宏观研究：期待政策合理加力，缓解“阵痛期”痛感

证券研究报告：宏观报告2024年8月15日 研究所 宏观研究 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《关注融资需求新特点和结构性机会》-2024.08.14 期待政策合理加力，缓解“阵痛期”痛感 核心观点 7月经济供需缺口再次扩大，生产强、需求弱特点较为明显。7月消费延续弱复苏，消费增速不及预期，出口边际走弱，房地产投资尚未止跌企稳，跌幅有所扩大，基建投资和制造业投资亦边际回落，需求端整体呈现收缩；生产略好于预期，边际小幅回落。供需缺口有所扩大在7月PPI数据中亦有所体现，PPI新涨价因素影响边际回落。整体来看，经济增长下行压力有所增大，实现全年经济增长预期目标的挑战增加。 向后看，考虑外需或逐步回落，为实现全年经济增长预期目标， 宏观政策加力扩内需的必要性增大。（1）促消费扩内需是当前政策的重要发力方向，政策着力点转向惠民生，服务消费成为重要抓手。 我们再次提示，“两新”政策持续推进，拉动大宗商品消费；从可感可及惠民生的角度，发放消费券或是一个可期待的政策方向，同时培育文旅体育消费、健康养老托育消费、餐饮消费新场景亦是当前政策的发力点，从统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革的角度，满足人 民对高品质生活的向往。（2）“两新”政策或是制造业投资增速的重 要支撑，需关注外需回落节奏。在外需相对平稳逐步回落情况下，“两 新”政策持续推进落地，有望支撑制造业投资同比增速相对稳定。若外需增速出现较大幅度回落，“两新”拉动作用或不足以支撑制造业 投资增速维持稳定。（3）基建投资作为固定资产投资增速压舱石，亦 是当前政策主要抓手，专项债发行提速仍是关键。若专项债发行仍未 能提速，考虑从募集资金到形成实物工作量存在时滞，则会制约年内实物工作量形成。考虑防范化解地方政府隐性债务，经济大省仍需勇 挑大梁。（4）短期房地产投资增速尚未呈现止跌企稳迹象，对固定 资产投资增速仍是主要拖累。稳地产政策效果有效显现，主要体现在 销售端和开发建设端，由于房地产供求关系变化，以及房企自身财务风险，房企拿地意愿不强，若无进一步政策支持，短期看房地产投资显著改善的信号并不明显。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；出口超预期回落；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1工业增加值好于预期，边际小幅放缓5 1.1工业增加值好于预期和季节性，边际小幅回落，整体呈现较高韧性5 1.2从上中下游产业链来看，上游采掘保持高景气度，上游原材料有所回落，中游设备制造业和下游消费并未明显变化5 1.3从生产驱动力来看，外需拉动、有色金属价格保持高位仍是拉动生产扩张的主要动力7 1.4往后看，短期生产韧性犹在，增速或延续边际小幅放缓8 2消费延续弱修复，不及预期，短期促消费政策或是主要支撑8 2.1消费延续弱修复，不及预期8 2.2居民消费偏谨慎，餐饮消费和商品消费呈现此起彼伏特点9 2.3往后看，消费持续修复仍有压力，促消费政策或是主要支撑，消费有望温和回升9 3固定资产投资延续边际回落，关注内外需劳动转换10 3.1房地产投资增速跌幅有所扩大，稳地产政策效果在销售端有所显现10 3.2基建投资增速小幅回落，专项债发行提速12 3.3制造业投资弱于预期，关注外需回落速度和“两新”政策效果12 4展望：关注外需边际放缓节奏，期待稳增长政策效果显效13 风险提示15 图表目录 图表1：主要经济数据指标（%）5 图表2：工业增加值同比增速（%）5 图表3：工业增加值环比增速5 图表4：分行业工业增加值累计同比（%）7 图表5：社会消费品零售总额同比增速（%）10 图表6：商品零售和餐饮收入同比增速（%）10 图表7：1-7房地产投资增速跌幅有所扩大（%）11 图表8：1-7月房地产销售增速情况11 图表9：1-7月房屋新开工面积同比增速11 图表10：1-7月房屋竣工面积同比增速11 图表11：1-7月制造业投资情况（%）13 图表12：1-7月各细分行业投资增速情况（%）13 图表13：7月经济供需缺口再次扩大（%）14 图表1：主要经济数据指标（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1工业增加值好于预期，边际小幅放缓 1.1工业增加值好于预期和季节性，边际小幅回落，整体呈现较高韧性 7月当月工业增加值同比增速5.1%，较前值回落0.2pct，略好于预期，较wind一致预期5%高0.1pct，好于季节性，较近五年（不包括2020年和2021年两个非合理波动年份，下同）同期均值4.94%高0.16pct。1-7月工业增加值累计同比增速5.9%，较前值回落0.1pct。 图表2：工业增加值同比增速（%）图表3：工业增加值环比增速 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2从上中下游产业链来看，上游采掘保持高景气度，上游原材料有所回落，中游设备制造业和下游消费并未明显变化 从分行业增加值边际变化来看，在已公布数据的行业中，上游采掘保持高景气度，整体延续边际改善；上游原材料行业景气度有所回落，基本呈现边际回落态势；中游设备制造业景气度基本持平前值；下游消费行业景气度并未显著回暖。 （1）上游采掘的2个行业中，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业工业增加值同比增速分别为2.1%和2.8%，较上月回升0.4pct和0.4pct，延续边际回升态势。 （2）上游原材料的7个行业中，1个行业工业增加值同比增速边际改善，较上个月减少一个行业；6个行业工业增加值同比增速边际回落。其中，边际改善的行业是金属制品业，工业增加值同比增速6.3%，较上月回升0.6pct；边际回落的行业是化学原料及化学制品制造业、医药制造业、橡胶和塑料制品业、非金属矿物质业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业，工业增加值同比增速分别为-0.3pct、-0.1pct、-0.3pct、-0.4pct、-0.9pct、-0.3pct。上游原材料景气度回落，应与7月原材料价格回落有关，7月铜、铝、锌现货结算平均价格环比变动分别为-2.57%、-5.32%和-0.98%。 （3）中游设备的6个行业中，4个行业工业增加值同比增速边际改善，较上月增加1个行业；2个行业工业增加值同比增速边际回落。其中，边际改善的行业是通用设备制造业、专用设备制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业和电子信息制造业，工业增加值同比增速分别为2.9%、2.2%、11.8%、13.4%，较上月变动分别为0.1pct、0.1pct、0.2pct、0.1pct；边际回落的行业是汽车制造业、电气机械及器材制造业，工业增加值同比增速分别为9%和4.5%，较上月变动分别为-0.8pct和-0.2pct。 （4）下游消费的4个行业中，2个行业工业增加值同比增速延续边际回落，持平上月；2个行业工业增加值边际改善，较前值增加1个行业。其中，工业增加值边际改善的行业是食品制造业和纺织业，同比增速分别为5.6%和5.4%，较上月变动分别为0.2pct和0.1pct；工业增加值边际回落的行业是农副食品加工业、酒、饮料和精制茶制造业，同比增速分别为1.6%和5.6%，较上月变动分别为-0.3pct和-0.5pct。 图表4：分行业工业增加值累计同比（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.3从生产驱动力来看，外需拉动、有色金属价格保持高位仍是拉动生产扩张的主要动力 （1）从工业增加值同比增速绝对值排名分析，排名前五的行业是电子信息制造业（13.40%）、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（11.8%）、有色金属冶炼及压延加工业（10.8%）、化学原料及化学制品制造业（10.2%）、橡胶和塑料制品业（9.2%）。排名前五的行业基本持平上月，仅橡胶和塑料制品业有所提升，汽车制造业排名下滑至第六位。从驱动力来看，电子信息制造业和铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业应是外需拉动，对应的出口增速保持较高韧性；有色金属冶炼及压延加工业生产扩张或主要是有色金属价格仍处于阶 段性较高水平。 工业增加值同比增速排名后五位的是专用设备制造业（2.2%）、煤炭开采和洗选业（2.1%）、医药制造业（1.9%）、农副食品加工业（1.6%）和非金属矿物质品业（-0.3%）。 （2）从工业增加值边际变化来看，排名前五的行业是金属制品业（0.6pct）、 煤炭开采和洗选业（0.4pct）、石油和天然气开采业（0.4pct）、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（0.2pct）和食品制造业（0.2pct）。 排名后五位的是电力、热力的生产和供应业（-0.4pct）、非金属矿物质业 （-0.4pct）、酒、饮料和精制茶制造业（-0.5pct）、汽车制造业（-0.8pct）、黑色金属冶炼及压延加工业（-0.9pct）。 1.4往后看，短期生产韧性犹在，增速或延续边际小幅放缓 一是短期出口增速在合意范围内逐步回落，会对生产产生一定支撑。随着出口基数走高和全球经济景气度边际回落，年内出口存在边际回落的风险，但从8 月出口领先指标来看，出口增速仍处于合意范围内逐步回落，对生产仍产生一定支撑。韩国8月前10日出口同比增速为16.7%，考虑8月开工日数为8天，同 比减少0.5天，按开工日数计算的出口同比增速为24%，较7月前10日出口增速33.8%下降9.8pct，保持一定高景气度。 二是“两新”政策进一步加力，有望支撑生产韧性。7月中央政治局会议明 确定调，宏观政策要持续用力、更加给力，加快全面落实已确定的政策举措。7月26日国家发展和改革委员会、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和 消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，同时政策支持范围有所扩大，且提升了政策支持补贴标准（详见报告《MLF灵活调整，谨慎对待央行利率曲线结构管理》），有望对生产产生一定支撑。 三是专项债将进入密集发行期，托底基建投资，亦有望拉动生产。维持之前 判断，三季度专项债发行节奏提速，对于年内形成实物工作量至关重要，若发行不及预期，实物工作量或在明年形成，制约基建投资增速。基于此分析，短期专项债加速发行，带动基建投资，亦会对生产产生一定支撑。从高频数据来看，水泥价格和螺纹钢价格并未明显回升，基建拉动作用仍有待提升。 2消费延续弱修复，不及预期，短期促消费政策或是主要支撑 2.1消费延续弱修复，不及预期 7月社零同比增速为2.7%，较前值回升0.7pct，应是基数效应影响，从两年复合增速来看，7月社零两年复合增速为2.6%，略高于6月社零两年复合增速2.55%，显示消费修复仍较弱；弱于市场预期，较wind一致预期3.06%低0.36pct；亦弱于季节性，较近五年同期均值6.4%低3.7pct。其中，汽车当月零售额同比增速-4.9%，较前值回升1.3pct，拖累作用有所减弱；除汽车以外的消费品零售额同比增长3.6%，高于社零整体增速水平，较前值回升0.6pct。7月居民新增短期贷款转负，亦体现了居民消费偏谨慎特点，这制约了消费修复。 2.2居民消费偏谨慎，餐饮消费和商品消费呈现此起彼伏特点 从结构分析，餐饮消费与商品消费同比增速的边际变化呈现此起彼伏的特点，我们理解，一个可能原因是居民消费偏谨慎的情况下，“以旧换新”政策或刺激了商品消费，而居民或控制总支出水平，进而减少在餐饮方面支出力度。7月餐饮收入当月同比增速3%，较6月增速回落2.4pct，弱于季节性，较近五年同期均值水平8.84%低5.84pct。商品零售总额当月同比增速为2.7%，较前值回升1.2pct，弱于季节性，较近五年同期均值水平6.12%低3.42pct。 从限额以上批发和零售业来看，当月同比增速排名前五的商品是通讯器材类 （12.7%）、粮