明阳电气(301291)海风+海外双轮驱动，增长空间可期

证券研究报告|公司动态报告 2024年12月02日 海风+海外双轮驱动，增长空间可期 评级： 上次评级：最新收盘价： 增持 首次覆盖 37.37 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 301291.SZ 45.09/22.36 116.67 47.86 128.07 55% 45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% 2023-12-012024-02-082024-04-262024-07-092024-09-132024-11-29 明阳电气 沪深300 分析师：杨睿 邮箱：yangrui2@hx168.com.cnSACNO：S1120520050003 联系电话：010-59775338 分析师：李唯嘉 邮箱：liwj1@hx168.com.cnSACNO：S1120520070008联系电话：010-59775338 联系人：王涵 邮箱：wanghan@hx168.com.cn 联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 明阳电气(301291.SZ) ►深耕新能源电气装备领域，客户质地优异 公司深耕新能源电气装备领域多年，主要产品为箱式变电站、成套开关设备和变压器，24H1收入在主营业务占比为66%/11%/20%。公司产品应用于新能源、新型基础设施等领域，与“五大六小”发电集团、国家电网、南方电网、中国电建、中国能建、阳光电源、明阳智能、上能电气、禾望电气等知名企业建立了长期合作关系。 ►业绩增长稳健，变压器业务快速扩张 2024Q1-3公司实现营收40.9亿元，同比增长24%；实现归母净利4.4亿元，同比增长38%，业绩增长稳健。值得关注的是，公司变压器业务快速扩张，24H1变压器收入同比高增110%，且近年毛利率均处于25%以上，处于行业领先水平。 ►海风+海外双轮驱动，盈利水平有望持续提升 ①海风：公司在海风领域的关键设备打破了国外垄断并成功实现进口替代。我们预计，海风景气上行趋势下，公司海风产品需求释放，并有望带动盈利水平结构性优化。 ②海外：公司通过与国内知名新能源头部企业合作，快速扩大在国际市场知名度，目前已初步建立“间接出海+全球化布局”双轮驱动战略模式，出口产品已覆盖东南亚、欧洲、北美等40多个国家及地区，有望受益于全球电力设备需求景气，进一步增厚公司盈利。 投资建议 公司是新能源电气装备领军企业，受益于海风产品需求放量以及海外需求景气，增长空间可期。我们预计，2024-2026年公司实现营收64.90、79.81、95.46亿元，同比增速分别为31.2%、23.0%、19.6%；归属于上市股东的净利润分别为6.44、8.38、10.77亿元，同比增速分别为29.4%、30.0%、 28.6%；EPS分别为2.06、2.68、3.45元，对应PE分别为 18X、14X、11X（以2024年11月29日收盘价37.37元计算）。综上，考虑后续公司的发展前景，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险、海风招标进度不及预期、海外贸易政策风险、产品价格下降风险等。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,236 4,948 6,490 7,981 9,546 YoY（%） 59.4% 52.9% 31.2% 23.0% 19.6% 归母净利润(百万元) 265 498 644 838 1,077 YoY（%） 64.4% 87.7% 29.4% 30.0% 28.6% 毛利率（%） 21.2% 22.7% 21.6% 22.8% 23.6% 每股收益（元） 1.13 1.82 2.06 2.68 3.45 ROE 27.3% 11.8% 13.7% 15.8% 17.8% 市盈率 33.07 20.53 18.10 13.93 10.83 资料来源：WIND，华西证券研究所 正文目录 1.深耕新能源电气装备领域，客户质地优异4 2.业绩增长稳健，变压器业务快速扩张5 3.海风+海外双轮驱动，盈利水平有望持续提升5 4.投资建议7 5.风险提示7 图表目录 图1公司产品营收结构4 图2公司产品毛利率变化情况4 图32024H1公司分下游营收结构4 图4公司下游客户情况4 图5公司营收及同比增速5 图6公司归母净利润及同比增速5 图7公司变压器收入及同比增速5 图8同行业公司变压器相关业务毛利率对比5 图9明阳智能新增风机订单（GW）6 图10公司风电行业收入情况6 表1明阳智能对自主品牌电气设备与外资品牌进行的综合评价结果6 表2可比公司盈利预测7 1.深耕新能源电气装备领域，客户质地优异 明阳电气前身明阳有限于2015年成立，经过多年发展，已成长为国内研发制造 输配电及控制设备的骨干企业和广东省新能源电气装备领军企业，于2023年在创业板上市。公司主要产品为箱式变电站、成套开关设备和变压器，24H1分别实现收入16.1/2.7/4.7亿元，收入在主营业务中占比为66%/11%/20%。就盈利能力来看，24H1公司箱变/成套开关柜/变压器毛利率分别为22.11%/20.13%/25.79%，分别同比增长1.63pct/增长1.14pct/下滑0.99pct。 图1公司产品营收结构图2公司产品毛利率变化情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20202021202220232024H1 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20202021202220232024H1 箱式变电站成套开关柜变压器其他箱式变电站成套开关柜变压器 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司下游行业以新能源为主，客户质地优异。从下游行业来看，24H1公司光伏/风电/储能/数据中心行业的收入占比分别为44%、24%、13%、5%。客户方面，公司已与“五大六小”发电集团、两大电网（国家电网、南方电网）、两大EPC单位 （中国电建、中国能建）、通信运营商（中国移动、中国联通等）、能源方案服务商 （阳光电源、明阳智能、上能电气、禾望电气）等知名企业建立了长期业务合作关系，获得了市场广泛认可。 数据中心, 5%其他,14% 光伏,44% 储能,13% 风电,24% 图32024H1公司分下游营收结构图4公司下游客户情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：《关于广东明阳电气股份有限公司首次公开发行股票 并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》，华西证券研究所注：智能电网下游客户集中度高，仅列前两大。 2.业绩增长稳健，变压器业务快速扩张 业绩增长稳健。2020-2023年公司营收CAGR为44%，2024Q1-3实现营收40.9亿元，同比增长24%；2020-2023年公司归母净利CAGR为41%，2024Q1-3实现归母净利 4.4亿元，同比增长38%。 图5公司营收及同比增速图6公司归母净利润及同比增速 6 5 4 3 2 1 0 20202021202220232024Q1-3 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 变压器业务快速扩张，盈利能力处于行业领先。24H1变压器收入同比高增110%。同时，就盈利能力来看，近年变压器业务毛利率均处于25%以上，处于行业领先水平。 图7公司变压器收入及同比增速图8同行业公司变压器相关业务毛利率对比 8 7 6 5 4 3 2 1 0 20202021202220232024H1 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20202021202220232024H1 明阳电气-变压器金盘科技-变压器系列三变科技-油变 变压器营收（亿元）同比增速（右轴）三变科技-干变江苏华辰-油变江苏华辰-干变 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 3.海风+海外双轮驱动，盈利水平有望持续提升 海风进口替代有望推动量利齐升。公司海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜两项关键设备打破了国外品牌的垄断并成功实现进口替代。2021年ABB、SGB、西门子等国际品牌的海上特种变压器市占率为90%左右，明阳电气市占率为6%以上。海上特种变压器的定价一直由国外厂商主导，以公司为代表的国产品牌头部企业可以与国际品牌厂商直接竞争，因此也具有较高的议价能力，奠定了高毛利率的市 场环境基础。后续随着海风应用推进，该产品需求提升有望结构性优化公司整体盈利水平。 表1明阳智能对自主品牌电气设备与外资品牌进行的综合评价结果 特种海上干式变压器 海上风电中压开关柜 品牌供应商 明阳电气，SGB、ABB等外资品牌 明阳电气，施耐德、ABB等外资品牌 进料检验与装配质量方面 明阳电气质量合格率位列该产品供应商第一名 明阳电气质量合格率位列该产品供应商第二名 风场质量合格率 明阳电气风场质量合格率位列该产品供应商第一名 明阳电气风场质量合格率位列该产品供应商第一名 服务质量 明阳电气位列该产品供应商第一名 明阳电气位列该产品供应商第一名 产品价格 变压器（6100kVA）对外资品牌采购平均价格高出明阳电气15%左右；变压器（7100kVA）对外资品牌采购平均价格高出明阳电气5%左右。 中压开关柜（40.5kV）对外资品牌采购价格平均高出明阳电气10%左右 资料来源：《关于广东明阳电气股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复》，华西证券研究所*注：统计周期为2020年1月-2022年6月 背靠明阳智能，海风业务有望持续突破。从历史来看，公司与明阳智能合作较为紧密，以2022年为例，公司海风收入中有约80%来自于明阳智能，陆风收入中有约22%来自于明阳智能。中国风能专业委员会公布的2023年国内风机厂商装机统计数据显示，2023年明阳智能新增海风装机容量为294.1万千瓦，占据全国海上风电新增装机容量的40.9%。24H1明阳智能新增风机订单9.73GW，同比增长28%。我们认为，后续随着风电行业快速发展、背靠明阳智能在国内海风领域市占率提升以及下游客户的不断拓展，公司有望实现风电业务的持续突破。 图9明阳智能新增风机订单（GW）图10公司风电行业收入情况 12100000 90000 1080000 70000 860000 50000 640000 30000 420000 10000 20 0 202020212022 海风收入(万元）陆风收入（万元） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2023H12024H1海风中明阳智能销售占比（右轴）陆风中明阳智能销售占比（右轴） 资料来源：明阳智能公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 “间接出海+全球化布局”双轮驱动战略模式初步建立。根据公司投关活动记录表，公司积极布局海外市场，连续在国际市场的开关柜、变压器、光伏、储能等领域取得新订单、新突破，并通过与国内知名新能源头部企业合作，快速扩大在国际市场的知名度。截至目前，公司产品已符合IEEE、IEC等国际标准，并已获得中国CQC、美国UL、欧盟CE、欧洲DNV-GL认证等一系列国内外权威机构认证，出口产品已覆盖 东南亚、欧洲、北美等40多个国家及地区，未来有望充分受益于全球电力设备景气需求，进一步增厚公司盈利。 4.投资建议 公司是新能源电气装备领军企业，受益于海风产品需求放量以及海外需求景气，增长空间可期。我们预计，202