热缩材料电子产品领先者，AI驱动高速通信线增长

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2024年12月5日 热缩材料电子产品领先者，AI驱动高速通信线增长 买入-A(首次) 沃尔核材（002130.SZ） 其他电子零组件Ⅲ 公司近一年市场表现 市场数据：2024年12月4日 收盘价（元）：18.78 总股本（亿股）：12.60 流通股本（亿股）：12.49 流通市值（亿元）：234.59 基础数据：2024年9月30日 每股净资产（元）：4.69 每股资本公积（元）：0.21 每股未分配利润（元）：3.01 资料来源：最闻 分析师：高宇洋 执业登记编码：S0760523050002邮箱：gaoyuyang@sxzq.com 张天 执业登记编码：S0760523120001邮箱：zhangtian@sxzq.com 研究助理：孙悦文 邮箱：sunyuewen@sxzq.com 投资要点： 沃尔核材是国内热缩材料行业龙头企业之一。公司主营热缩管等高分子核辐射改性新材料及系列电子、电力、电线产品，分为电子、电力、电线及新能源四个业务板块，上市后营收、归母净利润复合增速分别达到20.4%、18.1%。其中电线板块高速通信线产品随下游高速铜互连行业需求爆发，公司作为224G高速通信线核心供应商之一有望打开增长新空间。 高速铜缆互联将是中短期内AIScaleup通信最优解，我们测算2025年GB200铜连接组件（以安费诺为主）和tier2线材（即安费诺的ODM供应商）的市场空间分别为60亿、9亿美元。市场对AIScaleup互联技术正从分歧走向一致，或将遵循PCB、铜缆、CPO的演进，铜缆在224G米级互联中较PCB具有性能优势，较CPO产业链更成熟。假设NVL36+NVL7225/26年分别出货4+3万、3.2+5万套的情况下，我们测算沃尔核材所处的tier2线材环节空间达9亿美元。此外，海外非NVAI客户、国产算力等将陆续对市场形成更强催化，英伟达QuantumX800Q3400采用HighRadix交换机设计，混线互联或带来更多增量。 沃尔核材高速通信线主要由子公司乐庭智联负责生产。乐庭历史悠久，技术、产能储备均领先，产品覆盖消费电子、汽车工控、新能源和高速通信线。乐庭通信线产品包括SAS3.0/4.0/5.0、PCIe4.0/5.0、56G/112G背板线、10G/40GQSFP+、25G/100GQSFP28、400GQSFP56/QSFP-DD、800GQSFP112/QSFP-DD等，主要客户涵盖安费诺、豪利士、莫仕、泰科、立讯等国际线缆连接器龙头企业；其中224G单通道多料号通过大客户验证，部分料号实现量产。产能方面公司在材料处理、绝缘押出、平行绕包对、编织、线材外护套等工艺流程环节具有充分的经验，在高速铜连接持续加单行情下积极扩产，后续有望充分享受铜互联市场的高增需求。 公司传统业务有望保持稳中有增的整体态势。电子板块下游新兴市场行业景气度较高，确定性较强，公司热缩管产品国内龙头地位稳固；电力板块受益于电网投资幅度加大，公司电缆处于行业前列，在电网、新能源海上发电、核电等领域持续中标；电线板块下游工业机器人增速较高，汽车线缆国产替代程度加深，公司电线产品由消费电子逐步向工控及汽车线缆转型，研发迭代有序；新能源业务受益于新能源汽车渗透率提升，充电桩供给仍存在 缺口，公司充电枪等产品亦存在增量空间，风力发电业务则可为公司提供稳定现金流。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司主营业务稳定，由核辐射改性电子材料龙头向新能源、高速通信互联多元化发展。预计公司2024-26年营收分别为69.77/91.03/105.68亿元，归母公司净利润10.01/14.37/16.95亿元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：无实控人公司治理稳定性风险以及部分股东减持风险；高速通信线市场需求释放不及预期；高速通信线竞争格局恶化；电子产品毛利率下行；电力行业投资额下行；商誉减值风险。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,341 5,723 6,977 9,103 10,568 YoY(%) -1.2 7.2 21.9 30.5 16.1 净利润(百万元) 614 700 1,001 1,437 1,695 YoY(%) 11.2 14.0 42.9 43.6 17.9 毛利率(%) 31.5 32.6 34.9 36.9 36.6 EPS(摊薄/元) 0.49 0.56 0.79 1.14 1.35 ROE(%) 13.8 13.9 17.1 20.5 20.4 P/E(倍) 14.7 15.5 23.6 16.5 14.0 P/B(倍) 2.1 2.2 4.2 3.5 2.9 净利率(%) 11.5 12.2 14.3 15.8 16.0 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.深耕高分子核辐射改性新材料，围绕四大主业稳健发展6 1.1国内热缩材料龙头，子公司乐庭赋能高速通信6 1.2营收利润上市后保持增长，高速通信线打开成长空间7 2.高速铜缆互联是AIScaleup通信最优解，子公司乐庭智联深度受益10 2.1GB200催生铜连接需求，带来高速线配套2025年超80亿元10 2.2乐庭产品技术布局完善，客户与订单增量可期15 3.新材料+新能源战略，四大板块健康发展18 3.1电子业务：辐射化工热缩材料国产替代领军企业18 3.2电力业务：电网投资带来稳定需求，公司在电网核电持续中标21 3.3电线业务：由消费电子线向工业及汽车线加速拓展24 3.4新能源业务：新能源汽车趋势稳定，公司充电枪市占率较高26 4.盈利预测及投资建议29 5.风险提示31 图表目录 图1：沃尔核材发展历程6 图2：沃尔核材股权结构7 图3：公司营业收入及增速8 图4：公司归母净利润及增速8 图5：公司分产品营收（单位：亿元）8 图6：公司分地区营收（单位：亿元）8 图7：公司毛利率净利率（单位：%）9 图8：公司分产品毛利率（单位：%）9 图9：公司期间费用率变化（单位：%）9 图10：公司研发费用及技术人员变化9 图11：不同通信手段功耗、成本、密度、距离对比11 图12：不同距离的通信场景适用的通信手段11 图13：铜互联应用场景11 图14：铜连接不同场景的典型距离11 图15：NVL72overpass和背板连接示意图12 图16：GB200NVL72NVLINK互联网络架构12 图17：TE224G数据中心解决方案13 图18：molex224G解决方案产品系列13 图19：英伟达QuantumX800交换机内部或使用铜线混线方案14 图20：安费诺Spectra-Strip224G高速线与各种高密度连接器组成了面向数据中心的铜连接解决方案14 图21：全球高速直连铜(DAC)电缆市场前15强生产商排名及市场占有率14 图22：乐庭电线历史收入变化（单位：亿元）15 图23：乐庭电线产品示意图16 图24：乐庭电线不同行业产品系列名称17 图25：乐庭智联全球销售网络18 图26：乐庭智联主要生产基地18 图27：辐射加工高分子材料应用19 图28：辐照加工材料改性应用产品19 图29：中国热缩材料发展历程19 图30：热缩材料行业产业链19 图31：公司主要电子系列产品20 图32：公司主要电力系列产品21 图33：核电电缆示意图24 图34：公司主要电线业务系列产品24 图35：我国工业机器人月销量及同比26 图36：纯电车型高压线束拓扑26 图37：公司主要新能源业务系列产品26 图38：我国新能源汽车月销量及同比27 图39：我国新能源汽车保有量（万辆）27 图40：“千伏”高压架构是实现5-10min快充的必然趋势28 图41：2026年底800V以上高压平台车型保有量将超1300万辆28 图42：2024年10月各品牌充电桩数量及用电情况28 表1：GB200铜连接市场规模预测（亿美元）12 表2：公司电子产品研发进展20 表3：国家电网和南方电网历年电网工程建设投资额（单位：亿元）22 表4：公司电网及核电项目中标不完全统计22 表5：公司营收拆分预测（单位：百万元）29 表6：经营估值及预测表30 表7：可比公司估值对比30 1.深耕高分子核辐射改性新材料，围绕四大主业稳健发展 1.1国内热缩材料龙头，子公司乐庭赋能高速通信 沃尔核材成立于1998年，并于2007年在深交所挂牌上市，是国内热缩材料行业龙头企业之一。公司主营高分子核辐射改性新材料及系列电子、电力、电线产品，分为电子、电力、电线及新能源四个业务板块，下游应用于风力发电、新能源汽车、智能制造等产业。公司以高分子辐射改性热缩电子材料起家，陆续通过设立或收并购方式拓展了电线和新能源行业，目前主要子公司包括常州沃尔、深圳沃尔电力、上海科特、青岛沃尔风电、惠州乐庭智联、深圳沃尔新能源及长园电子等，四个板块并行健康发展。 图1：沃尔核材发展历程 资料来源：公司官网、《沃尔核材:关于购买长园电子(集团)有限公司75%股权暨关联交易的公告》、《关于上海科特新材料股份有限公司向不特定合格投资者公开发行并在北交所上市辅导备案报告》、《沃尔核材:关于终止乐庭智联筹划创业板分拆上市和新三板挂牌的公告》，山西证券研究所 股东结构和管理层介绍。截至2024年半年报，公司目前无实际控制人及控股股东，周和平先生为公司创始人以及第一大股东，直接持股公司总股本的11.08%。周和平先生毕业于中科院长春应用化学所高分子专业，长期从事辐射化学材料研发，曾获得多项发明和实用专利。根据《科学新闻》报道，长春应化所牵头筹建了我国第一个辐射中试基地，奠定了热收缩材料研制生产基础，成为我国热缩材料发源地，孵化及参与投资的企业包括长春热缩（后更名中科英华、诺德股份）、深圳长园（后被公司收购）。 邱丽敏女士为周和平先生前妻，曾任中科院长春应用化学研究所子弟学校教师以及公司副董事长，直接持股公司总股本的2.12%。周和平先生联合邱丽敏、周合理、周红旗等15位自然人于1998年发起设立沃 尔热缩材料有限公司并于1998年6月至2019年10月任公司董事长（现任公司首席技术官以及沃尔国际董事），2019年公司董事长换届为周文河先生（周和平先生兄弟），公司管理层均在公司具有多年工作经验，治理结构稳定。 图2：沃尔核材股权结构 资料来源：公司2024年三季报，2024年半年报，《沃尔核材关于购买控股子公司部分少数股权暨关联交易的进展公告》，山西证券研究所 1.2营收利润上市后保持增长，高速通信线打开成长空间 上市后营收、归母净利润复合增速分别达到20.4%、18.1%。2007年上市后，公司热缩管电子产品不断增长，目前已成长为国内龙头，电力产品跟随国内电网电站建设等也保持不错的增速。2013及2018年，分别收购乐庭电线和长园电子令公司增长开启新的篇章。公司不断优化产品和客户结构，2021年在疫情爆发后全球供应链向中国转移的过程中展现了更强的竞争实力。归母净利润方面，由于公司毛利率保持平稳略增态势，期间费用率得到有效管控，2015年后公司业绩实现了相对高速的增长（2015年异常增长主要因可供出售金融资产会计计量转为长期股权投资的投资收益；2018年下降主要系长园集团股权重新转入可供出售金融资产带来当期损失）。 图3：公司营业收入及增速图4：公司归母净利润及增速 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 电力电子业务增长稳健，高速通信线有望给电线板块带来强劲催化。分产品来看，由于辐射改性热缩管、冷缩接头、热缩接头、电缆附件等应用场景广泛，受到宏观经济周期影响较小，公司不断提升产品品质，扩大市场份额，电力&电子产品上市以来保持稳健增长。电线业务受消费电子市场景气度影响较大，近年来公司陆续拓展工业机器人、汽车电子、医疗器械、高速通信等新场景，2024上半年电线业