宏观快评：11月通胀数据点评：CPI为何显著低于预期？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年12月11日 【宏观快评】11月通胀数据点评 CPI为何显著低于预期？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：01066500887 邮箱：zhangyu3hcyjscom执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：01066500991 邮箱：fuchunshenghcyjscom执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】久违了七句话极简解读政治局会议》 20231208 《【华创宏观】对外贸数据偏弱的四点理解11月进出口数据点评》 20231208 《【华创宏观】“十四”规划中期进展如何？ 政策观察双周报第71期》 20231204 《【华创宏观】供需变化等待中11月经济数据前瞻》 20231201 《【华创宏观】生产强在哪？需求弱在哪？11月PMI数据点评》 20231130 事项 11月CPI同比05，市场预期01，前值02；核心CPI同比06，前值 06；PPI同比3，市场预期28，前值26。 主要观点 核心观点：11月CPI显著低于市场预期，背后是三个因素导致的核心CPI环比弱于季节性。核心CPI疲软体现了目前经济总需求较弱以及中游制造行业的供需失衡。所以明年稳增长的基本政策取向依然没有改变，但也要“形成消费和投资相互促进的良性循环”，避免可能进一步恶化未来的供需格局。 CPI为何显著低于预期？主因核心CPI环比弱于季节性 11月通胀读数再度走低。CPI同比降幅扩大至05，环比下降05，明显低于季节性（201319年为0，202022年为01）；PPI同比降幅扩大至3，环比下降03，时隔三个月再度转负。从高频指标来看，PMI价格、生产资 料价格指数以及上游大宗价格的下行，对PPI的回落早有指征，与预期偏差较小。明显低于预期的其实是CPI。 CPI环比下降05，来自三个因素的拖累：一是，食品价格下跌09，拖累CPI约017个百分点。主因是天气偏暖加剧了短期的供需失衡，一方面利于农产品生产储运，蔬菜、鸡蛋等鲜活食品价格超季节性下跌；另一方面是延后了南方的腌腊需求，叠加生猪出栏增加，猪价也超季节性回落。二是，受欧美 经济数据走软、地缘政治和OPEC的供给扰动减弱影响，国际油价明显下行， 带动成品油价下跌28，是今年以来最大的月度降幅，拖累CPI约01个百分点。三是，核心CPI环比03，低于季节性，201319年为0，202022年为02。从上述三个因素来看，食品和能源价格的回落，在高频上亦有迹可循，核心CPI低于季节性，是低于预期的主要来源。 核心CPI疲软的三条线索？ 一是旅游出行相关价格的超季节性回落。今年二三季度，受益于居民服务消费释放，旅游出行链条的价格超季节性上涨，9月和11月份则出现了明显的超季节性回落（图2）。这种“涨跌同源”的现象可能佐证的是，暑期和中秋国庆的旅游出行服务需求，不仅仅只是“积压的释放”，还有“未来的透支”。 二是耐用品价格依然低迷，甚至弱于202022年。在今年居民耐用品消费偏弱、中游制造行业供给偏强背景下，厂商依然在通过大力降价来促销。比如，汽车价格环比03，201319年为01，202022年为0；通信工具价格环比 18，201319年为0，202022年为08。 三是房租仍未企稳。房租环比01，虽然高于202022年的02，但弱于 201319年的0。我们认为房租可能在中期维度上出现了中枢下移，主要判 断在于：1）青年的结构性就业压力在短期内或较难解决；2）过去三年住房交付增加和新增城镇常住人口放缓，租房市场的供需可能有所失衡；3）居民观望情绪较浓，房价短期内可能难以企稳回升。 自上而下来看，核心CPI疲软反映的是，总需求偏弱以及中游制造行业的供需失衡。物价低迷，也意味着我国“低名义政策利率、高实际政策利率”的困境依然存在。所以，明年稳增长的基本政策取向没有改变，需要通过政府发力带动私人部门发力来扩需求、扩信用，逐步推动物价温和回升，摆脱利率的“双向”困境。在政策实施过程中，为了避免当期扩需求可能进一步恶化未来的供需格局，也需要“形成消费和投资相互促进的良性循环”。 11月通胀数据述评：见正文。 风险提示：稳增长力度以及海外经济和货币政策的不确定性。 目录 一、CPI为何显著低于预期？4 二、11月通胀数据述评5 （一）CPI：环比和同比降幅均扩大5 （二）PPI：环比由平转跌，同比降幅扩大6 图表目录 图表1核心CPI环比明显弱于季节性5 图表2旅游餐饮等价格超季节性回落5 图表3CPI汽车价格环比弱于季节性5 图表4CPI房租环比弱于季节性5 图表5核心通胀依然疲软6 图表6暖冬天气导致食品价格环比普跌6 图表711月份环比上涨的PPI行业大幅降至8个7 图表8各行业链条对PPI环比的拉动7 一、CPI为何显著低于预期？ 11月通胀读数再度走低。CPI同比降幅扩大至05，环比下降05，明显低于季节性 （201319年为0，202022年为01）；PPI同比降幅扩大至3，环比下降03，时隔三个月再度转负。从高频指标来看，PMI价格、生产资料价格指数以及上游大宗价格 的下行，对PPI的回落早有指征，与预期偏差较小。明显低于预期的其实是CPI。 CPI环比下降05，来自三个因素的拖累：一是，食品价格下跌09，拖累CPI约017个百分点。主因是天气偏暖加剧了短期的供需失衡，一方面利于农产品生产储运，蔬菜、鸡蛋等鲜活食品价格超季节性下跌；另一方面是延后了南方的腌腊需求，叠加生猪出栏增加，猪价也超季节性回落。二是，受欧美经济数据走软、地缘政治和OPEC的供给扰动减弱影响，国际油价明显下行，带动成品油价下跌28，是今年以来最大的月度降幅，拖累CPI约01个百分点。三是，核心CPI环比03，低于季节性，201319年为0，202022年为02。 从上述三个因素来看，食品和能源价格的回落亦有迹可循，核心CPI低于季节性，是低于预期的主要来源。进一步拆解核心CPI，其下降也有三条线索： 一是旅游出行相关价格的超季节性回落。今年二三季度，受益于居民服务消费释放，旅游出行链条的价格超季节性上涨，9月和11月份则出现了明显的超季节性回落（图2）。这种“涨跌同源”的现象可能佐证的是，暑期和中秋国庆的旅游出行服务需求，不仅仅只是“积压的释放”，还有“未来的透支”。 二是耐用品价格依然低迷，甚至弱于202022年。在今年居民耐用品消费偏弱、中游制造行业供给偏强背景下，厂商依然在通过大力降价来促销。比如，汽车价格环比03，201319年为01，202022年为0；通信工具价格环比18，201319年为0，202022年为08。 三是房租仍未企稳。房租环比01，虽然高于202022年的02，但弱于201319年的0。我们认为房租可能在中期维度上出现了中枢下移，主要判断在于：1）青年的结构性就业压力在短期内难以解决；2）过去三年住房交付增加和新增城镇常住人口放缓，租房市场的供需可能有所失衡；3）居民观望情绪较浓，房价短期内可能难以企稳回升。 自上而下来看，核心CPI疲软反映的是，总需求偏弱以及中游制造行业的供需失衡。物价低迷，也意味着我国“低名义政策利率、高实际政策利率”的困境依然存在。所以，明年稳增长的基本政策取向没有改变，需要通过政府发力带动私人部门发力来扩需求、扩信用，逐步推动物价温和回升，摆脱利率的“双向”困境。在政策实施过程中，为了避免当期扩需求可能进一步恶化未来的供需格局，也需要“形成消费和投资相互促进的良性循环”（详情参见《久违了七句话极简解读政治局会议》）。 图表1核心CPI环比明显弱于季节性图表2旅游餐饮等价格超季节性回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券估算 图表3CPI汽车价格环比弱于季节性图表4CPI房租环比弱于季节性 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、11月通胀数据述评 （一）CPI：环比和同比降幅均扩大 CPI同比05，低于前值02和市场预期的01。核心通胀依然疲软，核心CPI同比持平于06，今年前11个月为07，20202022年中枢分别为08、08、09，2019年中枢为16，20162019年中枢为18。 食品价格同比降幅从4扩大至42，拖累CPI约079个百分点。在非食品中，能源价格由上涨12转为下降13，对CPI同比的下拉影响比上个月增加019个百分点；服务价格涨幅从12回落至1，其中，飞机票价格由涨转跌，宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格涨幅均有所回落。 CPI环比05，食品、能源、核心CPI价格均有不同程度的下降。 一是，暖冬天气导致食品价格普跌。11月份全国大部分地区气温高于往年同期，一方面，有利于农产品的生产运输，鲜菜、鸡蛋和水产品等鲜活食品价格分别下降41、31、16，均超季节性下跌。另一方面，天气偏暖也导致南方腌腊需求延后，叠加出栏量增加，猪肉价格下降30。 二是，能源价格回落，受国际油价调整影响，汽油价格下跌28，为今年以来最大月度 降幅，影响CPI下降约010个百分点。 三是，核心CPI下跌03，降幅超出预期，明显弱于季节性。非耐用品中，酒类价格上涨02，中药价格上涨03，冬装新品上市带动衣着价格季节性上涨06。耐用品中，家用器具、交通、通信工具价格分别下跌11、03、18。服务中，旅游出行进入淡季，飞机票、宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格分别下降124、87、59和281；房租价格下跌01，依然弱于季节性；通信和邮政服务、医疗和教育服务等价格保持平稳。 图表5核心通胀依然疲软图表6暖冬天气导致食品价格环比普跌 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）PPI：环比由平转跌，同比降幅扩大 受国际油价下行、中下游消费品行业需求较弱影响，PPI环比由持平转为03，PPI同比从26扩大至3。 同比来看，生产资料价格降幅从3扩大至34，生活资料价格降幅从09扩大至12。从制造业各环节看，中、下游价格跌幅有所扩大：上游行业下跌38，上月跌39；中游行业下跌23，上月跌2；下游行业下跌26，上月跌21。 环比来看，公布环比数据的30个行业中，价格上涨的行业，从14个大幅回落至8个。具体而言，受国际油价下行影响，油气开采业（28，前值28）、石油煤炭加工业（25，前值25）价格明显下跌，合计影响PPI环比下降约013个百分点，占总降幅的四成多。煤炭和天然气需求季节性增加，煤炭采选（03，前值34）、燃气生产和供应（14，前值03）价格上涨。地产基建相关价格回升，水泥制造价格上涨14，黑色金属加工价格上涨11。装备制造业中，锂离子电池制造价格下跌17，计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造业价格均下跌02。受猪价低迷影响，农副食品加工业价格下跌08。 1国家统计局城市司首席统计师董莉娟解读2023年11月份CPI和PPI数据， httpswwwstatsgovcnsjsjjd202312t202312091945396html 图表711月份环比上涨的PPI行业大幅降至8个图表8各行业链条对PPI环比的拉动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券计算 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价