CVC的发展之路：势不可挡，未来可期

联合资信工商评级二部|孔祥一伦海玲 CVC（Corporate Venture Capital）指企业风险投资，CVC与传统风险投资（IVC）相比，在投资目标、投资领域等方面均存在差异。自1998年萌芽起，CVC已经成为中国股权投资市场中的中坚力量。截至2024年上半年，中国有近8000家产业集团参与过CVC投资，累计投资案例超过3万起，投资金额达到2.75万亿元人民币。本文回顾了CVC在中国的发展历程，从参与主体数量、投资案例数量、投资金额、投资主体背景、投资行业分布等方面分析了CVC在中国的发展现状，并梳理了影响CVC的经济背景和政策环境，以及CVC的主要投资模式。尽管中国股权投资行业和CVC都处于调整期，但预计CVC在股权投资市场中的活跃度将进一步提高，专业化、市场化程度也将不断提升。 一、CVC的界定及特征 CVC（Corporate Venture Capital），即企业风险投资。根据哈佛大学Henry W.Chesbrough教授（Chesbrough，Making Sense of CorporateVenture Capital）对CVC的定义，CVC指直接投资于外部创业企业的企业基金，不包括企业内部投资或通过第三方的投资，通常主要针对非金融企业。根据定义，CVC首先是一类资本，在实际应用场景中，CVC也指一种投资行为或进行这种投资行为的投资机构。在中国股权投资市场中，CVC也被称为产业资本、战略投资者等。本文研究的CVC指具有明确主业，以战略投资或财务投资为目标，通过自身或子公司/平台进行对外股权投资活动的非金融产业集团（以下简称“产业集团”）。 CVC与传统意义上的风险投资（Independent Venture Capital，即IVC）相比，在资金来源、投资目标、投资领域等方面都存在着差异。在讨论这些差异之前，我们需要了解CVC的设立和投资动机。面对变化的市场环境和激烈的市场竞争，产业集团于内需要不断进行技术革新、技术研发，于外需要进行横向和纵向的产业链延伸来获取新技术、新产品，究其根本，是对剩余利润空间和更长企业生命周期的追求。因此，CVC更侧重于围绕母公司或所属集团的主业和经营活动进行投资，与此同时获取财务回报、增加集团利润规模，而IVC的投资目标比较单一，以追求财务回报为主要目的；在资金来源方面，CVC的资金主要来自母公司或所属集团，部分组织形式下需要外部资金，因此募资压力较小，而IVC的资金来源为有限合伙人，募资压力较大；在组织形式方面，CVC较为灵活多样，而IVC通常采用GP-LP的合伙制。 二、CVC在中国的发展历程及发展现状 CVC在中国虽起步较晚，但其发展历程与中国股权投资市场紧密相关。时至今 日，CVC的投资数量和投资金额在整个资本市场中占比均较高，CVC已经成为中国股权投资市场中不可忽视的新兴中坚力量。与此同时，随着进入调整发展期，越来越多的实体产业集团开展CVC，并更多地选择高科技行业、先进制造行业进行投资。 （一）CVC在中国的发展历程 在全球范围内，CVC最早可追溯到20世纪初美国商业巨头杜邦公司对通用汽车的投资，彼时通用汽车成立不过六年，该笔投资不仅使得杜邦公司获得了丰厚的财务回报，也扩大了对其自身产品的需求。此后，CVC在全球范围内经历了1914－1977年的萌芽阶段和1978－1994年的发展阶段，在1995－2001年步入非理性繁荣时期后，进入到2002年至今的独角兽时代。 CVC在中国的发展历程与中国股权投资市场的发展紧密相关。经过三十余年发展，中国股权投资行业经历了萌芽起步阶段（1992－2008年）、蓄能发展阶段（2009－2014年）、调整发展阶段（2015年至今）。CVC的起步较晚，直至20世纪90年代末和21世纪初才开始萌芽。1998年，福建实达集团股份有限公司1投资了刚成立仅半年的北京铭泰科技发展公司并成立实达铭泰公司，对汉化软件市场进行开发，这一投资行为被业内普遍视为中国第一个较大规模的CVC案例；2000年，刚成立不久的阿里巴巴参与投资了海尔旗下智慧品牌“海尔智家”，该笔交易也是“阿里系”的CVC首秀；同年，北京用友幸福投资管理有限公司2作为主体投资了四川成都的理财软件公司——财智软件。过去二十多年间，CVC伴随中国股权投资行业不断发展，经历了萌芽期、起步期、发展期，现正处于调整发展期。时至今日，中国CVC已经初具规模，并成为资本市场中不可或缺的中坚力量。 萌芽期（1998－2008年）：中国CVC投资活跃度较低，市场体量较小，参与者以外资为主，且以财务投资为目标。本土企业中，只有联想控股3和复星集团投资较为活跃。 起步期（2009－2014年）：在起步期的六年间，外资在华投资力度因金融危机影响而减弱，中国本土CVC投资活跃度明显增加，与此同时BAT等互联网企业迅速崛 起并通过股权投资加快业务布局，与联想控股、复星集团等多个企业共同成为中国CVC投资的重要参与者。2009－2014年，中国CVC投资案例数量和投资金额实现快速攀升，分别年均复合增长51.22%和53.47%。 发展期（2015－2019年）：随着2015年“双创浪潮”兴起，中国CVC投资案例数量和投资金额保持快速增长，并在2017年达到了投资金额的高峰3925.22亿元，同比增长37.07%，是2014年的近五倍。一方面，互联网背景下快速成长起来的“大厂”如美团、字节跳动等参与到了股权投资中来；另一方面，不同行业背景的龙头企业和科技公司也逐步开展CVC投资，例如信息技术行业的华为、汽车行业的比亚迪、房地产行业的保利集团等。 调整发展期（2020年至今）：随着近年来中国陆续出台多项指导和规范互联网平台经济发展的政策文件，以及对互联网企业的反垄断监管进一步加强，互联网企业开始收缩投资规模；同时，在外部环境压力以及优化、稳定产业链和供应链的政策导向下，越来越多的实体企业通过各种途径参与股权投资活动，且投资领域“脱虚向实”。2020年至今，中国CVC投资案例数量和投资金额总体呈现下滑趋势（2021年受益于中国股权投资市场整体回暖，CVC投资活跃度有所反弹），CVC进入调整发展期。2021－2023年，中国CVC投资案例数量和投资金额分别年均复合下降17.64%和19.57%。 （二）CVC在中国的发展现状 下图展示了2009－2023年中国参与CVC投资的产业集团数量及当年新增产业集团数量占比，其中新增产业集团数量占比很好地反映了CVC的活跃度。从下图可以看出，中国参与CVC投资的产业集团数量自2014年开始呈现快速增长；2015年，当年新增的产业集团数量占比达到了67.5%，此后至2019年，这一占比始终保持在50%以上；2023年，这一占比回落到38.90%。 图表2•2009－2023年中国参与CVC投资的产业集团数量及当年新增产业集团数量占比 资料来源：公开信息，联合资信整理 投资案例数和投资金额也是市场活跃度的重要体现。图表3和图表4反映了2014－2024年上半年CVC投资案例数和投资金额在中国股权投资市场中投资案例数的占比。正如前文所述，中国CVC投资在国家创业创新政策驱动下，自2015年进入爆发式的增长期，2020年以后投资案例数和投资金额总体呈现下滑趋势（除2021年外）。 图表4•2014－2024年上半年中国股权投资市场和CVC投资金额比较 截至2024年上半年末，中国共有接近8000家产业集团直接或通过下属投资平台参与过股权投资，合计完成CVC投资案例33151起，披露的累计投资金额达到27548.83亿元人民币。 投资主体所处行业方面，在现阶段股权投资市场中，参与CVC的产业集团主体可以根据主营业务特点划分为互联网企业和非互联网企业。根据公开数据，截至2024年上半年末，中国股权投资市场活跃的产业集团CVC中，互联网企业占11.9%。在非互联网企业中，科技公司占21.4%，与中国科技强国、产业链转型升级的宏观发展方向保持一致。互联网企业投资活跃度较高，据统计，三家头部互联网企业（BAT）累计总投资笔数在3000笔左右，占CVC投资案例总量的近十分之一。 资金投向行业分布方面，根据清科研究中心的统计数据，从投资案例数量来看，2020年以来生物技术/医疗健康行业和IT行业始终为投资热门行业，而半导体及电子设备行业投资热度大幅提升，与股权投资市场的整体行业热度基本一致。相比之下，金融、互联网、娱乐传媒等行业的投资热度逐渐衰退，CVC的对应投资案例数量呈明显下降趋势。截至2024年6月末，中国CVC累计投资案例数前五大行业依次为IT、互联网、生物技术/医疗健康、半导体及电子设备和机械制造；累计投资金额前五大行业分别为互联网、电信及增值业务、IT、半导体及电子设备和生物技术/医疗健康。总体看，CVC更偏向于高科技行业、先进制造行业。 三、CVC的经济背景和政策环境 在世界经济低迷、地缘政治冲突复杂多变的背景下，中国出台了多项关于稳定产业链和供应链的相关政策，对CVC的发展起到了积极的作用。而CVC重要性的提升也促使多地出台鼓励CVC参与股权投资市场的政策。 在介绍CVC发展历程的内容中，我们已经提到了一些政策背景。可以说，政策的支持与引导在CVC的发展历程中扮演着举足轻重的角色。 在世界经济低迷、地缘政治冲突复杂多变的背景下，保证本国产业链、供应链的安全、稳固，是国内改革发展的重要任务。近年来，国家各部委先后出台多项政策，以促进上下游企业业务建联，推动形成安全可靠的产业链、供应链。在政策的扶持和引导下，“延链”“补链”“强链”“固链”逐渐成为中国股权投资的重点方向，而背靠产业集团的CVC，在产业链相关投资中的重要意义愈发凸显。而互联网CVC活跃度整体下降也与政策倾向不无关系。在推动赋能实体经济的政策环境中，为规范和引导资本的健康发展，针对平台经济的反垄断政策密集出台，如2021年2月国务院反垄断委发布的《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》（国反垄发〔2021〕1号）强调“防止资本无序扩张，支持平台企业创新发展”。 近两年，各地方政府对CVC的关注度逐渐提升，上海、深圳等地纷纷出台了各项鼓励CVC参与股权投资市场的政策。 四、CVC的投资模式 CVC的投资模式较为多元和灵活。通过资本是否直接投资于标的公司，可以将CVC的投资模式划分为直接投资和间接投资。直接投资模式即企业通过内部的战略投资部门或者通过单独设立子公司直接投资于标的公司；间接投资模式即企业单独或者联合几家公司以有限合伙人的身份共同设立创业投资基金，或设立母基金，并委托第三方投资机构来进行管理。现阶段，CVC机构通常选择直接投资和间接投资双轮驱动的投资路径。 （一）CVC直接进行股权投资 非金融企业通过内部的战略投资部门或者通过单独设立子公司进行直接投资是最传统的CVC投资模式。例如，中国长江三峡集团有限公司（以下简称“三峡集团”）是全球最大的水电开发运营企业和中国领先的清洁能源集团，以长江中上游梯级水电开发与运营为重点业务，同时探索沿江产业链合理延伸新业务。三峡资本控股有限责任公司（以下简称“三峡资本”）是三峡集团新业务培育、财务性投资和资本运作服务平台，依托三峡集团在水电、清洁能源等方面较强的资源优势、专业技术背景，三峡资本重点投向“风光氢储”四大绿色能源领域以及新能源产业链新技术、新材料、新商业模式，同时积极布局战略新兴产业、落实三峡集团与地方政府及其他中央企业 战 略 合 作 项目 。 三 峡 资 本成 立 以 来 已 陆 续投 资 了包 括福 建 福 能 股 份 有 限 公 司（600483.SH）、北控水务集团有限公司（00371.HK）、广东省风力发电有限公司等多家产业链上下游企业。 （二）CVC间接进行股权投资 通过直接或间接出资股权投资基金，以有限合伙人的形式参与到股权投资市场中来（即仅做LP），已愈发成为产业资本参与股权投资的一种通用方式。这种投资方式拓宽了资金渠道，也便于CVC机构借助专业投资机