均环比延续回落，仍会拖累12月食品价格增速。 12月1日-12月6日猪肉平均批发价格为23.36元/公斤，较11月同期平均 批发价格24.45元/公斤下降4.47%，较11月环比增速跌幅有所收窄，对食品价格拖累或有所减弱。 12月1日-12月6日28种重点监测蔬菜平均批发价格为5元/公斤，较11月平均批发价格5.29元/公斤回落5.44%。 12月1日-12月6日7种重点监测水果平均批发价格为7.16元/公斤，较 11月同期平均批发价格7.19元/公斤