银行业2025年展望：新共识下的价值重估

证券研究报告1 华安研究•拓展投资价值 敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所 证券研究报告 银行业2025年展望：新共识下的价值重估 分析师：刘锦慧（S0010524110001）邮箱：liujinhui@hazq.com 2024年12月4日 华安证券研究所 2025年银行股投资策略 一揽子稳增长政策加力见效，银行作为政策直达实体的主要融资通道基本面持续改善，2025年有望实现新共识下的价值重估。 新共识下的投资思路转变： 宏观财政政策加力空间打开，若政策落地效果持续超预期，则有望开启经济基本面修复带来的顺周期行情； 货币政策精准管控，人行强化针对短端利率更及时的响应、淡化规模考核，强调逆周期货币政策取向为价格型为主，意味着社融信贷总量增速等指标对投资的指引性也将逐步降低； 中美利差收窄为利率下行约束放松，负债端成本率下降举措也将更加积极，息差有望触底企稳； 一揽子政策带动市场风险偏好提振，银行地产、城投等资产质量隐忧也实质上得到缓解，系统性风险降低后市场将更倾向于为个股alpha定价。 维持行业“增持”评级。资金面：十年期国债收益率持续下行，且银行股当前仓位和估值仍在历史均值水平之下，保险、理财等FVOCI类资金增配、被动型指数基金扩容等资金面支撑因素将延续。基本面：基于政策加力下经济基本面温和复苏，地产、城投等存量领域资产质量改善、新增信贷结构继续向收益风险相平衡的重点领域调整，负债端下调空间也相应打开对息差形成 托举，财政部将发行特别国债支持国有大型商业银行补充资本等条件，我们认为2025年银行股将有望走出有基本面支撑的估值 修复行情，银行行业维持“增持”评级。 投资建议：寻找alpha定价逻辑，一是县域经济发展空间大，金融机构也可分享区域增长红利，化债政策支持下中西部地区盘活存量资产、资产端结构更优，实际上对银行风险调整后收益率有所提振。涉农贷款占比已达到全部贷款规模的1/5，且增速自2022年一季度以来持续超过各项贷款规模增速，我们认为深耕县域、中西部地区布局较为广泛的国有大行如农业银行、邮储银行；立足本地客群的中西部地区城农商主办行如长沙银行、渝农商行、重庆银行；长期领跑全国农信系统的浙江农信的唯一上市农商行瑞丰银行；深耕小微零售、县域产业升级的江苏地区农商行如常熟银行等有望受益。二是资本市场回暖有望带动居民投资理财需求回升，低基数下中收有望触底改善。当前受居民扩表意愿不足、风险偏好较低等因素拖累，零售业务整体表现不佳，银行在财富管理业务的alpha溢价也受到抑制。随着公募管理费下降、银保渠道佣金率下降的不利影响边际弱化，叠加禁止 “手工补息”带来的增量的机构投资者财富管理需求，预计“以量补价”逻辑下财富管理收入在2025年有较大增长空间。财富管理能力较强的综合性银行如招商银行、宁波银行、江苏银行等有望受益。 1 2 3 4 市场回顾：2024年上市银行股表现回顾 基本面回顾：量、价、险的再平衡 问题讨论：基于新共识的银行股投资逻辑 未来展望：2025年银行股投资策略 目目录录 1 2 3 4 市场回顾：2024年上市银行股表现回顾 基本面回顾：量、价、险的再平衡 问题讨论：基于新共识的银行股投资逻辑 未来展望：2025年银行股投资策略 2024年A股上市银行市场表现 2024年来银行指数上涨37.53%，相比沪深300跑赢21.46%，截至2024年12月4日年涨幅排名wind行业第一。 1-2月，绝对收益领先。年初市场情绪低迷，风险偏好持续下降，市场偏向于稳健、防御属性的类固收资产。春节前沪深300较年初最大回撤-6.1%而银行指数获得超配，涨幅9.38%。沪深300ETF在2月8日获得中央汇金等大幅增持，此后银行股行情走势与沪深300ETF趋同。 3-8月，超额收益持续上行至年内最高。基本面来看，上市银行半年报利润增速转正，息差下降幅度收敛；资金面来看，市场交易量持续下 滑，ETF基金、保险和银行理财仍为市场主要参与方，推动权重股、高股息标的上涨，银行股在8月27日录得年内相对收益最高值32.12%。 9月-至今，政策刺激下风险偏好修复。9月底一揽子经济刺激政策力度超预期，推动市场交易量大幅改善，资金活跃度大幅提升。银行股进攻属性相对其他行业较弱，相对收益下行。但地产、化债等政策驱动风险偏好修复，基本面亦有支撑和改善，相对收益企稳于20%水平。 A股上市银行2024年市场表现A股上市银行超额收益与沪深两市交易量 38% 33% 28% 23% 18% 13% 8% 3% -2% -7% 120,000 2.8宽基扩容，资金增持 5.17降低首付比例，取消房贷利率下限 半年报利润增速转正，息差降幅收敛 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 35% 924一揽子政 策后，相对收益收敛 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5 成交金额(百万元)(右)银行指数沪深300Wind沪深两市交易量Wind银行股相对收益（右） 资金面：沪深300权重vs公募仓位，仍显著欠配 银行股在沪深300指数中占比第一。①宽基扩容——权重增加——被动增配放大涨幅。银行业在沪深300指数中权重占比12.57%（按流通市值编制，总市值占比21.8%），为沪深300指数权重及市值占比最大的行业；相对应的，A股上市银行股中有22/42家为沪深300成分股，是指数获得增持受益最明显的行业。②交易量增加——指数调整——资金增配放大涨幅。2024年中信银行大股东转股导致流通市值增加、权重增加带来指数增配，交通银行、邮储银行调入上证50也带来指数增配行情。过去10年中，银行股占沪深300权重均值为14.58%，最高为2018年的18.48%，最低为2021年的10.76%，当前仍低于平均水平。 银行股在3Q24公募主动持仓仅排名第12，仍欠配明显。在2024年银行股获机构大幅增持行情下，公募主动权益仓位较年初增加0.87pct至2.78%，但排名仅居第12名。过去公募主动偏离指数超配食品饮料、电子、医药、电力设备及新能源、有色金属，欠配银行、非银金融、公用事业、交通运输，其中银行板块低配差自2016年来保持行业最高，具备显著的增配价值。 银行股在沪深300中权重占比第一银行股公募持仓（3Q24）占比仅排第12名 家用电器,3.55% 计算机,3.86% 其他,27.17% 银行,12.57% 非银金融,11.49% 电子,9.76% 银行,2.78%其他,17.16%电子,15.09% 国防军工,2.82%基础化工, 4.67% 通信,5.02% 汽车,5.09% 医药,11.20% 电力设备及新能源,11.13% 6 公用事业, 3.87% 有色金属,3.90% 医药生物,6.02% 食品饮料,电力设备,9.58% 8.23% 家电,5.18% 有色金属,机械,5.45% 5.40% 食品饮料,9.02% 基本面：金融让利，盈利水平改善幅度小于全A 主动权益历史仓位与银行相对盈利水平有一定关联，当前盈利改善幅度小于全A抑制仓位水平回升。用ROE来衡量上市银行和全A的盈利水平，采用单季年化进行比较，总结来看：银行业相对其他行业盈利边际改善幅度更大时，主动权益加仓幅度比较大，基本同期体现；银行业相对其他行业盈利边际走弱幅度更大的时候，主动权益减仓幅度也较大，但相对滞后一期。2024年前三季度上市银行ROE较2023年末降低0.14pct（弱于全部A股ROE较2023年末改善幅度0.52pct），抑制仓位水平回升。 尽管2024年涨幅靠前，但银行指数估值仍处于历史底部区间。近10年来银行PB估值由最高值2015年的1.39下降至目前的0.61，当前仍处于历史估值的24.5%分位数，相较历史中位数还有36%空间。若考虑2014-2015年存在货币政策大幅转向支持房地产、叠加移动互联网兴起，居民理财意识提升等行情支撑因素，仅参考近五年的估值平均数为0.64，当前PB水平也仍在历史底部区间。 上市银行与全部A股盈利水平（ROE）比较 25 20 15 10% 8% 6% 1.60 1.40 1.20 1.00 10 4% 0.60 3,000 5 2% 0.40 2,000 0.20 1,000 0 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 0% 0.00 0 0.80 A股上市银行PB估值水平仍在历史底部区间 7,000 6,000 5,000 4,000 2014/0 2014/0 2015/0 2015/0 2016/0 2016/0 2017/0 2017/0 2018/0 2018/0 2019/0 2019/0 2020/0 2020/0 2021/0 2021/0 2022/0 2022/0 2023/0 2023/0 2024/0 2024/09 SW银行全部A股银行股仓位（公募主动权益）（右） 2014-12-052016-11-182018-11-022020-10-162022-09-232024-09-20 市净率标准差(+1)平均值 标准差(-1)指数点位（右） 7 资料来源：iFind，wind，华安证券研究所 2024年银行子版块表现：估值整体修复，涨幅相近 与2023年子版块表现分化不同，2024年国有行、股份行、城商行、农商行全年涨幅相近，分别36.2%、37.6%、39.9%、35.8%。 原因来看：资金面，由价值型、ETF等资金主导的涨跌幅主要为股息率、波动率等因素定价，对行业格局、盈利能力、资产质量下迁等因素相对不敏感。政策面，本轮政策对国有行、区域行，零售、对公业务均有惠及，板块分化不明显。 分阶段来看：1-6月城商行板块领涨，股息率较高、盈利领先、披露中期分红计划等因素驱动；7-9月国有行领涨，市场情绪走低、交易量下滑，资金切换大盘价值风格；9-10月股份行弹性最大，9月一揽子政策下风险偏好提振，地产风险缓释叠加分母端驱动估值修复，股份行受益最为明显；11月-至今城商行涨幅反超股份行，化债政策、年初地方融资规划下达利好地方城商行扩表、缓解资产质量担忧。 2023年银行子版块市场表现2024年银行子版块市场表现 25% 15% 5% -5% -15% 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 39% 29% 19% 9% -1% 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 8 2023-012023-032023-052023-082023-102023-12 成交金额(百万元)(右)国有行Ⅲ(长江) 股份行Ⅲ(长江)城商行Ⅲ(长江)农商行Ⅲ(长江) 2024-012024-032024-052024-072024-092024-11 成交金额(百万元)(右)国有行Ⅲ(长江)股份行Ⅲ(长江)城商行Ⅲ(长江)农商行Ⅲ(长江) 2007-2023年银行股历史表现回顾 复盘2007-2023年银行股历史表现来看，银行股相对沪深300录得超额收益行情大多发生于经济扩张尾声叠加货币紧缩，或经济增速放缓叠加流动性宽松时期，但均不需要基本面强支撑作为行情必要条件。三轮绝对+相对收益行情：①2009年应对次贷危机推出四万亿政策，量增驱动银行股上涨；②2013年地产调控加码，经济进入扩张尾声，货币政策转向驱动银行股上涨；③2014年银行股上涨行情由流动性宽松驱动，央行推 出PSL、MLF等工具，监管出台多项稳定楼市政策，伴随居民理财意识逐步提升。 三轮上涨行情领涨个股：①2008年12月-2009年6月，兴业银行（+200%