预期特比澳持续快速增长，创新品种蓄势待发

2024年12月5日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 三生制药(1530HK) 预期特比澳持续快速增长，创新品种蓄势待发 2024年国家医保目录结果公布，特比澳成功续约并新增儿童ITP适应症、伊尼妥（HER2单抗）成功续约，盐酸纳呋拉啡口崩片新进入医保目录。由于医保基金持续支持创新药，我们预期公司续约品种的价格将较为稳定，为公司的稳健增长提供支撑。此外，公司在研管线推进顺利，多款创新品种已进入NDA或临床III期，预计将在2025E-27E陆续获批，为公司增长提供新动能。我们预计公司2024E和2025E收入将分别同比增长12.8%和12.2%，当前市值对应6.6倍2025EPE，估值极其吸引。我们预期公司将维持30%的分红比例，目前股价对应2025E股息率为4.5%。 2024年医保目录更新，多款产品成功续约/纳入医保。特比澳和伊尼妥单抗 （HER2）成功续约，且特比澳新增儿童ITP（原发免疫性血小板减少）适应症。由于医保基金持续支持创新药，我们预期公司续约品种的价格将较为稳定。我们认为，受益于适应症的拓展和渗透率的提升，特比澳在2025E有望持续快速增长。此外，公司2023年获批上市的新药盐酸纳呋拉啡口崩片 （丽美治）也通过谈判成功进入医保，用于改善血液透析患者的瘙痒症。 创新研发与合作引进并行，后期管线不断丰富。三生制药在血液、肿瘤、肾科、风湿科和OTC、电商等多个渠道构建了完善的销售能力。基于此，公司持续丰富创新管线。2024年，公司的长效EPO（SSS06）和608（IL- 17A）均完成递交上市申请，有望在2025E获批上市。611（IL-4R）、613（IL-1β）、（IL-5）均已进入III期临床阶段，有望在2026E-27E相继获批。707（PD-1/VEGF）正在开展针对三种适应症的临床II期试验。此外，公司引入多款临床后期产品，与现有管线具备较强的协同效应。在皮肤毛发领域，公司引进了外用痤疮药物Winlevi和司美格鲁肽（减重适应症），目前均处于临床III期阶段。在血液/肿瘤领域，公司在2024年引进了苯磺酸克立福替尼和紫杉醇口服溶液。紫杉醇口服溶液在24年9月获批用于治疗晚期胃癌，针对HER2阴性乳腺癌的III期临床正在进行中。苯磺酸克立福替尼处于临床III期阶段，用于治疗复发/难治AML。我们预期，新产品将自2026年开始逐步成为公司重要的增长引擎。 维持买入评级，目标价9.81港元。我们预计公司收入和归母净利润在 2025E将分别同比增长12.2%和13.6%。基于9年DCF模型，给予目标价 9.81港元（WACC：11.83%，永续增长率：2.0%），对应9.8倍25年市盈率。 财务资料(截至12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 销售收入(百万人民币) 6,866 7,816 8,815 9,892 10,765 同比增长(%) 7.6 13.8 12.8 12.2 8.8 归母净利润(百万人民币) 1,916 1,549 1,916 2,177 2,464 同比增长(%) 16.0 (19.1) 23.7 13.6 9.1 每股收益(人民币) 0.78 0.64 0.79 0.90 0.98 市盈率(倍) 7.6 9.4 7.5 6.6 6.0 净负债比率(%) (18.3) (0.4) (12.4) (10.6) (16.5) 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 目标价9.81港元 (此前目标价9.46港元) 潜在升幅54.5% 当前股价6.35港元 中国医药武煜,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 王云逸 (852)39161729 cathywang@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元）15,346.7 3月平均流通量(百万港元）65.8 52周内股价高/低(百万港元)7.82/4.94 总股本(百万)2416.8 资料来源：FactSet 股东结构 TMF(Cayman)Ltd.23.7% MightyDecade1.7% 资料来源：港交所股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 9.7% 14.3% 3-月 9.5% -3.2% 6-月 -0.5% -7.0% 资料来源：FactSet股份表现 资料来源：FactSet 敬请参阅尾页之免责声明1 我们预期，特比澳将于2024年实现51.1亿元收入，占公司整体收入的58.0%。我们估计中国每年有约108~110万CITI新增患者。假设肿瘤治疗所致血小板减少症（CTIT）的收入占特比澳整体收入的80%，CTIT患者平均用药时长为9天，以此估算，2023年特比澳在CTIT患者人群的渗透率约为29%，2024年有望达到35%，渗透率仍有提升间。 图1:三生制药重点在研管线 2023 2024E 特比澳收入（百万元）假设：来源于CTIT病例的收入比例 4,205 80% 5,109 75kg患者单日用药费用（元） 1,184 假设：患者平均用药时长（天） 9 使用特比澳的CTIT患者数（万） 31.6 38.4 中国新发癌症病例数（万） 493.5 506.4 CTIT发生率 21.8% 21.8% CTIT病例数（万） 107.6 110.4 特比澳在CTIT患者中的渗透率 29% 35% 资料来源：三生制药，弗若斯特沙利文，医药魔方，中国抗癌协会肿瘤临床化疗专业委员会《中国肿瘤药物相关血小板减少诊疗专家共识（2023 版）》，招银国际环球市场预测 注：中国新发癌症病例数来源于弗若斯特沙利文的预测，CTIT发生率来源于《中国肿瘤药物相关血小板减少诊疗专家共识（2023版）》 目前，中国已经获批的促血小板生成药物主要包括rhTPO、罗普司亭（Romiplostim）、艾曲泊帕（Eltrombopag）、海曲泊帕（Hetrombopag）、阿伐曲泊帕（Avatrombopag）、芦曲泊帕（Lusutrombopag）、重组人白介素-11。目前，只有rhTPO和重组人白介素-11在我国获批肿瘤化疗相关性血小板减少症（CIT）。 根据《CSCO肿瘤治疗所致血小板减少症诊疗指南（2024）》，当CTIT发生时，首选治疗为输注血小板或使用rhTPO、rhIL-11等经典的用药方案。皖南医学院学报的文献报道指出，血小板输注的有效率随输注次数增加而降低，且有感染性疾病发生风险（HIV，乙肝和丙肝等）；rhIL-11在用药时会发生严重的超敏反应，一旦发生将需永久停药。因此，特比澳（rhTPO）是经典安全的I级治疗推荐方案。尽管促血小板生成素受体激动剂（TPO-RA）如罗普司亭、艾曲泊帕等尚未获批CIT适应症，但现有循证医学证据表明，TPO-RA可有效提高肿瘤患者血小板计数。在《CSCO肿瘤治疗所致血小板减少症诊疗指南（2024）》中，海曲泊帕联用rhTPO被列为治疗CIT的II级推荐，阿伐曲泊帕、艾曲泊帕、芦曲泊帕、罗普司亭被列为III级推荐。 图2:国内已获批ITP适应症的促血小板生成药物 药物靶点/机制 药品通用名 公司 获批适应症/时 间 剂型 2024年最低挂网单价 标准疗程用 量 患者单周用药费用 （元） 医保 rhTPO 重组人血小板生成素 三生制药 2011 注射 1ml:1.5万单位：789元/支； 1ml:7,500单位：464.12元/支 每日一次 5,523（患者体重50kg）8,772（患者体重 75kg） 国家谈判品种 诺华（原研 ITP(2018) 135元/片/25mg 945 ） 儿童ITP(2022) 艾曲泊帕乙醇胺 齐鲁制药（仿制） 2024 口服 103.98元/片/25mg 每日一次 728 国家谈判品种 正大天晴（ 92.11元/片/25mg 645 口服小分子非 仿制） 肽类TPO-RA AkaRx/复星 CLDT(2020) 口服 476元/片/20mg 3,332 马来酸阿伐曲 泊帕 医药 ITP(2024) 每日一次 国家谈判品 种 正大天晴（ 2023 口服 456元/片/20mg 3,192 仿制） 海曲泊帕乙醇 恒瑞医药 ITP(2021) 口服 116.57/片/2.5mg 每日一次 816 国家谈判品 胺 SAA(2021) 种 小分子拟肽类TPO-RA 罗普司亭 协和麒麟 ITP(2022) 注射 1,536元/支/250μg 每周一次 1,536 国家谈判品种 齐鲁制药（仿制） 2024 注射 2,980元/支/250μg 2,980 IL-11 注射用重组人白介素IL-11 齐鲁制药 CIT(2003~2008) 注射 52元/支/1.5mg（京津冀3+N集采） 每日一次 879 常规目录乙类 厦门特宝 70.93元/支/1.5mg（京津冀 3+N集采） 645 华润昂德 78.25元/支/1.5mg（京津冀 3+N集采） 2,296 资料来源：医药魔方，招银国际环球市场 注：艾曲泊帕目前有9家仿制药厂商；阿伐曲泊帕目前有10家仿制药厂商，IL-11目前有7家厂商，表格中未完全列举。 图3:国内在研的促血小板生成创新药 药物靶点/机制 药品通用名/研发代码 公司 适应症 临床阶段 剂型 Syk抑制剂 索乐匹尼布 和黄医药 ITP 2024年提交NDA 口服，每日一次 BTK抑制剂 Rilzabrutinib 赛诺菲 ITP III期（美国III期临床成功） 口服，每日两次 奥布替尼 诺诚健华 ITP III期 口服，每日一次 资料来源：医药魔方，招银国际环球市场 目前，海曲泊帕针对CIT适应症正处于临床开发阶段。跨试验结果对比显示，相对于海曲泊帕，rhTPO能更快速地提高CIT患者的血小板计数，血小板计数恢复到≥75×10^9/L和≥100×10^9/L所需的中位时间更短。因此，我们认为特比澳具备独特的竞争优势，市场领先地位稳固。 图4:rhTPO与海曲泊帕的跨试验研究结果比较 rhTPO 海曲泊帕 血小板计数恢复到≥75×10^9/L所需的中位时间（天） 3 5 血小板计数恢复到≥100×10^9/L所需的中位时间（天） 6 8 资料来源：YunhuaXuetal,ARandomizedControlledStudyofrhTPOandrhIL-11fortheProphylacticTreatmentofChemotherapy-InducedThrombocytopeniainNon-SmallCellLungCancer,JCancer,2018，恒瑞医药，招银国际环球市场 公司即将进入创新管线收获期。2024年下半年，公司相继提交了特比澳针对肝病引起的血小板减少和608（IL-17）针对中重度斑块状银屑病的上市申请，我们预计这两款药物将有望于2025E获批。613（IL-1β）、611（IL-4R）和610 （IL-5）均已开启III期临床，预计将在2025E-27E陆续提交NDA。中国自免市场广阔，增长潜力巨大。虽然在银屑病 生物制剂、特应性皮炎等领域的竞争较为激烈，但我们认为三生制药自2005年益赛普获批上市后已在自免领域建立了专业的营销团队和渠道优势，将助力公司自免新药在上市后抢占市场份额。 公司也在持续拓展皮肤毛发领域的产品布局。公司引进的痤疮外用药克拉考特酮乳膏正在进行中国III期桥接临床试验，有望在2025年提交NDA申请，于2026年获批上市。中国寻常痤疮患者基数庞大，2021年患病人数已达到1.21亿，而当前主流外用药物如维A酸类药物、过氧化苯甲酰和抗菌药物存在刺激皮肤或引发耐药等痛点，尚未能满足市场需求。我们乐观/中性/悲观预计克拉考特酮乳膏剂的峰值销售额将于2032年达到37.1/21.6/9.9亿元。该预测基于如下假设： 1)中国寻常痤疮患者数持续增长，2032年达到123.5百万人；2）克拉考特酮乳膏剂渗透率在2032年达到4%/5%/6%；