先交易货币宽松,再关注超常规工具证券研究报告 2024年12月10日 12月政治局会议点评 摘要 会议出炉后,股债双牛,债市率先交易货币政策的“适度宽松”,但同时也对“超常规逆周期调节”和“更加积极的财政政策”有一定担心。 除此之外,会议中还需要关注“稳住楼市股市”、“持续巩固拓展脱贫攻坚成果”。 整体来看,本次会议相当于“926”政治局会议的延伸,2025年宏观政策力度大概率相比今年显著增加,结合货币、财政、股市的表述,本次会议的政策定调与2008年较为相似。 超常规的逆周期调节政策可能意味着超越历史的刺激和工具,对于财政,我们判断广义赤字率有可能达到或者超过9%(对应一般预算赤字率4%,专项债新增4.9万亿,超长期限特别国债2万亿);对于地产,我们判断新一轮货币化安置可能正在逐渐铺开;对于货币政策,则要继续保驾护航、创设更多新工具配合财政和地产落地,例如类似于PSL和买断式逆回购的工具;此外,政策着力点可能转向居民增收,包括直接发放补贴等。 对于债市,后续即使有超常规的逆周期调节,但只要降息在途,债市就可以保持乐观,无非是曲线形态可能存在平与陡的阶段性变化。超常规的逆周期调节工具落地后,逐步关注政策底到金融底的变化。 对于2025年的货币宽松幅度,我们认为降息幅度或在50bp左右,降准幅度可能达到1.5%、或者更有力度地实施买断式逆回购和买入国债操作。 对于债市位置,如果按照上述假设,我们判断隔夜资金利率在1.0%~1.2% 左右,10年国债区间1.5~1.7%,1年期3ACD区间在1.35~1.5%。 最后,信用总体跟着利率走,年末配置行情或仍未结束,信用债利差预计还将进一步压缩。 转债则可以更加乐观,转债市场的股性继续占据上风,转债凸性显现。 文章的最后,我们附上了2008年下半年到2009年的复盘,供投资者参考。 风险提示:市场走势可能超预期、基本面表现可能超预期、对政策的解读可能有偏误 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号:S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号:S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 郑艺鹏联系人 zhengyipeng@tfzq.com 近期报告 1《固定收益:PPI强于预期,关注环比能否持续为正——11月通胀点评-固定收益点评20241209》2024-12-09 2《固定收益:信用:抢券继续?-信用策略周报(2024-12-09)》2024-12-09 3《固定收益:高频|二手房成交再冲高,开工率多数下滑-基本面周度跟踪20241208》2024-12-08 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.超常规逆周期调节,更加给力的增量政策在途3 2.后续债市怎么看?4 3.附录:2008年“四万亿”刺激带来债市反转5 3.1.次贷危机后政策迅速从控通胀转向稳增长5 3.2.市场如何交易4万亿?6 图表目录 图1:2008年下半年经济形势恶化5 图2:2008年9月PPI环比大幅下挫并转负5 图3:信贷和M26 图4:地方债和国债大规模增发6 图5:2009年城投债净融资显著放量7 图6:地产快速见底企稳7 图7:PPI、M1与10Y国债7 图8:股债走势7 图9:2Y国债与10Y国债8 图10:2Y国债与资金利率8 表1:政策立场梳理4 表2:次贷危机后的各项增量政策8 2024年12月9日,中共中央政治局召开会议1,相关表述超市场预期,现券和港股均有显著反应,我们对相关内容进行分析。 1.超常规逆周期调节,更加给力的增量政策在途 整体来看,本次会议相当于“926”政治局会议的延伸,2025年宏观政策力度大概率相比今年显著增加,结合货币、财政、股市的表述,本次会议的政策定调与2008年较为相似。 超常规的逆周期调节政策可能意味着超越历史的刺激和工具,对于财政,我们判断广义赤字率有可能达到或者超过9%(对应一般预算赤字率4%,专项债新增4.9万亿,超长期限特别国债2万亿);对于地产,我们判断新一轮货币化安置可能正在逐渐铺开;对于货币政策,则要继续保驾护航、创设更多新工具配合财政和地产落地,例如类似于PSL和买断式逆回购的工具;此外,政策着力点可能转向居民增收,包括直接发放补贴等。 1、“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成” 对于此前市场关注的全年经济目标能否达成,本次会议进行回应,打消了市场的相关顾虑。按照全年GDP增速4.7%~5%,对应的四季度GDP增速为4.2%~5.4%,基于四季度政策发力情况来看,我们判断四季度GDP增速相比三季度(4.6%)大概率回升。 2、“防范化解重点领域风险和外部冲击” 对于明年的工作,本次会议提出防范化解重点领域风险和外部冲击,地产、地方债务、贸易摩擦等相关方面可能仍需持续关注。 3、“稳住楼市股市” 9月政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”,本次加入股市相关表述,与2008年中央经济工作会议表述相似(“要保持资本市场和房地产市场稳定健康发展”)。 4、“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策” 相较往年“积极的财政政策”,本次表述或指向明年财政力度进一步加大,而“适度宽松的货币政策”上次出现在2008、2009年中央经济工作会议的表述中。 5、“加强超常规逆周期调节,打好政策‘组合拳’” 9月会议提出“要加大财政货币政策逆周期调节力度”,面对明年可能存在的压力,本次会议打开了超常规刺激政策的窗口,“组合拳”可能指向一揽子刺激政策,财政、货币、地产、金融等政策可能均有加码。 6、提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。 相较9月政治局会议提出“进一步提高政策措施的针对性、有效性”,本次会议增加了前瞻性的表述,后续政策或更加主动有为。 7、“要充分调动各方面积极性,调动干部干事创业的内生动力” 地方政府是经济发展的重要参与方,通过系列方式调动地方积极性有助于经济回稳向好,比如地方专项债审批下放到省一级政府等。 8、“增强协同联动,加强预期管理,提高政策整体效能” 当前财政、货币政策联动更加有效,11月置换债发行超万亿,央行通过国债净买入和买断式逆回购等方式对冲,帮助市场顺利消化置换债供给,政策效率显著提高。 9、“要持续巩固拓展脱贫攻坚成果,统筹推进新型城镇化和乡村全面振兴,促进城乡融合发展。” 政策端关注巩固脱贫成果,或对低收入群体进行结构性支持。 1https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6991679.htm 表1:政策立场梳理 年份 财政政策 货币政策 股市相关表述 2000 积极的财政政策 稳健的货币政策 2001 积极的财政政策 稳健的货币政策 2002 积极的财政政策 稳健的货币政策 2003 积极的财政政策 稳健的货币政策 2004 稳健的财政政策 稳健的货币政策 2005 稳健的财政政策 稳健的货币政策 2006 稳健的财政政策 稳健的货币政策 2007 稳健的财政政策 从紧的货币政策 2008 积极的财政政策 适度宽松的货币政策 要保持资本市场和房地产市场稳定健康发展 2009 积极的财政政策 适度宽松的货币政策 2010 积极的财政政策 稳健的货币政策 2011 积极的财政政策 稳健的货币政策 2012 积极的财政政策 稳健的货币政策 2013 积极的财政政策 稳健的货币政策 2014 积极的财政政策 稳健的货币政策 2015 积极的财政政策 稳健的货币政策 要加快金融体制改革,尽快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到充分保护 的股票市场,抓紧研究提出金融监管体制改革方案 2016 积极的财政政策 稳健的货币政策 2017 积极的财政政策 稳健的货币政策 2018 积极的财政政策 稳健的货币政策 2019 积极的财政政策 稳健的货币政策 2020 积极的财政政策 稳健的货币政策 强化反垄断和防止资本无序扩张 2021 积极的财政政策 稳健的货币政策 2022 积极的财政政策 稳健的货币政策 2023 积极的财政政策 稳健的货币政策 2024 更加积极的财政政策 适度宽松的货币政策 稳住楼市股市 资料来源:中国政府网等,天风证券研究所 2.后续债市怎么看? 通稿发布后,现券收益率显著下行,10Y国债下行约4bp,债市主要交易货币政策的“适度宽松”,但同时对宏观政策加力也有担心。 我们认为后续即使有超常规的逆周期调节,但只要降息在途,债市就可以保持乐观,无非是曲线形态可能存在平与陡的阶段性变化。 在超长期逆周期调节政策落地之后,逐步关注政策底到金融底的变化。 至于货币宽松的幅度,我们认为2025年降息幅度或在50bp左右,降准幅度可能达到1.5%,或者更有力度地实施买断式逆回购和买入国债操作。2008年央行降息216bp、降准(中小存款类金融机构)1%,2015年降息125bp、降准(中小存款类金融机构)2.5%,2022年 -2024年逆回购利率分别降低20bp、20bp、30bp,1年期LPR利率分别降低15bp、20bp、35bp,分别降准0.5%、0.5%、1%,年内可能还有一次降准。我们当前的利率水平和准备金率水平相比2008年和2015年显著偏低,因此不能简单对比2008和2015,但宽松幅度要高于最近三年,我们认为可以按照降息50bp、降准1.5%进行估算。 对于债市位置,如果按照上述假设,我们判断隔夜资金利率在1.0%~1.2%左右,10年国债区间1.5~1.7%,1年期3ACD区间在1.35~1.5%。 最后,信用总体跟着利率走,年末配置行情或仍未结束,信用债利差预计还将进一步压缩。转债则可以更加乐观,转债市场的股性继续占据上风,转债凸性显现。 我们在前期报告《历史上重大政策转变如何引致债市反转?》(20241023)中对2008年进行了回顾,在此附上以供读者参考: 3.附录:2008年“四万亿”刺激带来债市反转 3.1.次贷危机后政策迅速从控通胀转向稳增长 2008年7月底政治局会议2对外围变化和国内经济虽有所关注,但控制物价过快上涨作为宏观调控首要任务的政策基调仍未改变。 图1:2008年下半年经济形势恶化图2:2008年9月PPI环比大幅下挫并转负 资料来源:Wind,天风证券研究所资料来源:Wind,天风证券研究所 2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产,次贷危机全面爆发。 2008年10月9日至12日,十七届三中全会3召开,会议中强调了国际金融市场动荡加剧和扩大内需。三中全会指出,“全会全面分析了形势和任务特别是经济形势……当前,国际金融市场动荡加剧,全球经济增长明显放缓,国际经济环境中不确定不稳定因素明显增多,国内经济运行中也存在一些突出矛盾和问题……着力扩大国内需求特别是消费需求,保持经济稳定、金融稳定、资本市场稳定,保持社会大局稳定,做好保障和改善民生工作,继续推动经济社会又好又快发展。” 在此前后公布的9月工增、地产投资、PPI和M1同比均出现显著下滑,PPI环比从前月的0.7%大幅降低至-0.8%。微观层面来看,次贷危机爆发后,压力进一步上升,尤其是东部沿海和农民工群体,2008年10月开始,珠三角地区出现“倒闭潮”4,农民工出现“返乡潮” 5。 2008年11月5日,国务院常务会议首次提出“四万亿”计划6: “会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施……初步匡算,实施上述工程建设,到2010年底约需投资4万亿元。为加快建设进度,会议决定,今年四季度先增加安排中央投资1000亿元,明年灾后重建基金提前安排200亿元,带动地方和社会投资,总规模达到4000亿元。” 11月14日,国新办新闻发布会进一步明确7: 2https://fuwu.12371.cn/2012/06/12/ARTI13394897450007