能源周观点：犹豫就会败北，OPEC+仍未扭转原油过剩预期

原油 本周重大变化：OPEC+修改未来的生产配额。 油价展望：基于供需基本面，我们维持中期油价看空观点。我们认为当前油价反转的条件是供应端大幅增产的预期发生改变，目前的油价尚未抑制美国油企的增产意愿，虽然OPEC+推迟增产且放缓了增产速度，但力度仍然不够，因 此目前中期观点并无变化。 本周行情：2024年12月6日，布伦特期货价(连续)为71.12美元/桶，本周下跌1.82美元/桶。WTI期货价(连续)分 别收于67.20美元/桶，本周下跌0.80美元/桶。 供给端：短期中性，中期偏空。按OPEC+新的生产配额，原油供应仍将过剩，2025年12月配额为3684.6万桶/天，同比+123.4万桶/天，到2026年9月，配额会增至3807.6万桶/天。 需求端：短期偏空，中期中性。国内原油库存高于历史同期，进口量与加工量均偏低，目前国内需求暂未出现恢复迹象，到2025年中下旬，需求在目前的低基数下进一步下降的概率较低，因此中期偏中性。 地缘政治：中性。地缘政治趋于稳定，暂时没有对油价产生新的影响。 天然气 本周重大变化：无。 气价展望：在2024年12月和2025年2月或许存在做多机会，TTF机会优于HH，其余时间偏中性。由于2023年 12月和2024年2月欧美气温异常偏暖，因此在2024年12月和2025年2月气温更大概率会同比下降。目前美国 天然气正在复产，将压制2024年12月美国气价上涨空间，目前2025年俄罗斯过境乌克兰对欧输送管道气的合约仍无法续签，2024年美国LNG液化站液化能力增长有限，因此欧洲气价上涨机会大于美国。 本周行情：2024年12月6日，TTF连一为14.37美元/MMBtu，较上周下跌0.36美元/MMBtu。JKM连一为15美 元/MMBtu，与上周持平。HH连一为3.08美元/MMBtu，较上周下跌0.28美元/MMBtu。 供给端：在未来1-2个月内美国偏空，欧洲偏多。美国天然气产量正在恢复，产量仍有约6000万立方米/天的增长空 间，或许会在1-2个月内完成复产；对于欧洲来说，2025年俄罗斯管道气或断流，存在约4000万立方米/天的下降空间。 需求端：在2025年3月前偏多。由于2023年12月和2024年2月欧美气温异常偏暖，因此在2024年12月和2025 年2月气温更大概率会同比下降，支撑供暖需求。 煤炭 本周行情：2024年12月6日，秦皇岛Q5500动力煤平仓价为812元/吨，本周下跌6元/吨。 供给端：2024年10月，全国原煤产量为4.14亿吨，同比+5.93%，煤炭海运进口量仍然处于高位。 需求端：在截至2024年12月2日的一周内，重点电厂煤炭日耗量为503万吨，同比-6.85%。 风险提示 气温变化不及预期的风险；经济增速不及预期的风险；天然气减产规模不足的风险；地缘政治变化的风险；其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险。 内容目录 继续看空中期油价4 OPEC+陷入两难，但2025年增产已箭在弦上6 OPEC+新的产量政策仍是扬汤止沸6 OPEC+的诉求与困境7 原油数据更新10 国内原油库存充足10 国内炼厂开工率较低10 美国成品油需求较弱11 OPEC+原油出口量小幅下降11 美国原油产量已恢复12 天然气数据更新13 美国天然气生产正在恢复13 欧美天然气库存趋势分化13 欧洲天然气消费下滑14 美国天然气需求走强14 煤炭数据更新15 国内煤炭库存偏高15 国内煤炭供应充足15 电厂耗煤量下降16 风险提示16 图表目录 图表1：油价结论：偏空4 图表2：原油期货价格(美元/桶)4 图表3：气价结论：冬季偏多，欧洲气价将强于美国气价5 图表4：全球气价(美元/MMBtu)5 图表5：全球煤价(元/吨)6 图表6：OPEC+下调了未来的生产配额7 图表7：OPEC+未来基准配额几乎不变，削减自愿减产规模以增产7 图表8：OPEC+市占率处于历史低位7 图表9：OPEC+闲置产能接近历史最高值7 图表10：油价对OPEC+的增产形成略微抑制作用8 图表11：OECD石油库存对OPEC+的产量政策中性8 图表12：OPEC上调对需求预测时更容易增产8 图表13：OPEC上调对OPEC原油产量空间预测时更容易增产8 图表14：近期OPEC下调留给DoC的产量空间预测9 图表15：按当前配额，OPEC月报仍有下调需求预测的空间9 图表16：国内原油库存处于高位，开始走平10 图表17：公路出行同比小幅增长10 图表18：航空出行维持高位10 图表19：主营炼厂开工率降至年内最低水平11 图表20：山东地炼开工率略微增长11 图表21：美国车用汽油消费量较低11 图表22：美国馏分油消费量较低11 图表23：OPEC+原油海运出口量小幅下降12 图表24：沙特原油海运出口量下降33万桶/天12 图表25：俄罗斯原油海运出口量稳定12 图表26：其他成员国的原油海运出口量稳定12 图表27：美国原油产量保持在最高水平13 图表28：美国天然气产量恢复13 图表29：近期欧洲天然气库存下降较快14 图表30：美国天然气库存处于历史高点14 图表31：欧洲主要国家天然气消费量同比小幅下降14 图表32：低温刺激美国需求快速增长15 图表33：CCTD主流港口煤炭库存快速上升15 图表34：国内电厂煤炭库存快速上升15 图表35：国内原煤产量增长16 图表36：中国煤炭海运进口量处于高位16 图表37：电厂耗煤量同比下降16 继续看空中期油价 OPEC+最新生产配额虽降低了供应过剩的速度，但还不足以扭转这一预期。2024年12 月6日，布伦特期货价(连续)为71.12美元/桶，本周下跌1.82美元/桶。WTI期货价(连 续)分别收于67.20美元/桶，本周下跌0.80美元/桶。 图表1：油价结论：偏空 来源：国金证券研究所，国金证券数字未来实验室 图表2：原油期货价格(美元/桶) 来源：WIND，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室 12月欧美气温有望同比下降，冬季气价仍有上涨空间。2024年12月6日，TTF连一为 14.37美元/MMBtu，较上周下跌0.36美元/MMBtu。JKM连一为15美元/MMBtu，与上周持平。HH连一为3.08美元/MMBtu，较上周下跌0.28美元/MMBtu。 图表3：气价结论：冬季偏多，欧洲气价将强于美国气价 来源：国金证券研究所，国金证券数字未来实验室 图表4：全球气价(美元/MMBtu) 来源：Refinitiv，WIND，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室 2024年12月6日，秦皇岛Q5500动力煤平仓价为812元/吨，本周下跌6元/吨。 图表5：全球煤价(元/吨) 来源：Refinitiv，WIND，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室 OPEC+陷入两难，但2025年增产已箭在弦上 OPEC+新的产量政策仍是扬汤止沸 新的政策仅能为油价提供较弱支撑。与原计划相比，新的产量政策降低了供应过剩的速度，但仍然只是扬汤止沸，只能推迟过剩的发生，而无法逆转这种预期，因此即使油价出现反弹，预计布油也难以突破77美元/桶，我们维持2025年布油将跌至60-65美元/桶的预期。 2024年12月5日晚，OPEC+召开部长级会议，公布最新的2025-2026年产量计划，新 的产量政策主要3个要点：1）将原计划于2025年1月开始的增产推迟了3个月，改为 从2025年4月开始。2）将原计划用12个月完成的增产改为用18个月完成，最终增产规模不变。3）将2025年的基准配额（RequiredProductionLevels）延续至2026年。本次会议延期了一周，反映出OPEC+内部的分歧，油价对本次会议的反应甚至不如9月和11月将增产延迟一个月时。 本次产量政策略强于预期。此前市场对OPEC+继续将增产推迟3个月已有所预期，但拉长增产周期略超预期。目前OPEC+基准配额为3942.5万桶/天，自愿减产规模为381.3 万桶/天，实际生产配额为3561.2万桶/天。按原计划，2025年1-12月，其每个月的生产 配额将提高约21万桶/天，2025年12月配额为3807.6万桶/天，同比+246.4万桶/天； 而按新计划，2025年4月至2026年9月，其每个月的配额将提高约14万桶/天，2025 年12月配额为3684.6万桶/天，同比+123.4万桶/天，到2026年9月，配额才会增至 3807.6万桶/天。根据当前的计划，预计在2025年，其产量将随着配额以相同速度增长。 图表6：OPEC+下调了未来的生产配额图表7：OPEC+未来基准配额几乎不变，削减自愿减产 规模以增产 来源：OPEC，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室来源：OPEC，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室 OPEC+的诉求与困境 OPEC+进退两难，2025年增产已箭在弦上。一方面，过低的市占率和过高的闲置产能使其迫切希望增产，伊拉克、哈萨克斯坦和阿联酋均有较强的增产欲望；另一方面，其在2024年的减产未能有效支撑油价，OPEC持续下调对2025年的原油需求预测，导致增产被一再推迟。截至2024年11月，其市占率为45.93%，为历史新低，较2019年约52%的份 额大幅下滑；11月，其闲置产能为826.04万桶/天，接近2020年的历史最高水平。 图表8：OPEC+市占率处于历史低位图表9：OPEC+闲置产能接近历史最高值 来源：RystadEnergy，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室来源：RystadEnergy，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室 油价对OPEC+的增产形成略微抑制作用，OECD石油库存对OPEC+的产量政策影响中性。目前油价对OPEC+增产的抑制作用主要体现在趋势，而非价格本身，2018年6月增产时，布油价格在75美元/桶附近波动，2021年4月开始增产时，布油价格在65美元 /桶附近波动，目前价格仍高于70美元/桶。目前OECD成员国的石油库存处于正常水平，不对OPEC+的产量政策形成影响。 图表10：油价对OPEC+的增产形成略微抑制作用图表11：OECD石油库存对OPEC+的产量政策中性 来源：Wind，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室来源：EIA，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室 OPEC在每个月的月报中会对未来全球液体燃料需求以及留给OPEC（或DoC）的产量空间进行预测（DoC即OPEC+、伊朗、委内瑞拉、利比亚；产量空间=全球液体燃料需求-非OPEC（或DoC）液体产量-OPEC（或DoC）的NGL产量；2024年4月前预测OPEC的产量空间，后改为DoC），当上调未来需求以及留给OPEC的产量空间预测后，OPEC+才会做出增产的决定。 需求预测成为OPEC+增产的最大制约因素。近期的月报中，OPEC下调了2024、2025年全球液体燃料需求以及留给DoC的产量空间，这成为OPEC+增产的最大制约因素，近期持续下调预测的主要原因是此前OPEC对需求的预期过高，远高于RystadEnergy、EIA等机构。 OPEC+在2025年增产势在必行。在市占率和闲置产能的刺激下，OPEC+增产的需求非常强，我们预计在未来的几个月内，OPEC仍会继续在月报中下调需求预测，若干个月后，待OPEC对需求的预测稳定下来，其或许便会开始增产，目前的计划是2025年4月开始增产，在这之前，有足够的时间给OPEC下调预期至接近其他机构预测的水平，届时OPEC增产便顺理成章。我们不能完全排除OPEC+未来再次推迟增产的可能性，由于7、8月通常是一年内原油加工最旺盛的月份，因此我们认为OPEC+最晚将在2025年中开始增产。 图表12：OPEC上调对需求预测时更容易增产图表13：OPEC上调对OPEC原油产量空间预测时更容 易增产 来源：OPEC，国金证券研究所，国金证