军工行业2025年度策略：追进度带来业绩切换，布局主战与新质装备

国防军工行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·国防军工 军工行业2025年度策略：追进度带来业绩切换，布局主战与新质装备 增持（维持） 投资要点 回顾2024年，国防军工行业经历了诸多挑战，下游调整超预期业绩持续承压，板块先抑后扬924新政后跑赢大盘：一方面，受中期调整和人事变动等因素的影响，行业面临了订单延后和业绩下滑的双重压力，然 而，随着行业订单逐步下达，板块景气度有望恢复，行业“业绩底”正在形成。另一方面，上市公司业绩下滑，市场情绪低落，因此国防军工板块前三季度跑输大盘，但924国新办新闻发布会后市场风险偏好显著修复，流动性大幅回升，国防军工作为新质生产力的典型代表，迎合了资金审美，板块行情触底反弹，全年略跑赢大盘。 2024年12月08日 证券分析师苏立赞 执业证书：S0600521110001 sulz@dwzq.com.cn 证券分析师许牧 执业证书：S0600523060002 xumu@dwzq.com.cn 研究助理高正泰 执业证书：S0600123060018 gaozht@dwzq.com.cn 行业走势 国防军工沪深300 展望2025，作为“十四🖂”计划的最后一年，关键词是“追进度”，最大变量是订单下达带来核心产业链上下游的业绩切换与估值修复：外部局势方面，特朗普的外交政策始终强调“美国优先”，其二次上台不仅 可能会继续采取强硬的贸易政策，而且或将加剧对中国的地缘政治压力。内部人事方面，持续的人事调整在一定程度上影响了十四�计划的执行率，2025年作为十四�收官一年，军队建设目标或将倒逼内部问题解决。2025年新一轮采购周期或将开启，追进度将是明年主基调，最大变量是订单下达带来的核心产业链上下游业绩切换，有望实现高增速和估值修复。 2025年军工行业的布局方向将重点聚焦在主战装备与新质装备上：主战装备方面，军机、船舶以及弹药等平台型和消耗性装备将迎来快速发展。军机产业链将随着新机型推出和大飞机批产提速而快速增长，航空发动机作为关键部件，其技术提升将有力保障军机性能的提升；船舶行 业则受益于全球军贸市场的新发展期和国家政策的扶持，有望迎来景气上行；远程制导弹药作为消耗性装备，其威慑与实战战略意义显著，产业链也将随着下游装备放量而持续扩大。新质装备方面，商业航天、无人装备以及水下装备等领域将展现出巨大的发展潜力。商业航天市场规模激增，政策支持和技术提升将推动该领域快速发展；无人装备则凭借高性价比和战场表现好的优势，在国际市场上展现出强大的竞争力；水下装备产业链也将随着水下攻防体系需求的增加而迎来快速发展。 投资建议：看好军工十一大方向布局机会，建议关注以下标的。1）军机：中航沈飞、中航西飞；2）航发：航发动力；3）船舶：中国船舶；4）导弹：北方导航、菲利华；5）商业航天：航天电子、中国卫星；6）无人装备：航天彩虹；7）水下安防：中国海防；8）军贸：中无人机、 国睿科技；9）大飞机：中航高科、中航机载；10）低空经济：中科星图、莱斯信息；11）国企改革：航天南湖。 风险提示：1）行业订单不及预期的风险；2）新技术新产品应用进度不及预期的风险；3）价格波动超出预期；4）相关改革进展不及预期。 23% 18% 13% 8% 3% -2% -7% -12% -17% -22% -27% 2023/12/72024/4/62024/8/52024/12/4 相关研究 《2024年三季报总结：业绩底部，复苏在即》 2024-11-13 《星舰第�次试飞成功，超重助推实现半空中捕获回收》 2024-10-14 1/26 东吴证券研究所 内容目录 1.回顾2024：估值顶与业绩底叠加，强预期与慢恢复共存4 1.1.行情复盘：先抑后扬至估值高点，新域新质领域弹性更大4 1.1.1.前三季度震荡下跌，924后流动性扩张及航展行情助推指数上行4 1.1.2.板块估值PE-TTM接近100倍，为�年内第二高点5 1.1.3.本轮军工板块上涨主要由新质生产力领域带动5 1.2.业绩总结：行业需求触底,增量订单可期6 1.2.1.下游需求减少导致了营收及利润的下滑6 1.2.2.周转率与净利率是盈利能力的核心拖累7 2.展望2025：核心变量是订单下达带来的产业链上下游业绩切换9 2.1.外部局势：特朗普二次上台，中美紧张关系或加剧9 2.1.1.特朗普继续推行“美国优先”政策，或加剧对中国的地缘政治压力9 2.1.2.内阁成员普遍对华持有强硬态度9 2.1.3.特朗普倾向用外交施压推销美国武器，中国需提升军备应对安全威胁11 2.2.内部调整：倒逼人事问题解决，坚定实现建军目标11 2.2.1.军队与军工集团重要人事变化密集公布，人事调整持续落地11 2.2.2.实现建军奋斗目标或倒逼内部人事问题解决11 2.3.核心判断：�年计划前松后紧翘尾效应明显，最大变量是业绩切换12 2.3.1.类比2020年，2025年将迎来基本面弹性更大的加速追赶期12 2.3.2.追进度是2025年的主旋律，最大变量是订单下达带来产业链上下游业绩切换13 3.布局方向：聚焦主战装备与新质装备14 3.1.主战装备：配套和采购体系优化下价值中枢向龙头转移14 3.1.1.军机：短期看批产，长期看军贸，仍然是最稳健的军工赛道14 3.1.2.航发：新机列装、国产替代与消耗属性并举，军工板块最长坡厚雪赛道15 3.1.3.船舶：高成熟度领域，关注航空母舰持续下水的属舰增量变化16 3.1.4.导弹：困境反转特点最为显著，或是明年弹性最大方向17 3.2.新质装备：装备迭代下新技术、新方向和新领域的发展18 3.2.1.商业航天：以降本放量为前提，引领航天产业变革18 3.2.2.无人装备：深刻改变战争面貌，将成为制胜未来战争的关键19 3.2.3.水下安防：我国在水下安防方面起步较晚，未来有望加速建设20 3.3.军贸、民用航空：打开传统军工天花板，支撑景气发展的第二增长曲线20 3.3.1.军贸：国际军贸格局变化带来的历史性机遇，动荡局势下最受益主线20 3.3.2.大飞机：实现大规模、大批量生产交付，C919进入常态化运营阶段21 3.3.3.低空经济：顶层支持拉开低空大幕，万亿市场腾飞在即23 3.4.国企改革：国企改革持续深化24 3.4.1.市值管理：价值提振与高景气共振24 4.投资建议25 5.风险提示25 2/26 东吴证券研究所 图表目录 图1：2024年1月1日至2024年11月30日国防军工（申万）行情复盘4 图2：近�年国防军工（申万）PE-TTM表现5 图3：2024年1月1日至2024年11月30日国防军工、商业航天、低空经济累计涨跌幅6 图4：申万军工前三季度营业总收入及同比增速7 图5：申万军工前三季度归母净利润及同比增速7 图6：申万军工前三季度销售毛利率7 图7：申万军工销售期间费用率7 图8：申万军工前三季度ROE-TTM8 图9：申万军工前三季度总资产周转率8 图10：申万军工前三季度销售净利率8 图11：申万军工前三季度权益乘数8 图12：特朗普2.0核心政策主张和1.0的对比9 图13：特朗普2.0内阁重要官员鹰派特征鲜明10 图14：建军百年奋斗目标12 图15：�年计划国防预算支出占比12 图16：军工行业典型企业库存水平前低后高规律明显13 图17：2025年军工行业布局方向14 表1：军机赛道推荐标的15 表2：航发赛道推荐标的16 表3：船舶赛道推荐标的16 表4：导弹赛道推荐标的17 表5：商业航天赛道推荐标的18 表6：无人装备赛道推荐标的19 表7：水下安防赛道推荐标的20 表8：军贸赛道推荐标的21 表9：大飞机赛道推荐标的22 表10：低空经济赛道推荐标的23 表11：国企改革赛道推荐标的24 3/26 1.回顾2024：估值顶与业绩底叠加，强预期与慢恢复共存 回顾2024年，国防军工行业经历了诸多挑战，下游调整超预期业绩持续承压，板 块先抑后扬924新政后跑赢大盘。一方面，受中期调整和人事变动等因素的影响，行业面临了订单延后和业绩下滑的双重压力，然而，随着行业订单逐步下达，板块景气度有 望恢复，行业“业绩底”正在形成。另一方面，上市公司业绩下滑，市场情绪低落，因此国防军工板块前三季度跑输大盘，但924国新办新闻发布会后市场风险偏好显著修复，流动性大幅回升，国防军工作为新质生产力的典型代表，迎合了资金审美，板块行情触底反弹，全年略跑赢大盘。 1.1.行情复盘：先抑后扬至估值高点，新域新质领域弹性更大 1.1.1.前三季度震荡下跌，924后流动性扩张及航展行情助推指数上行 前三季度，军工行业需求不足叠加市场风险偏好不振，军工板块跑输大盘。自2023年以来，在人事调整、订单推迟以及行业降价等多重因素的共同作用下，军工行业业绩及股价表现持续受到压制，2024年前三季度市场预期明显悲观，仅春节后受到市场情绪回暖带动上行，年中反复博弈2023年报与2024中报业绩，期间多次穿插大飞机与低空经济等主题行情，但因缺乏实在的业绩支撑，军工板块整体震荡下跌，跑输大盘。 9月24日以来，流动性扩张与珠海航展带动板块大幅反弹，最大涨幅接近50%。 924国新办新闻发布会政策力度超预期，同期叠加美联储降息靴子落地，在金融政策组 合拳出击下，市场风险偏好迎来显著修复，A股流动性大幅增加。11月12-17日珠海航展召开，包括歼35A在内的多款先进武器装备首次公开亮相，各军种及军贸订单如期而至，提升了市场对航空航天主赛道的关注度，也明确了上市公司业绩改善的预期。 图1：2024年1月1日至2024年11月30日国防军工（申万）行情复盘 市场情 绪保守，避险需求上升，板块大幅调整 924新政超预 期，流动性扩张助推板块估值提升 年后超 跌叠加情绪回暖，板块反弹 年报业绩披露，市场博弈 行业需求复苏预期，行情 反复震荡 中报业 绩继续承压，压制板块表现 1,800 1,700 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11 国防军工（申万） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/26 东吴证券研究所 1.1.2.板块估值PE-TTM接近100倍，为�年内第二高点 军工板块估值水平接近�年内高点，估值扩张领先于业绩修复。国防军工（申万）自身纵向比较，除2020年8月军工行情高潮的140倍高点与2022年4月市场系统性风 险时的45倍低点外，过去�年内基本围绕50-70倍的估值区间波动。受到年底市场流动性激增与次年强复苏预期拉动，军工板块作为新质生产力的典型代表，符合市场风格与资金审美，截至2024年11月，国防军工（申万）PE-TTM已经达到100倍左右，略低于近�年90%分位数，为�年内第二高点。考虑到当前“估值高位”与“业绩底部”的现实，PE对于股价的拉动远远领先于EPS。 图2：近�年国防军工（申万）PE-TTM表现 板块估值达到近�年第二高点 160 140 120 100 80 60 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 40 PE-TTM近�年90%分位数 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.1.3.本轮军工板块上涨主要由新质生产力领域带动 924反弹涨幅靠前的主要是商业