2024年11月美国非农数据点评：非农大幅反弹，为何市场加码降息交易？

2024年11月美国非农数据点评 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 非农大幅反弹，为何市场加码降息交易？2024年12月07日 核心观点：飓风和罢工扰动消退后11月非农如期大幅反弹，但外国劳动力减少导致兼职就业减少、失业率抬升、工资通胀超预期，强化美国劳务市场滞胀局面。数据公布后，市场选择交易劳务市场的“滞”，预期失业率将继续上行，12月降息预期由70%升至89%，2年美债利率由4.16%跌至4.10%。但我们认为，“胀”的风险仍不可忽视。特朗普驱赶非法移民的政策料进一步减少兼职外劳，强化工资通胀黏性，当前市场预期至明年底3.6次/89bps的降息预期面临压缩风险。 非农就业：飓风与罢工扰动消除，非农如期反弹。美国11月新增非农就业+22.7万，预期+22万，前值由+1.2万上修至+3.6万，前两个月新增非农合计上修5.6万人，三个月均新增非农由+12.3万升至+17.3万。行业层面，10月非农的主要扰动消除，相关行业就业明显反弹：�波音 机械师结束罢工，11月制造业就业由-4.8万反弹至+2.2万，其中交运设 备制造就业从-4.2万反弹至+3.2万。②飓风Milton过境，因恶劣天气无法外出工作的人数从51.2万回落至5.6万，CES问卷首次反馈率由 47.4%升至67.4%。因此10月跌幅较大的一些行业在11月出现明显的就业反弹，临时救助服务就业由-3.3万反弹至+0.2万，餐饮由+0.3万升至+2.9万。总体看，11月就业较10月明显改善，单月就业扩散指数从53.2%升至56.2%。不过，由于上述事件基本在市场预期内，因此非农的强劲反弹并未给市场带来惊喜，反而是居民就业问卷较差的结构让市场重新担忧劳务需求是否持续走弱。 市场结构：供需失衡小幅加剧，工资通胀黏性边际强化。�单月流量：11月新增非劳动力36.8万，其中17.4万来自平民人口增加，19.3万来自劳动力减少，劳动参与率由62.56%降至62.45%；居民就业减少35.5万，其中19.3万来自劳动力减少，16.3万来自失业者增加，失业率从4.15%升至4.25%，就业率从59.97%降至59.80%。②供需结构：11月美国劳务总需求增加37.2万，总供给减少16.1万，共同带动供需缺口由 38.9万小幅扩大至59.9万。失业率上升0.1%，其中供给走弱拖累0.172%，需求走弱贡献0.273%。供需短期失衡小幅加剧，工资通胀黏性边际强化，11月时薪环比+0.37%，预期+0.3%，前值由+0.37%上修至 +0.42%；同比+4.03%，预期+3.9%，前值由+3.99%上修至+4.05%。 劳务供给：外劳减少是供需失衡加剧的主因。季调口径下，11月美国劳动力总数减少193万至16828.6万人。非季调口径下，最新11月美国劳务供给缺口为-352万，其中本国劳动力贡献-466万，前值-433万；外国劳动力贡献+114万，前值+134万。我们认为，11月外国劳动力减少、 劳务供给小幅收缩或与特朗普上台后驱赶移民政策预期大幅强化有关。一方面，部分非法移民或选择离开美国，导致外国劳动力人数减少，另一方面，选择留在美国的非法移民或移居“深蓝州”寻求庇护，短期内导致非劳动力和摩擦性失业人数的增加。 劳务需求：外劳减少导致兼职减少，构成居民就业转负的主因。�居民就业：虽然企业新增非农就业由1.2万大幅反弹至22万，但居民就业却出现了35.5万的减少。结构上看，非农私营就业减少了41.5万，其 中全职、兼职就业分别减少11.1、26.8万，这使得全职同比增速加速转负的同时，兼职增速出现回落。②居民失业：11月新增就业16.1万，其中永久失业增加5.8万，总人数来到189.3万，在总失业者中的占比 由26.27%升至26.49%。同时，失业时长继续走高，均值由22.9升至23.7 周，中值由10升至10.5周。在兼职就业减少的同时，兼职失业率也从 4.3%升至4.7%。 策略启示：特朗普移民政策给劳务市场的滞胀压力料将持续。非农公布后，市场选择加码降息交易的原因有二：�非农虽大幅反弹，但主要来自预期内的飓风与罢工扰动消除；②居民就业与失业结构较差。非农私营全职、兼职就业收缩明显，永久失业人数、失业时长保持上行，市场 预期这一趋势难以逆转。但劳务需求较差的结构本质上是因为外劳减少 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《顺势而为，见“风”使舵——2025年度展望（六）之资产配置策略》 2024-12-04 《美国11月非农料反弹至20万》 2024-12-02 1/9 东吴证券研究所 带来的兼职就业减少、摩擦性失业增大等问题，除了给美国劳务市场带来“滞”，也会给劳务市场带来“胀”，例如11月时薪增速同样出现超预期，但市场却并未选择交易。此外，当晚一同发布的密歇根大学消费者1年期通胀预期升至+2.9%，预期+2.7%，前值+2.6%。非农数据发布 后，美联储理事Bowman在发言中重申她倾向于更谨慎地降息，去通胀进展似乎停滞。我们认为，特朗普1月20日上台后，或在第一执行驱赶非法移民的政策，美国新增非农的中枢、外劳供给、兼职就业料将在25H1出现更大收缩，强化市场对衰退的担忧。但同时，随着非法移民劳动力的减少，美国工资通胀的黏性料将更强，当前市场预期至明年底 3.6次/89bps的降息预期面临压缩风险。 风险提示：市场波动风险；经济数据较预期过度偏离风险；海外地缘摩擦风险。 2/9 图1：美国劳务市场总供需与缺口图2：美国劳务市场总供需与缺口(2007年以来) 10 5 0 -5 -10 -15 供需缺口劳务总需求(右)劳务总供给(右) 180 160 140 120 100 80 10 5 0 -5 -10 -15 供需缺口劳务总需求(右)劳务总供给(右) 175 170 165 160 155 150 145 -20 5157 63697581 879399 60 05111723 -20 070911131517192123 140 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位百万人，阴影部分为NBER定义的衰退期，横轴单位为年份，下同 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位百万人 图3：美国各行业非农就业人数净月变动 数据来源：彭博、东吴证券研究所 3/9 东吴证券研究所 图4：美国劳务市场供需缺口单月变化与成因图5：美国失业率单月变化与成因 1500 1000 500 0 -500 供给需求供需缺口 0.7% 0.5% 0.3% 0.1% -0.1% -0.3% 供给因素需求因素失业率变化 -1000 -1500 20 2122 2324 -0.5% 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 23/10 24/01 24/04 24/07 24/10 -0.7% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位千人数据来源：彭博、东吴证券研究所 图6：11月美国劳务市场单月流量变化图7：11月美国劳务市场失业者单月流量变化 -600-400-2000200400 -100-50050100150200 非机构平民 劳动力非劳动力在职者失业者 -355 -193 174 161 368 失业者永久失业临时失业 161 58 -66 15 52 39 91 -28 结束临时工作 主动离职重返求职新进求职残差项 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位为千人 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位千人，因季调原因分项加总存在残差 图8：美国当月新增就业人数图9：美国当月新增就业人数 1100 900 700 500 300 100 -100 -300 CES非农3MMA 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09 22/01 22/05 22/09 23/01 23/05 23/09 24/01 24/05 -800 CES非农CPS非农调整后CPS 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位千人数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位千人 4/9 东吴证券研究所 图10：美国劳务市场不同类型岗位单月流量变化图11：美国因天气无法工作的人数与每周工时 -500-400-300-200-1000100200 CPS CPS农业CPS非农 自雇工薪 政府 -355 -47 -398 -56 -392 80 私营-415 全职兼职 非经济原因 经济原因 -111 -268 23 -100 CPS 1600 1400 实际兼通常状CPS工CPS非 农 1200 1000 薪 800 600 态 400 200 职 0 因天气原因无法工作的人数每周工时(右) 1718192021222324 34.5 34.3 34.1 33.9 33.7 33.5 33.3 33.1 32.9 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位千人，因季调原因分项加总存在残差 数据来源：彭博、东吴证券研究所；左轴单位千人，右轴单位小时 图12：美国全职和兼职就业者失业率图13：美国全职和兼职就业者失业率（2004年以来） 全职兼职 14 12 10 8 6 4 2 687276808488929600040812162024 全职兼职 11 10 9 8 7 6 5 4 3 0406081012141618202224 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 图14：美国下岗型失业者占比图15：美国失业持续时长 永久失业临时失业结束临时工作 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 677175798387919599030711151923 失业时长均值失业时长中值(右) 4530 4025 35 3020 2515 2010 15 105 50 48535863687378838893980308131823 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴单位为周 5/9 东吴证券研究所 图16：美国各失业持续时长人数图17：美国失业者与永久失业者人数 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 少于5周5-14周15-26周27周及以上 4852566064687276808488929600040812162024 25000 23000 21000 19000 17000 15000 13000 11000 9000 7000 5000 失业者永久失业者(右) 9497000306091215182124 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位千人数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位千人 图18：美国季调劳动力图19：美国劳动力(本国vs外国出生) 175 170 165 160 155 150 145 劳动力 070911131517192123 175 170 165 160 155 150 145 140 135 130 125 劳动力本国出生外国出生(右) 34 32 30 28 26 24