预期特比澳持续快速增长，创新品种蓄势待发

预期特比澳持续快速增长，创新品种蓄势待发 目标价9.81港元(此前目标价9.46港元)潜在升幅54.5%当前股价6.35港元 2024年国家医保目录结果公布，特比澳成功续约并新增儿童ITP适应症、伊尼妥（HER2单抗）成功续约，盐酸纳呋拉啡口崩片新进入医保目录。由于医保基金持续支持创新药，我们预期公司续约品种的价格将较为稳定，为公司的稳健增长提供支撑。此外，公司在研管线推进顺利，多款创新品种已进入NDA或临床III期，预计将在2025E-27E陆续获批，为公司增长提供新动能。我们预计公司2024E和2025E收入将分别同比增长12.8%和12.2%，当前市值对应6.6倍2025EPE，估值极其吸引。我们预期公司将维持30%的分红比例，目前股价对应2025E股息率为4.5%。 中国医药 武煜, CFA(852) 3900 0842jillwu@cmbi.com.hk 王云逸(852) 3916 1729cathywang@cmbi.com.hk 2024年医保目录更新，多款产品成功续约/纳入医保。特比澳和伊尼妥单抗（HER2）成功续约，且特比澳新增儿童ITP（原发免疫性血小板减少）适应症。由于医保基金持续支持创新药，我们预期公司续约品种的价格将较为稳定。我们认为，受益于适应症的拓展和渗透率的提升，特比澳在2025E有望持续快速增长。此外，公司2023年获批上市的新药盐酸纳呋拉啡口崩片（丽美治）也通过谈判成功进入医保，用于改善血液透析患者的瘙痒症。 创新研发与合作引进并行，后期管线不断丰富。三生制药在血液、肿瘤、肾科、风湿科和OTC、电商等多个渠道构建了完善的销售能力。基于此，公司持续丰富创新管线。2024年，公司的长效EPO（SSS06）和608（IL-17A）均完成递交上市申请，有望在2025E获批上市。611（IL-4R）、613（IL-1β）、（IL-5）均已进入III期临床阶段，有望在2026E-27E相继获批。707（PD-1/VEGF）正在开展针对三种适应症的临床II期试验。此外，公司引入多款临床后期产品，与现有管线具备较强的协同效应。在皮肤毛发领域，公司引进了外用痤疮药物Winlevi和司美格鲁肽（减重适应症），目前均处于临床III期阶段。在血液/肿瘤领域，公司在2024年引进了苯磺酸克立福替尼和紫杉醇口服溶液。紫杉醇口服溶液在24年9月获批用于治疗晚期胃癌，针对HER2阴性乳腺癌的III期临床正在进行中。苯磺酸克立福替尼处于临床III期阶段，用于治疗复发/难治AML。我们预期，新产品将自2026年开始逐步成为公司重要的增长引擎。 维持买入评级，目标价9.81港元。我们预计公司收入和归母净利润在2025E将分别同比增长12.2%和13.6%。基于9年DCF模型，给予目标价9.81港元（WACC：11.83%，永续增长率：2.0%），对应9.8倍25年市盈率。 资料来源：FactSet 我们预期，特比澳将于2024年实现51.1亿元收入，占公司整体收入的58.0%。我们估计中国每年有约108~110万CITI新增患者。假设肿瘤治疗所致血小板减少症（CTIT）的收入占特比澳整体收入的80%，CTIT患者平均用药时长为9天，以此估算，2023年特比澳在CTIT患者人群的渗透率约为29%，2024年有望达到35%，渗透率仍有提升间。 目前，中国已经获批的促血小板生成药物主要包括rhTPO、罗普司亭（Romiplostim）、艾曲泊帕（Eltrombopag）、海曲泊帕（Hetrombopag）、阿伐曲泊帕（Avatrombopag）、芦曲泊帕（Lusutrombopag）、重组人白介素-11。目前，只有rhTPO和重组人白介素-11在我国获批肿瘤化疗相关性血小板减少症（CIT）。 根据《CSCO肿瘤治疗所致血小板减少症诊疗指南（2024）》，当CTIT发生时，首选治疗为输注血小板或使用rhTPO、rhIL-11等经典的用药方案。皖南医学院学报的文献报道指出，血小板输注的有效率随输注次数增加而降低，且有感染性疾病发生风险（HIV，乙肝和丙肝等）；rhIL-11在用药时会发生严重的超敏反应，一旦发生将需永久停药。因此，特比澳（rhTPO）是经典安全的I级治疗推荐方案。尽管促血小板生成素受体激动剂（TPO-RA）如罗普司亭、艾曲泊帕等尚未获批CIT适应症，但现有循证医学证据表明，TPO-RA可有效提高肿瘤患者血小板计数。在《CSCO肿瘤治疗所致血小板减少症诊疗指南（2024）》中，海曲泊帕联用rhTPO被列为治疗CIT的II级推荐，阿伐曲泊帕、艾曲泊帕、芦曲泊帕、罗普司亭被列为III级推荐。 目前，海曲泊帕针对CIT适应症正处于临床开发阶段。跨试验结果对比显示，相对于海曲泊帕，rhTPO能更快速地提高CIT患者的血小板计数，血小板计数恢复到≥75×10^9/L和≥100× 10^9/L所需的中位时间更短。因此，我们认为特比澳具备独特的竞争优势，市场领先地位稳固。 公司即将进入创新管线收获期。2024年下半年，公司相继提交了特比澳针对肝病引起的血小板减少和608（IL-17）针对中重度斑块状银屑病的上市申请，我们预计这两款药物将有望于2025E获批。613（IL-1β）、611（IL-4R）和610（IL-5）均已开启III期临床，预计将在2025E-27E陆续提交NDA。中国自免市场广阔，增长潜力巨大。虽然在银屑病 生物制剂、特应性皮炎等领域的竞争较为激烈，但我们认为三生制药自2005年益赛普获批上市后已在自免领域建立了专业的营销团队和渠道优势，将助力公司自免新药在上市后抢占市场份额。 公司也在持续拓展皮肤毛发领域的产品布局。公司引进的痤疮外用药克拉考特酮乳膏正在进行中国III期桥接临床试验，有望在2025年提交NDA申请，于2026年获批上市。中国寻常痤疮患者基数庞大，2021年患病人数已达到1.21亿，而当前主流外用药物如维A酸类药物、过氧化苯甲酰和抗菌药物存在刺激皮肤或引发耐药等痛点，尚未能满足市场需求。我们乐观/中性/悲观预计克拉考特酮乳膏剂的峰值销售额将于2032年达到37.1/ 21.6/ 9.9亿元。该预测基于如下假设：1)中国寻常痤疮患者数持续增长，2032年达到123.5百万人；2）克拉考特酮乳膏剂渗透率在2032年达到4%/5%/6%；3）克拉考特酮乳膏剂的定价为200/ 350/500元/支。此外，公司引进的司美格鲁肽（减重适应症）也已进入III期临床阶段。三生制药在脱发领域建立的多元化的线上、线下协同销售策略已取得成功，蔓迪（米诺地尔酊）在国内脱发市场具有较强的品牌认知，在中国米诺地酊的市场份额稳居第一。因此，我们认为公司有望借助线上、线下协同的销售渠道拉动克拉考特酮乳膏和司美格鲁肽的销售放量。 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际证券并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。如需索取更多有关证券的信息，请与我们联络。 对于接收此份报告的英国投资者 本报告仅提供给符合(I)不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年(金融推广)令(“金融服务令”)第19(5)条之人士及(II)属金融服务令第49(2) (a)至(d)条(高净值公司或非公司社团等)之机构人士，未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人。 对于接收此份报告的美国投资者 招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商。因此，招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束。负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师的资格。分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关FINRA规则的限制。本报告仅提供给美国1934年证券交易法(经修订)规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 对于在新加坡的收件人 本报告由CMBI (Singapore) Pte. Limited（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发。CMBISG是在《财务顾问法案》（新加坡法例第110章）下所界定，并由新加坡金融管理局监管的豁免财务顾问公司。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条下的安排分发其各自的外国实体，附属机构或其他外国研究机构篇制的报告。如果报告在新加坡分发给非《证券与期货法案》（新加坡法例第289章）所定义的认可投资者，专家投资者或机构投资者，则C