碳酸锂成本控制优秀，或受益小金属出口管制

证券研究报告：有色金属|公司深度报告 2024年12月6日 股票投资评级 中矿资源(002738) 买入|维持 碳酸锂成本控制优秀，或受益小金属出口管制 16% 11% 6% 1% -4% -9% -14% -19% -24% -29% -34% 中矿资源有色金属 投资要点 个股表现 公司成立于1999年，前身为地质勘查公司。2014年在深交所上市，2018年收购东鹏新材，增加稀有轻金属业务。2022年，公司收购津巴布韦Bikita矿山。2023年7月，公司投资修建的“Bikita锂矿200万吨/年锂辉石建设工程项目和锂矿200万吨/年透锂长石改扩建工程项目建设完成并正式投料试生产。2023年11月，公司所属江西春鹏锂业投资修建的年产3.5万吨高纯锂盐项目正式点火投料试生产运营。2024年，公司收购赞比亚Kitumba铜矿和Tsumeb冶炼厂进入 2023-122024-022024-042024-072024-092024-12 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）38.22 总股本/流通股本（亿 7.21/7.11 股） 总市值/流通市值（亿 276/272 铜领域，进一步提高资源优势。 公司基本情况 坐拥世界级锂矿资源，不断增储体现强大地勘能力。公司于2022年7月完成Bikita矿山的收购，获取其100%权益，完成了矿端至冶炼端的一体化布局。公司收购之初，Bikita矿山矿石量为2941万吨碳酸锂当量为85万吨，经历了三次增储之后，矿石量提升至11335 万吨，碳酸锂当量达到288.5万吨，相较收购初期提升了200万吨以上，同时矿石品位基本保持了平稳，较大的降低了收购成本，体现出公司强大的地勘能力。 元） 52周内最高/最低价41.22/25.53 资产负债率(%)23.0% 市盈率12.13 研究所 第一大股东中色矿业集团有限公司 分析师:李帅华 SAC登记编号:S1340522060001 Email:lishuaihua@cnpsec.com 研究助理:杨丰源 SAC登记编号:S1340124050015 Email:yangfengyuan@cnpsec.com 自供率提升+不断降本增效，碳酸锂周期底部依旧具有不俗盈利能力。在碳酸锂价格持续低位的情况下，公司通过调整原料产品结构 （提升锂辉石配矿比例，降低海运费）、建设光伏电站和扩大市政供电能力等方式不断降低锂精矿生产成本，预计在碳酸锂降至8万/吨以下的周期底部依然具有可观的盈利能力。 公司铯铷盐业务保持稳健增长态，市场话语权逐步提升。2024H1公司主动调控铯铷盐业务生产销售节奏，毛利率水平录得72.37%的历史新高，在营业收入下降11.6%的情况下，毛利水平基本保持了稳定体现出公司市场话语权的逐步提升。公司对于全球高品质铯铷矿资源的控制（Tanco矿区和Bikita矿区），奠定了公司在铯铷盐业务领域的显著资源优势。我们预计随着下游需求保持稳健，供给端公司具有强话语权的情况下，铯铷价格有望维持高位，稳步提升，公司在铯铷板块的盈利能力有望持续增强。 收购Tsumeb冶炼厂获取珍贵锗资源,或受益于小金属出口管制。全球锗的资源比较贫乏，全球已探明的锗保有储量仅为8600金属吨公司Tsumeb冶炼厂多金属熔炼尾渣堆中的锗资源量为746吨，约占全球锗储量的8.67%。根据USGS，全球锗年产量大约为140吨左右，以公司资源量746吨计算，我们预计公司年产量大约为30吨，占据 世界锗年供给140吨的20%以上。相比锗镓资源位于国内的企业，我们认为中矿资源最受益于镓锗出口管制，公司镓锗业务位于纳米比亚，海内外价差存在扩大预期，利润有望充分释放；同时镓锗战略地位凸显，有望估值提升。 铜板块：矿端+冶炼端一体化布局。矿端：收购Kitumba铜矿，拥有Kitumba铜矿项目65%的权益。Kitumba铜矿区累计探获的保有铜矿产资源量为2,790万吨，铜金属量61.40万吨，铜平均品位2.20%。矿山收购完成后，公司计划启动外围找矿工作，并对Kitumba铜矿项目进行可行性研究工作，目前资料显示该铜矿具有良好的成矿潜力与找矿远景。我们预计公司凭借优异的地勘能力，远期有望进一步增储。冶炼端：收购Tsumeb冶炼厂，拥有Tsumeb冶炼厂98%的权益。Tsumeb冶炼厂是全球少数几家能够处理高砷铜精矿等复杂精矿的特种冶炼厂之一。铜价中枢不断抬升的背景下，公司在铜板块的积极布局有望给予公司稳定的盈利能力。 盈利预测和财务指标：我们预计2024-2026年，随着公司Bikita矿山产品结构的进一步优化，预计公司碳酸锂成本还有进一步下降的空间，同时公司铯铷盐板块继续保持稳定的盈利增速，Tsumeb冶炼厂的锗逐渐放量，预计中矿资源营业收入为43.74/44.29/45.33亿元，YOY为-27.26%/1.25%/2.34%，归母净利润为6.30/9.88/12.26亿元，YOY-71.47%/56.79%/24.12%，对应PE为43.78/27.92/22.50，维持 “买入”评级。 风险提示： 碳酸锂价格超预期下跌，公司项目进度不及预期，汇兑风险等。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6013 4374 4429 4533 增长率(%) -25.22 -27.26 1.25 2.34 EBITDA（百万元） 2762.92 1193.92 1531.72 1749.28 归属母公司净利润（百万元） 2208.16 629.89 987.61 1225.84 增长率(%) -32.98 -71.47 56.79 24.12 EPS(元/股) 3.06 0.87 1.37 1.70 市盈率（P/E） 12.49 43.78 27.92 22.50 市净率（P/B） 2.26 2.20 2.09 1.97 EV/EBITDA 8.66 20.98 16.41 14.34 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 目录 1锂盐、铯铷业务为主，业绩受锂盐价格影响有所下滑5 1.1地质勘查起家，锂盐和铯铷业务快速发展5 1.2中色矿业为公司实际控股股东5 1.3锂价下跌，影响公司总体业绩6 2碳酸锂：成本控制优秀，保证盈利能力8 2.1收购Bikita，不断增储展现地勘能力8 2.2冶炼端：布局东鹏+春鹏，总计6.6万吨产能9 2.3成本：不断降本增效，成本优势凸显9 3 小金属：铯铷盐掌握全球定价权，进军锗板块................................................ 11 3.1铯铷盐：全球龙头，掌握定价权，盈利有望稳定提升....................................... 11 3.2锗：低成本锗资源，受益内外价差扩大预期.............................................. 14 4 铜板块：矿端+冶炼布局，打造第二增长曲线................................................. 16 5 盈利预测与投资建议...................................................................... 17 6 风险提示................................................................................ 17 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司股权结构6 图表3：营业收入及增速6 图表4：归母净利润及其增速6 图表5：公司锂板块布局情况7 图表6：分行业营业收入（单位：亿元）7 图表7：主要行业毛利率7 图表8：Bikita矿山增储情况8 图表9：Bikita矿山200万吨/年（锂辉石）浮选厂8 图表10：Bikita矿山200万吨/年（透锂长石）重选厂8 图表11：东鹏新材2.5万吨电池级碳酸锂/氢氧化锂9 图表12：春鹏锂业3.5万吨电池级碳酸锂/氢氧化锂9 图表13：碳酸锂价格大幅调整（元/吨）10 图表14：自供率提升后公司碳酸锂成本降低（万元/吨）10 图表15：铯盐主要产品制备工艺流程图11 图表16：铯铷产品应用领域一览表12 图表17：铯铷盐价格持续高位12 图表18：公司铯铷盐毛利率逐步提升（%）12 图表19：公司铯铷盐业务营收情况13 图表20：公司铯铷盐业务毛利情况13 图表21：Tsumeb冶炼厂多金属熔炼尾渣堆主要金属保有资源量总表14 图表22：锗价格再创新高14 图表23：全球锗资源分布情况14 图表24：锗内外价差15 图表25：锑内外价差15 图表26：Kitumba矿区累计探获的保有矿产资源量16 1锂盐、铯铷业务为主，业绩受锂盐价格影响有所下滑 1.1地质勘查起家，锂盐和铯铷业务快速发展 公司成立于1999年，前身为地质勘查公司。2014年在深交所上市，2018年收购东鹏新材，增加稀有金属业务。2022年，公司收购津巴布韦Bikita矿山，并且随着公司不断增储，锂矿产保有资源量从2941万吨增长至11335万吨，碳酸锂当量由85万吨增长至288万吨。 2023年7月，公司投资修建的“Bikita锂矿200万吨/年锂辉石建设工程项目和锂矿200万吨/年透锂长石改扩建工程项目建设完成并正式投料试生产。2023年11月，公司所属江西春鹏锂业投资修建的年产3.5万吨高纯锂盐项目正式点火投料试生产运营。2024年，公司收购赞比亚Kitumba铜矿和纳米比亚Tsumeb项目，进入铜领域，进一步拓展了公司的资源布局。 图表1：公司发展历程 资料来源：IFIND，中邮证券研究所 1.2中色矿业为公司实际控股股东 公司的实际控股股东为中色矿业，持股13.97%。其中，刘国新等七人持有中色94.75%的股份，是公司的实际控制人。孙梅春、魏巍、王平卫分别持股2.68%、2.38%、1.23%。公司海内外共有20多家控股子公司。 图表2：公司股权结构 资料来源：公司公告、中邮证券研究所 1.3锂价下跌，影响公司总体业绩 锂价下跌导致公司营收、归母净利润出现一定下滑。公司自2022年收购津巴布韦Bikita 矿山以及矿石项目投产，东鹏新材2.5万吨锂盐产能投产，锂价快速上涨，使得公司营收高速增长，2022年营收同比上升235.88%。公司2023年营收60.13亿元，同比下降25.22%；2024年Q1-Q3实现营业收入35.69亿元，同比下降28.69%。公司营收有大幅度下降，主要系锂行业供需格局逆转，锂价大幅度下跌有关。公司2023年归母净利润22.08亿元，同比下降32.98%；2024年Q1-Q3归母净利润为5.46亿元，同比下降73.64%，主要系锂盐价格进一步下跌导致。 图表3：营业收入及增速图表4：归母净利润及其增速 90250%35 8030 200% 70 25 60150% 5020 100% 40 15 3050% 10 20 0% 105 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 0 20202021202220232024Q1-Q3 -50% 0 2020 2021 2022 2023 2024Q1-Q3 -200% 营业收入（亿元）yoy（营收） 归母净利润（亿元）yoy（归母） 资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所 公司自有矿产资源丰富，投资修建的矿山项目多数已投产。公司投资修建的“Bikita200万吨/年锂辉石和透锂长石项目于2023年7月建设完成并正式投料试生产，年产分别为30 万吨锂辉石精矿和30万吨化学级透锂长石精矿，极大地提高公司原料自给率。公司所属 Tanco矿山正在有序推进100万吨/年选矿工程。江西春鹏锂业