保险资产管理公司在交易所发行ABS债券的现状与影响分析

www.lhratings.com研究报告1 保险资产管理公司在交易所发行ABS债券的现状与影响分析 联合资信结构融资三部|施泽宇|王心沫 2023年3月，《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引 第5号——保险资产管理公司开展资产证券化业务相关要求（试行）》发布以来，保险资产管理公司在交易所试点开展资产证券化（ABS）业务（以下简称“保险资管ABS”），此举不仅扩充了ABS市场参与者的阵容，拓宽了融资渠道，也进一步增强资产支持证券市场的市场深度和广度，为资本配置效率的提升锦上添花。本文将从发行概况、产品类别、监管环境等多方面探讨保险资管ABS的现状和后续影响。 一、概况分析 本节主要介绍我国资产支持证券（ABS）的基本要素及发行现状。 （一）基础要素 根据监管部门以及流通场所不同我国ABS大体分为四类：信贷资产证券化（信贷ABS）、资产支持专项计划（企业ABS）、资产支持票据（ABN）和资产支持计划 （保交所ABS）。各类别基本要素比较如下。 表1.1信贷ABS、企业ABS、资产支持票据ABN、保交所ABS基本要素对比 项目 信贷ABS 企业ABS 资产支持票据 保交所ABS 监管部门 央行、金融监管总局 证监会、交易所 交易商协会 金融监管总局 发起机构 金融企业 非金融企业为主 非金融企业/金融企 业 非金融企业/金融企 业 流通场所 全国银行间债券市场 证券交易所 全国银行间债券市 场 保险资产登记交易平 台 基础资产 信贷资产 企业资产 企业资产 企业资产 SPV 特殊目的信托 资产支持专项计 划 特殊目的信托 保险资产支持计划 信用评级 双评级+731跟踪+不定期跟踪 单评级+一年期以上630前跟踪+一年内发行后第七个月跟踪+不定期 跟踪 公开发行评级+一年期以上ABN一年内完成定期跟踪+不定期跟踪 取消强制评级 登记结算 中债登 中证登 上海清算所 中保登 制度依据 《信贷资产证券化试点管理办法》 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业 务管理规定》 《银行间债券市场企业资产证券化业务规则》 《资产支持计划业务管理暂行办法》 注：2021年12月8日中国银保监会发布的《中国银保监会关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》中表示“八、删去《资产支持计划业务管理暂行办法》（保监发〔2015〕85号）第二十条“受托人应当聘请符合监管要求的信用评级机构对受益凭证进行初始评级和跟踪评级。支持计划存续期间，每年跟踪信用评级应当不少于一次。” 资料来源：联合资信整理 信贷ABS的发起机构主要包括银行、资管公司和汽车金融公司等金融机构，主要监管机构为央行及金融监管总局。发起机构将基础资产转让给受托机构，由受托机 构设立信托（SPV）并作为发行人公开或定向发行ABS。企业ABS的监管机构为证监会及交易所，证券公司、基金管理公司子公司作为计划管理人设立资产支持专项计划，原始权益人按照交易文件约定向专项计划转让基础资产并获取转让对价，通常为私募发行。资产支持票据ABN与资产支持专项计划大体相同，但可以选择公开发行或定向发行。 保交所ABS根据中国银保监会《资产支持计划业务管理暂行办法》的定义为保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动。根据《标准化债权类资产认定规则》保交所ABS尚未被认定为标准化债权类资产。 （二）发行概况 1.近五年ABS发行概况 根据CNABS的数据显示，2021年之前信贷ABS、企业ABS和资产支持票据ABN发行数量及规模逐年升高。2022年，由于宏观经济环境的不确定性增加以及对房地产市场的调控政策导致ABS发行规模大幅下滑。2024年1－10月，信贷ABS、企业ABS和资产支持票据ABN分别发行140只、1021只和445只，发行规模分别为2265.76亿元、9369.48亿元和3984.98亿元，合计约1.56万亿元，占上年全年非保交所ABS发行规模合计的83.22%。 图表1.2近五年ABS规模及数量分布 项目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年1－10月 信贷ABS发行数量 180 184 206 150 201 140 企业ABS发行数量 1035 1475 1430 1200 1265 1021 资产支持票据发行数量 249 448 565 390 340 445 合计 1464 2107 2201 1740 1806 1606 信贷ABS发行规模 9433.36 8230.48 8827.98 3556.84 3495.69 2265.76 企业ABS发行规模 11112.95 15740.32 16152.92 11895.74 12059.01 9369.48 资产支持票据发行规模 2887.36 5108.38 6454.36 4624.27 3216.12 3984.98 合计 23433.67 29079.18 31435.26 20076.85 18770.82 15620.22 保交所ABS注册数量（只） 8 24 37 65 93 69 保交所ABS注册规模（亿元） 115.01 712.77 1562.4 3045.29 4595.74 2773.24 资料来源：CNABS及中保登官网，联合资信整理 随着保交所政策的逐步放开，近五年保交所ABS产品注册规模逐年提升，根据中保登的公示信息，2019－2023年，注册的资产支持计划产品数量分别为8只、24只、37只、65只和93只，注册规模分别为115亿元、713亿元、1562亿元、3045亿元和4595.74亿元，年均复合增长率约为151.43%。 2024年1－10月，保交所ABS的登记规模已达2773.24亿元，占上年全年登记规模总和的60.34%，增速有所放缓。预计2024年全年注册规模在3000亿元以上。 2.保险资产管理公司参与交易所ABS债券发行的现状 随着2023年3月，《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第 5号——保险资产管理公司开展资产证券化业务相关要求（试行）》相关规定的发布 以及2023年10月13日沪深交易所向中国人寿资产管理有限公司、泰康资产管理有限责任公司、太平洋资产管理有限责任公司、中国人保资产管理有限公司、平安资产管理有限责任公司等首批5家保险资产管理公司出具无异议函，沪深交易所同意前述公司试点开展资产证券化（ABS及不动产投资信托基金（REITs））业务。以上5家保险资产管理公司可作为ABS的计划管理人参与资产证券化业务，而在此之前企业ABS的计划管理人限于证券公司、基金管理公司子公司。 根据CNABS数据显示，截至2024年10月底，前述5家保险资产管理公司中的泰康资产管理有限责任公司、太平洋资产管理有限责任公司和平安资产管理有限责任公司作为计划管理人的3单保险资管ABS项目已发行。基础资产涉及应收账款、租赁债权等领域，3单保险资管ABS业务募集资金规模加总为28.87亿元。 表1.3保险资管ABS发行情况 公司 专项计划名称 募集规模 底层资产 进度 日期 太保资产 太平洋-河南投资-北京新易应收补贴款2024年绿色资产支持专项计划 8.61亿元 补贴款 已发行 2024年7月 泰康资产 泰康资产-中电投租赁1号碳中和绿色资产支持专项计划 12.64亿元 储能、绿点交通、节能环保等领域的租赁资产 已发行 2024年5月 平安资产 平安资产-中航租赁2024年第1期绿色资产支持专项计划（可续发型） 7.62亿元 储能、发电设备等租赁资产 已发行 2024年7月 资料来源：CNABS，联合资信整理 相较于已经发展趋于成熟的保交所ABS业务，保险资管ABS仍具有较大的发展空间。一方面是，保险资产管理公司在过去的资管业务中积累了大量的存量基础设施 类资产，另一方面是当前保交所ABS存在一部分可以直接转化成标准化债券资产的产品。此外，鉴于保险资金作为长期资金，与部分基础设施类ABS产品，如CMBS （类REITs）等产品期限相匹配，存在产品上进行配置的需求。 二、新规前后的转变 本节主要通过对比保交所ABS及交易所企业ABS的区别，进一步分析规定发布前后的转变所带来的相关影响。 （一）保险资管公司担任角色变化 在相关法规的发布以及沪深交易所向5家保险资产管理公司出具无异议函之前，发行企业ABS通常是证券公司、基金管理公司子公司作为计划管理人设立资产支持专项计划，而目前首批试点的5家保险资产管理公司可作为管理人和投资者双重身份参与到交易所资产证券化项目中来，保险公司依托其雄厚的资金实力、丰富的资产配置、庞大的客户网络以及专业化的管理团队，其旗下的保险资管公司在担任ABS和公募REITs（房地产投资信托基金）管理人角色时，能够充分发挥险资的深厚资源与平台优势，贯彻长期、稳健、价值投资的核心理念。此外，通过保险资管公司与公募基金合作紧密，保险资金所持有的不动产及基础设施类资产得以通过上市实现高效退出，增强险资表内资产的流动性，从而加速了投资周期的循环，促进了资金的高效利用与增值。 （二）产品类别变化 企业ABS的底层资产涵盖债权类、未来经营收入类、不动产抵押贷款类以及类REITs等多种类型。为了规范ABS业务，证监会发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》明确了禁止作为基础资产的负面清单。保监会在2015年发布的《资产支持计划业务管理暂行办法》中并没有明确保险ABS中基础资产的类型，中保登后续在保监会的指导下梳理了《资产支持计划注册业务问答（一）》回答了相关问题。 图表2.1交易所ABS基础资产类型 债权类 未来经营收入类 不动产抵押贷款类 企业应收账款债权（含核心企业供应链应收款等）、融资租赁债权、小额 基于国家政策鼓励的行业及领域的基础设施运营维护，或者从事具备特许经营或排他性质的燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务所产生的收入；政府和社会资本合作（PPP）项目等 CMBS/类REITs 贷款债权、企业融资债权等 资料来源：《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》，联合资信整理 图表2.2保交所ABS基础资产类型 债权类 收益权/受益权类 权益类 金融及融资租赁债权、消费金融债权、企业应收账款债权、不良资产重组债权、保单质押贷款债权、信托贷款债权、保理债权、商 业地产租赁债权等 高速公路、供水、供电等未来经营收益权、租金收益权、信托受益权、私募基金份额收益权等 未上市股权 资料来源：《资产支持计划登记业务问答（一）》，联合资信整理 交易所ABS和ABN基础资产范围除未包含未上市公司股权外，其余债权、收 （受）益权类与保交所ABS大致一样，这对积累了存量资产的保险资管公司来说，发行保险资管ABS的难度有所降低。但由于《资产证券化业务基础资产负面清单指引》的存在，在资产筛选上应更加谨慎。 （三）监管环境的变化 在保险资产管理公司在交易所发行ABS正式落地后，所适用的监管规定也较原先相对简单的保交所ABS的规则框架有所区别。保交所ABS主要以银保监会的规定及中保登出台的各个业务细则为主，各项规定与交易所ABS有相似之处，具体对比如下： 图表2.3保交所ABS及交易所ABS产品政策依据 保交所ABS 交易所ABS 1.《资产支持计划业务管理暂行办法》：保交所ABS的核心制度，由中国银保监会发布，规定了资产支持计划的业务管理框架，包括受托人条件、受托人职责、受益凭证认购人要求等关键要素。 1.《上海证券交易所资产支持证券业务规则》：上交所发布的规范资产支持证券业务的基本规则，涵盖了资产支持证券挂牌条件确认、发行、挂牌转让、存续期管理等全周期业务。 2.《中国银保监会办公厅关于资产支持计划和保险私募基金登记有关事项的通