2025年宏观年度展望报告：乘风破浪，扬帆起航

2024年11月16日 总量研究 乘风破浪，扬帆起航 ——2025年宏观年度展望报告 要点 （一）美国经济概览：经济“软着陆”、通胀重燃、降息偏缓 美国经济“软着陆”：特朗普横扫大选，施政不受阻碍，减税并配合提升美国债务上限，是支撑美国经济“软着陆”、避免衰退的核心线索。此外，利率下行刺激消费、房地产和制造业周期扩张，也对美国经济构成支撑。 再通胀下，降息节奏放缓：在供给缺口尚未完全消除的情况下，降息后带来的需求回升，叠加特朗普推动收紧移民、加征关税、扩大联邦赤字将重燃通胀，预计2025年美国通胀中枢为3.5%-5.3%，美联储降息节奏预计偏缓。 （二）国内经济瞭望：加快改革、重启循环、走出低通胀 高质量发展是首要任务：经济稳定增长和全面深化改革，二者缺一不可。一是改革方面，重点在于适应生产力跃迁的生产关系，包括要素配置改革、统一大市场建设、产业体系建设、统筹国企民企关系、高水平对外开放、依法治国；二是经济增长方面，逆周期政策适时发力、托举经济。 循环重启、走出低通胀：预计2025年经济目标设定依然在5%左右，政策方向在于启动新一轮“化债”后改善地方财政支出结构、房地产市场止跌回稳，财政扩张支持“两重”“两新”，修复实体部门资产负债表，重启经济良性循环。出口或受到全球制造业周期下行、美国加征关税的拖累，对经济贡献收窄。国内通胀有望走出低物价环境，CPI同比中枢或将修复至0.8%左右。 货币配合“更加给力”的财政政策：预计2025年目标赤字率设定在3.5-4.0%、专项债扩大使用范围并增加对化债的安排、增发特别国债支持国有六大行补充资本金及“两重”“两新”，综合来看广义赤字将达到12万亿元左右。货币政策维持支持性立场，降息降准均有空间，关注结构性货币政策工具对资本市场的支持。 （三）中美关系：逆全球化加速、“更特朗普”、长期缠斗 特朗普将引领“更特朗普”的逆全球化：正如民主党继承共和党关税政策后继续上调税率，特朗普也将继承拜登产业及科技战略，并且把战略重心从俄罗斯转移至中国。60%关税虽有压力，真正需要警惕的是特朗普吸收第一任期的不足，继承拜登科技产业思路，从科技、金融、产业、人才等方面全面围堵中国。逆水行舟，以新安全格局保障新发展格局，才有望在逆全球化趋势下把握战略主动。 （四）大类资产：A股慢牛、债市博弈、黄金长牛在途 A股由预期转向现实，由估值转向盈利：A股估值已修复至正常区间，后续取决于政策力度能否符合乃至超出市场预期、经济数据能否好转、企业盈利能否修复。 债市在两股力量之间博弈，波动或许放大：充裕的流动性仍将持续利多债市，偏弱的实体融资需求则可能边际好转，放大利率波动风险。 黄金长牛在途，机遇大于风险。降息逻辑仍有利好，但程度较2024年下降；地缘政治动荡带来黄金的避险需求；美元信用趋弱下央行长期购金趋势持续。 风险提示：全球地缘冲突持续演绎，美国通胀回落速度慢于预期，国内经济恢复和政策节奏不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S09305210100010755-23946159 zhaogege@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001 021-52523870 wangjiawen@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 分析师：查惠俐 执业证书编号：S0930524070014 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 以改革谋发展——2024年7月政治局会议精神学习（2024-07-30） 改革的深意：构建适应生产力跃迁的生产关系— —《二十届三中全会》精神学习第二篇 （2024-07-22） 把改革摆在更加突出位置——2024年4月政治局会议精神学习（2024-04-30） 2024年政府工作报告的三条主线——2024年政府工作报告精神学习（2024-03-05） 乘势而上，顺势而为——2023年4月政治局会议精神学习（2023-04-28） 战略全局出发，提振信心入手——2022年12月中央经济工作会议精神学习（2022-12-17） 高质量发展是中国式现代化的首要任务——《二十大报告》精神学习第二篇（2022-10-17） 目录 一、美国：软着陆、再通胀、慢降息6 1.1经济：消费企稳、补库周期开启、经济软着陆6 1.1.1消费：收入效应仍然凸显，居民资产负债表健康，消费者信心回升7 1.1.2私人投资：补库持续，制造业周期有望开启9 1.1.3政府支出：2024财年美国财政仍然宽松，能够托底经济12 1.1.4净出口：美国补库周期下，有望带动我国对美出口改善15 1.2美国通胀：韧性尚在，关注特朗普当选后的再通胀风险17 1.3货币政策：降息之路将如何展开？24 二、国内：扩内需、保“5%”、大财政28 2.12025年预期增速目标预计依然稳定在“5%左右”28 2.2通胀：走出低物价循环31 2.2.1回顾：需求不足导致物价低位运行31 2.2.2展望：2025年物价有望温和回升，平减指数或将回正33 2.3财政：加大宏观调控力度，优化财政资源投向35 2.4货币：维持支持性立场，重视对财政政策协调配合38 2.5出口：份额保持韧性，外需增长放缓41 2.6消费：政策组合拳频出，有效激活财富效应，提振国内消费44 三、美国大选及中美关系48 3.12024年美国大选：特朗普重返白宫48 3.2特朗普执政纲领展望：高关税、高通胀、低税率、松监管、紧移民51 3.3中美关系将如何演绎？关税对我国出口影响几何？53 四、大类资产回顾与展望56 4.1A股市场：重拾信心，等待验证56 4.1.12024年回顾：A股“两落两起”，波动较往年明显放大56 4.1.22025年展望：由预期转向现实，由估值转向盈利57 4.2债券市场：利率中枢下行，波动率或许放大58 4.2.12024年回顾：债市收益率总体走低58 4.2.22025年展望：流动性维持宽松与信贷需求边际好转59 4.3黄金：把握三条主线，机遇大于风险59 4.3.12024年回顾：多重利多逻辑共同推动金价屡创新高59 4.3.22025年展望：黄金交易逻辑持续，受不确定性支撑60 五、风险提示61 中庚基金 图目录 图1：2024年下半年以来，美国制造业PMI长期低于荣枯线6 图2：2024年7月，美国失业率触及“萨姆规则”6 图3：2023年5月以来，美国时薪同比增速持续高于通胀，指向实际购买力高于2021-2022年7 图4：2024年8月，美国消费者信心指数收于67.9，为五个月来首次上升，11月收于73.07 图5：疫后美国家庭净资产增速持续上行8 图6：疫后受益于美国宽财政与流动性宽松，美股与房价攀升8 图7：拜登任内（2021-2023年）非法移民人数快速增长8 图8：2022年，外国出生的劳动力增速明显高于本土劳动力8 图9：2000年至2002年，美国失业率小幅抬升，与当前类似9 图10：2022年至今，美国消费支出增速与2000Q4至2004Q4期间的表现相似，消费有望迎来触底拐点9 图11：对比1990年以来可支配收入增速下行、资产价格走高时期，美国居民消费以及影响因素的走势9 图12：2023年以来，住宅投资对于经济拖累明显收窄10 图13：美国“千禧一代”，特别是35岁以下的住房拥有率还相对较低10 图14：据CBO测算，移民流入将分别拉动美国2024、2025年GDP增速0.7、1.1个百分点，其中约20%来自于住宅投资贡献11 图15：疫后美国新屋销售震荡回升11 图16：美国制造业投资占非住宅固定投资的比例触及历史顶部11 图17：在俄乌冲突和中美贸易摩擦的背景下，全球资本加速流向美国，美国FDI受地缘冲击影响较小11 图18：美国库存同比增速持续攀升，进入补库阶段12 图19：非住宅投资中，知识产权与设备投资增速连续三季度为正12 图20：从名义值看，2021年以来美国名义GDP增速长期高于10年期美债利率13 图21：从实际值看，2021年以来美国实际GDP增速同样高于10年期美债实际利率13 图22：截至2024年8月，外国投资者持有美国国债规模约8.5万亿美元，约占存量债券的24%14 图23：美国家庭部门杠杆率仍处于历史低位14 图24：美国州和地方财政支出在疫后未明显抬升14 图25：美国地方政府在2021财年、2022财年连续实现盈余14 图26：美国州和地方财政支出占美国政府总支出的三到四成15 图27：疫情期间美国各州大幅增加了财政稳定基金规模，2024财年仍超1500亿美元15 图28：2024年年中以来，美国自华进口同比增速开始转正15 图29：2024年年中以来，美国对华出口同比增速震荡回升，9月小幅回落15 图30：2024年以来，消费品、资本品是美国进口主要支撑项16 图31：2024年以来，食品饮料、资本品是美国出口主要支撑项16 图32：美国制造商补库有望拉动我国出口的行业：家具、木制品、电脑设备、纸制品和药品16 图33：2024年1-9月，与美国各行业库存相关的HS大类，对美出口占我国总出口比例16 图34：2024年美国通胀总体延续降温态势17 图35：美国服务通胀粘性仍在17 图36：OPEC+原油产量份额降至历史低位18 图37：EIA预计2025年原油市场转入过剩18 图38：2023年以来，伴随汽车库销比回升，汽车价格持续走弱19 图39：2024年前三季度，PPI、进口商品价格上涨，但核心商品价格持续走弱19 图40：从领先指标来看，2025年美国住房通胀降温趋势延续19 图41：2023年10月以来，伴随贷款利率回落，美国成屋库存回升19 图42：2024年8月以来，除住房外的服务价格连续反弹20 图43：劳动力市场紧缺程度已明显改善，但缺口尚在20 图44：美国对中国和其他国家的关税税率走势21 图45：疫情后移民人口流入大幅补充美国劳动力22 图46：截至2022年，美国有1100万非法移民人口22 图47：特朗普的对内减税和加征关税，对不同收入群体税后收入的影响23 图48：美国低收入家庭的消费占收入的比例更高，而富裕家庭储蓄更多23 图49：特朗普任期内，美国原油产量持续增加24 图50：2018年，特朗普曾施压沙特增产，以控制油价上涨24 图51：本次美联储加息的终点更高、平台期更长25 图52：贝弗里奇曲线在逐步靠近疫情之前表现25 图53：本次美联储加息的终点更高、平台期更长25 图54：保持经济稳定扩张是吸纳就业的必要条件30 图55：为实现2035年远景规划，我国GDP年均复合增速需达到4.7%以上30 图56：历年GDP增速目标与实际GDP增速31 图57：2024年前三季度净出口对经济贡献走高，消费和投资的贡献回落31 图58：从平减指数来看，本轮低物价运行时长仅次于1998Q2-1999Q431 图59：2024年以来食品价格支撑CPI改善，但核心CPI趋势性下行32 图60：房价指数是核心CPI的领先指标32 图61：2024年以来PPI走势先升后降，截至10月仍处在负增长区间32 图62：2024年1-10月原材料对PPI拖累减弱，但中下游制造业拖累加大32 图63：2015年稳物价，沿着房价-PPI-核心CPI路径修复33 图64：2015年住房销售触底后，M1同比增速和房价也陆续企稳33 图65：2025年CPI同比中枢或小幅上行至+0.8%左右34 图66：2025年下半年PPI同比降幅有望逐步收窄34 图67：2024年二季度以来，部分中游设备制造业产能利用率回升35 图68：从2015