有色金属行业研究：大宗&贵金属周报：铜矿长单TC大幅回落，内需回升驱动铜价表现

行情综述&投资建议 本周（12.2-12.6）A股上涨，沪深300指数涨1.44%，有色金属涨1.39%。利源股份、罗平锌电、鑫科材料涨幅领先。 铜：本周LME铜价+0.86%至9092.5美元/吨，沪铜价+1.22%至7.47万元/吨。全球铜去库1.44万吨至53.49万吨， 其中LME+COMEX累库0.08万吨至35.41万吨，国内社库+保税区去库1.52万吨至18.08万吨。本周安托法加斯塔与 江铜协定2025年铜精矿TC/RC分别为21.25美元/吨和2.125美分/磅，大幅低于2024年长协80美元/吨和8美分/ 磅，创1992年来的新低，显示市场对2025年铜矿供应偏紧的担忧，部分冶炼厂可能选择与这一长单有差异的TC。本周进口铜精矿零单TC为10.45美元/吨，环比+0.37美元/吨。冶炼端，据SMM，11月国内电解铜产量环比+0.94万吨，主因冷料供应增加及冶炼厂加快投产。进入12月，冶炼厂结束检修、新投冶炼厂加快投产及部分冶炼厂追赶全年生产计划，预计产量回升，但后续将面临矿供应偏紧预期及废铜进口短期紧张的问题，导致供应难有大幅增长。消费端，据SMM，本周精铜杆开工率81.94%，环比-2.31%，主因新增订单偏弱及企业检修；本周线缆开工率95.12%，环比+0.75%，主因下游订单稳定且存在赶工需求。我国11月制造业PMI为50.3，环比+0.2%，连续三个月回升，同时市场对将召开的中央经济工作会议存在政策预期，利好铜价表现。预计2025年铜矿偏紧局面继续存在，2024年隐性原料库存去化较多，因而2025年原料短缺难有较多缓冲。供应偏紧将对铜价有较强的支撑，新能源继续贡献全球主要消费增量，铜价具备较好的向上弹性。原料偏紧预期之下，预计利润继续向资源端倾斜，建议关注有矿端保障的企业。 铝：本周LME铝价+0.33%至2608美元/吨，沪铝价-0.39%至2.03万元/吨。全球铝去库3.05万吨至145.92万吨，其 中LME去库1.14万吨至68.46万吨，国内铝锭+铝棒去库1.91万吨至77.46万吨。供应端，减量方面，广西铝厂停 槽技改影响10万吨/年产能，四川、重庆铝厂停槽技改也带来减量；增量方面，新疆、贵州、宁夏新增产能释放中，整体上国内铝运行产能增减不一，供应增速放缓。成本端，本周氧化铝价格仍高位运行，电解铝行业仍处于亏损状态，据安泰科，11月全行业亏损面超过三分之一，后续高成本电解铝产能仍有减产风险，成本支撑较强。需求端，据SMM，本周铝下游开工率63.4%，环比-0.3%，仅铝线缆开工较好，主因电网订单增加及年底出货，其余板块受出口退税取消及淡季影响，表现偏弱。成本端对铝价支撑显著，地产政策落地、后续国内政策预期有望提振铝需求。在产能红线背景下，25年国内电解铝有望迎来产量达峰，同比增速显著下滑，而需求端增速基于新能源车、特高压以及光伏等产业带动，预计依然维持稳健增长，国内电解铝供需缺口将在25年显著扩大。在国内电解铝行业纳入碳排放权交易市场后，供需缺口和成本端抬升有望共同推动铝价迎来趋势性上涨，吨铝利润有望进一步扩张。稳定利润及现金流有望带来铝板块估值抬升。建议关注全产业链布局且具备成长性的中国铝业、天山铝业、神火股份、云铝股份等标的。 金：本周COMEX黄金价格-0.71%至2654.90美元/盎司，美债10年期TIPS下降1个基点至1.91%。SPDR黄金持仓减少6.61吨至871.94吨。美国11月非农就业22.7万人，高于预期的20万人，前值由1.2万人修正为3.6万人，飓风及罢工对就业数据的影响解除；11月失业率为4.2%，符合预期，高于前值的4.1%，令市场对12月降息的预期回升。11月美国时薪同比增4%，持平前值，略高于预期的3.9%，市场对通胀依旧较为关注。本周鲍威尔表示通胀仍在取得进展，将逐步走向更中性的利率；美联储理事鲍曼认为通胀进展停滞，倾向于谨慎降息。而在连续6个月暂停增 持后，我国央行在11月增持黄金储备。地缘政治延续波动，后续财政赤字及通胀预期、全球央行购金等因素有望继 续推升中期金价表现。基于我们此前深度报告中的两阶段六因素模型，预计25年金价运行中枢有望攀升至2600-2700美元/盎司，特朗普上台，财政赤字率存在显著放大可能性，且再通胀或接踵而至，此两项核心因素叠加基于降息交易的SPDR持仓回流，伦敦现货黄金有望冲击3000美元。沪金价格还受人民币汇率波动风险影响。建议关注中金黄金。 风险提示 项目建设进度不及预期；需求不及预期；金属价格波动。 内容目录 一、行情综述&投资建议4 1.1本周观点&建议关注标的4 1.2行业与个股走势4 1.3金属价格&库存变化一览5 二、各品种基本面6 2.1铜6 2.2铝7 2.3锌8 2.4铅9 2.5锡10 2.6贵金属11 2.7钢铁12 三、公司重要公告12 四、风险提示12 图表目录 图表1：各行业指数表现5 图表2：本周涨幅前十股票5 图表3：本周涨幅末十股票5 图表4：金属价格变化5 图表5：金属库存变化6 图表6：铜价走势6 图表7：全球铜库存（LME+COMEX+国内社库+保税区）（万吨）6 图表8：国内铜库存（社库+保税区）（万吨）7 图表9：国内铜社会库存周度变化（万吨）（农历）7 图表10：铜TC&硫酸价格7 图表11：铜期限结构（美元/吨）7 图表12：铝价走势7 图表13：吨铝利润（元/吨）7 图表14：全球铝库存（LME+国内铝锭+铝棒）（万吨）8 图表15：国内铝库存（铝锭+铝棒）（万吨）8 图表16：国内铝锭社会库存周度变化（万吨）（农历）8 图表17：铝期限结构（美元/吨）8 图表18：锌价走势8 图表19：全球锌库存（LME+国内社库）（万吨）8 图表20：国内锌锭社会库存（万吨）9 图表21：国内锌锭社会库存周度变化（万吨）（农历）9 图表22：锌精矿TC9 图表23：锌期限结构（美元/吨）9 图表24：铅价格走势9 图表25：全球铅库存（LME+国内社库）（万吨）9 图表26：国内铅锭社会库存（万吨）10 图表27：LME铅锭库存（吨）10 图表28：铅加工费（元/吨）10 图表29：铅期限结构（美元/吨）10 图表30：锡价格走势10 图表31：全球锡库存（LME+国内社库）（吨）10 图表32：国内锡锭社会库存（吨)11 图表33：国内锡锭社会库存周度变化（万吨）（农历）11 图表34：金价&实际利率11 图表35：黄金库存11 图表36：金银比11 图表37：黄金ETF持仓11 图表38：钢价及铁矿石走势（元/吨）12 图表39：吨钢成本滞后一月毛利（元/吨）12 一、行情综述&投资建议 1.1本周观点&建议关注标的 铜：本周LME铜价+0.86%至9093美元/吨，沪铜价+1.22%至7.47万元/吨。全球铜去库 1.44万吨至53.49万吨，其中LME+COMEX累库0.08万吨至35.41万吨，国内社库+保税区去库1.52万吨至18.08万吨。本周安托法加斯塔与江铜协定2025年铜精矿TC/RC分别为21.25美元/吨和2.125美分/磅，大幅低于2024年长协80美元/吨和8美分/磅，创1992年来的新低，显示市场对2025年铜矿供应偏紧的担忧，部分冶炼厂可能选择与这一长单有差异的TC。本周进口铜精矿零单TC为10.45美元/吨，环比+0.37美元/吨。冶炼端，据SMM，11月国内电解铜产量环比+0.94万吨，主因冷料供应增加及冶炼厂加快投产。进入12月，冶炼厂结束检修、新投冶炼厂加快投产及部分冶炼厂追赶全年生产计划，预计产量回升，但后续将面临矿供应偏紧预期及废铜进口短期紧张的问题，导致供应难有大幅增长。消费端，据SMM，本周精铜杆开工率81.94%，环比-2.31%，主因新增订单偏弱及企业检修；本周线缆开工率95.12%，环比+0.75%，主因下游订单稳定且存在赶工需求。我国11月制造业PMI为50.3，环比+0.2%，连续三个月回升，同时市场对将召开的中央经济工作会议存在政策预期，利好铜价表现。预计2025年铜矿偏紧局面继续存在，2024年隐性原料库存去化较多，因而2025年原料短缺难有较多缓冲。供应偏紧将对铜价有较强 的支撑，新能源继续贡献全球主要消费增量，铜价具备较好的向上弹性。原料偏紧预期之下，预计利润继续向资源端倾斜，建议关注有矿端保障的企业。建议关注洛阳钼业、金诚信、紫金矿业、西部矿业、铜陵有色、中国有色矿业等标的。 铝：本周LME铝价+0.33%至2608美元/吨，沪铝价-0.39%至2.03万元/吨。全球铝去库 3.05万吨至145.92万吨，其中LME去库1.14万吨至68.46万吨，国内铝锭+铝棒去库 1.91万吨至77.46万吨。供应端，减量方面，广西铝厂停槽技改影响10万吨/年产能，四川、重庆铝厂停槽技改也带来减量；增量方面，新疆、贵州、宁夏新增产能释放中，整体上国内铝运行产能增减不一，供应增速放缓。成本端，本周氧化铝价格仍高位运行，电解铝行业仍处于亏损状态，据安泰科，11月全行业亏损面超过三分之一，后续高成本电解铝产能仍有减产风险，成本支撑较强。需求端，据SMM，本周铝下游开工率63.4%，环比 -0.3%，仅铝线缆开工较好，主因电网订单增加及年底出货，其余板块受出口退税取消及淡季影响，表现偏弱。成本端对铝价支撑显著，地产政策落地、后续国内政策预期有望提振铝需求。在产能红线背景下，25年国内电解铝有望迎来产量达峰，同比增速显著下滑，而需求端增速基于新能源车、特高压以及光伏等产业带动，预计依然维持稳健增长，国内电解铝供需缺口将在25年显著扩大。在国内电解铝行业纳入碳排放权交易市场后，供需 缺口和成本端抬升有望共同推动铝价迎来趋势性上涨，吨铝利润有望进一步扩张。稳定利润及现金流有望带来铝板块估值抬升。建议关注全产业链布局且具备成长性的中国铝业、天山铝业、中国宏桥、神火股份、云铝股份等标的。 金：本周COMEX黄金价格-0.71%至2654.90美元/盎司，美债10年期TIPS下降1个基点至1.91%。SPDR黄金持仓减6.61吨至871.94吨。美国11月非农就业22.7万人，高于预 期的20万人，前值由1.2万人修正为3.6万人，飓风及罢工对就业数据的影响解除；11月失业率为4.2%，符合预期，高于前值的4.1%，令市场对12月降息的预期回升。11月美国时薪同比增4%，持平前值，略高于预期的3.9%，市场对通胀依旧较为关注。本周鲍威尔表示通胀仍在取得进展，将逐步走向更中性的利率；美联储理事鲍曼认为通胀进展停滞，倾向于谨慎降息。而在连续6个月暂停增持后，我国央行在11月增持黄金储备。地缘政治延续波动，后续财政赤字及通胀预期、全球央行购金等因素有望继续推升中期金价表现。基于我们此前深度报告中的两阶段六因素模型，预计25年金价运行中枢有望攀升 至2600-2700美元/盎司，特朗普上台，财政赤字率存在显著放大可能性，且再通胀或接踵而至，此两项核心因素叠加基于降息交易的SPDR持仓回流，伦敦现货黄金有望冲击3000美元。沪金价格还受人民币汇率波动风险影响。建议关注中金黄金。 1.2行业与个股走势 本周（12.2-12.6）内A股上涨，沪深300指数涨1.44%，有色金属涨1.39%。个股层面，利源股份、罗平锌电、鑫科材料涨幅领先。 图表1：各行业指数表现 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 钢煤机传综社建汽铁炭械媒合会筑车 设服装 备务饰 商房公贸地用零产事售业 家环非用保银电金 器融 交计银石通基通算行油信础运机石化 输化工 建纺医电沪国筑织药子深防材服生军 300 料饰物工 有轻美农电食色工容林力品金制护牧设饮属造理渔备料 来源：iFinD，国金证券研究所 图表2：本周涨幅前十股票图表3：本周跌幅前十股票 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 股 锌 材 华 新 科 股 资 镁 新 份 电 料 材 技 份 源 业 材 利罗鑫英豪宜华源平科洛美安锋