资金面略松，黄金价格趋势性上涨行情或难出现

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《2025全球资产和国内固收展望》 2024-11-19 2.《特朗普交易重启，下周MLF到期量较大》2024-11-10 3.《跨月后资金面放松，买断式逆回购开启》2024-11-03 证券研究报告 核心观点 黄金价格趋势性上涨行情或难出现。后续黄金价格走势，可以从需求、地缘冲突、市场交易、通胀进行分析。展望未来，随着特朗普的政策推进逐渐明晰后，美国的宏观环境也会更清晰。在全球央行对黄金增持需求出现边际减少，以及市场机构充分消化特朗普交易预期的情况下：1）如果特朗普按照此前预设的对外军事政策，或将有效改善部分地区地缘政治冲突，进而减弱避险情绪对黄金价格产生的支撑作用。2）如果特朗普对外关税战，对内提振经济的政策效果弱、回归对债务依赖的政策路线，高通胀、高债务的组合会有利于黄金价格。3）如果特朗普的政策有效提振美国实体经济、并改善美国政府效率，黄金可能就会进入一段较长时间的调整。 资金面略松。税期缴款结束，资金利率全线下行。周五R001录得1.62%（本交易周均值较上周下行3.10bp），R007录得1.82%（本交易周均值较上周下行4.17bp），周五DR001录得1.47%（本周均值较上周下行0.48bp），DR007录得1.70%（本周均值较上周下行1.45bp）。税期缴款结束，本周资金利率相较上周全线下行，DR007与7天OMO利差有所收窄，流动性略宽裕。隔夜和七天期限品种流动性分层现象均有缓解。6M上行，3M先下后上。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得0.66%，较上周均值下行0.20bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得0.10%，较上周均值下行14.60bp。周一，农行平价进场收票，建行略有降价，中小机构配置积极，买盘依然较强，票据供给一般，票据利率继续下行，短期限品种尤为显著。周二，国有大行配置力度明显减弱，买盘增长多集中在中小机构，偏爱短期限票据，票据利率呈现“短降长平”。周三至周五，国有大行暂停收票或是抬价收票，配置情绪依然不高，在大行影响下卖盘显著增加，并超过中小机构的配置需求，票据利率转而上行。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1黄金价格波动，预期难升3 2流动性跟踪：资金面略松7 图表目录 图1.全球央行购金需求出现边际减缓3 图2.部分国家央行黄金储备环比变动（吨）4 图3.特朗普首任任期内，地缘政治风险指数GPR呈现震荡下行趋势5 图4.黄金价格创新高叠加美国大选因素，黄金ETF资金明显波动5 图5.10月CPI小幅回升，核心CPI与上月持平（%）6 图6.美债与黄金负相关性较强7 图7.资金面宽松（%）8 图8.资金面宽裕（%）8 图9.七天期限品种与7天OMO利差（bp）9 图10.6M上行，3M先下后上（%）9 图11.票据3M-shibor3M（%）10 图12.质押式回购交易量（亿元）10 图13.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线11 图14.本周及下周公开市场操作表（亿元）11 图15.近一年以来公开市场操作（亿元）12 图16.本周及下周债券发行情况（亿元）12 图17.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）13 图18.分银行类型同业存单发行量（亿元）13 图19.分期限同业存单发行量（亿元）14 图20.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）14 图21.1Y-3M存单收益率利差（bp）15 图22.1Y中票-存单收益率利差（bp）15 图23.利率债潜在性价比指数（%）16 图24.信用债潜在性价比指数（%）16 1黄金价格波动，预期难升 近期黄金价格波动较大。特朗普获得美国大选胜利后，市场重启特朗普交易，对全球资本市场产生较大扰动，其中黄金价格下跌幅度较大。截至11月14日，COMEX黄金期货价格和伦敦金现相较特朗普当选前的跌幅分别为6.11%和6.54%，相较10月30日的最高点跌幅分别为7.61%和8.00%，黄金价格短期内下行显著。此后黄金价格结束下行趋势并开始反弹，11月22日，COMEX黄金期货价格和伦敦金现相较上周最低点反弹5.21%和5.97%。第一阶段金价下行趋势是由特朗普交易引起，第二阶段金价反弹趋势是由市场情绪推动。后续黄金价格走势，可以从需求、地缘冲突、市场交易、通胀进行分析。 从需求来看，央行购金行为整体出现边际放缓。从整体需求来看，全球央行购金行为对黄金价格具有支撑作用，但近期全球主要央行已经连续数月停止购金，整体黄金储备环比增速出现边际放缓。从部分国家央行来看，央行购金需求情况不一，但对全球央行购金整体需求影响较小，黄金需求边际放缓或对黄金价格支撑效果减退。 图1.全球央行购金需求出现边际减缓 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 3000 世界黄金储备环比增速（%） COMEX黄金（美元/金衡盎司，右轴） 2800 2600 2400 2200 2000 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 23/9 23/10 23/11 23/12 24/1 24/2 24/3 24/4 24/5 24/6 24/7 24/8 24/9 24/10 24/11 1800 1600 1400 1200 1000 数据来源：WIND、财通证券研究所 图2.部分国家央行黄金储备环比变动（吨） 印度土耳其波兰卡塔尔 23/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/11 50 40 30 20 10 0 -10 数据来源：WIND、财通证券研究所 首轮任期内地缘冲突相对平缓，避险情绪相对较低。特朗普首次担任总统期间，地缘政治风险指数GPR整体呈现震荡下行趋势，这与特朗普的对外军事政策一定程度上有关联。首轮任期内，特朗普强调重新评估全球军事部署，推动将国际和地区安全负担转移给盟友，特别是在欧洲和中东地区，该政策导致美国对外军事承诺的减少，包括减少对某些地区（如欧洲）的驻军以及调整兵力部署，以降低美军的海外负担。从第一轮任期来看，除2020年1月因苏莱曼尼遭美军空袭身亡、美军驻伊拉克基地遭伊朗导弹袭击、乌克兰客机遭伊朗导弹击毁多因素叠加下导致GPR飙升，其余时间段GPR指数均无较大波动。 从地缘冲突来看，本轮任期内对外政策及态度虽未完全明确，但避险情绪或减退。根据特朗普竞选过程中的表态，对于结束俄乌冲突表现较为积极，或带来俄乌地缘政治的边际缓和。从中东方面来看，特朗普首轮任期内对中东政策可以归结为“遏伊、挺以、扶沙、建盟、制俄”，通过外交高压而非大规模动武引领地区议程设置，谋求美国对中东的“有限介入平衡”，但目前仍无法确定特朗普对中东政策是否此前政策延续，对地缘政治影响仍存不确定性。结合上一轮任期整体表现，本次任期内GPR指数或仍有震荡下行趋势，将影响黄金避险情绪减退，避险因素或对金价扰动较小。 拜登结束任期前，地缘政治扰动或难减退。尽管特朗普任期内避险因素或有下行趋势，但拜登任期结束前，仍会加速地缘局势震荡，例如近期拜登政府加快对乌克兰武器供给、批准乌克兰使用导弹攻击俄罗斯本土等，短期内地缘冲突仍有较高风险，后续金价或受此影响存在一定支撑。 图3.特朗普首任任期内，地缘政治风险指数GPR呈现震荡下行趋势 3000 2500 2000 440 COMEX黄金：周均值（美元/盎司） 地缘政治风险指数：周均值（右） 390 340 290 1500240 1000 500 190 140 90 040 17/118/119/120/121/122/123/124/1 数据来源：WIND、财通证券研究所 从交易因素来看，黄金价格创新高叠加美国大选，推动全球黄金ETF资金流出。 10月末黄金价格创历史新高，盘中COMEX黄金价格突破2800美元/盎司，伦敦 金现接近2800美元/盎司，投资者获利了结情绪显现，市场小范围卖出黄金带动金价下跌。美国大选前，市场对大选结果预期进行交易，存在抢跑现象，黄金交易行情多空博弈，金价窄幅震荡。在美国大选后，受特朗普上台影响，黄金ETF流出量进一步扩大，ETF交易量波动同步放大，金价下行速度加快。而随着市场充分消化特朗普交易并认为黄金存在超卖情况，开始进行重新买入，推动金价反弹。 图4.黄金价格创新高叠加美国大选因素，黄金ETF资金明显波动 SPDR黄金ETF持有量（吨） 黄金ETF波动率指数（右） 100025 95020 90015 85010 8005 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 23/9 23/10 23/11 23/12 24/1 24/2 24/3 24/4 24/5 24/6 24/7 24/8 24/9 24/10 24/11 7500 数据来源：WIND、财通证券研究所 共和党赢得众议院控制权，“执政三合一”有利于政策推进落地。美国当地13日 晚，共和党在此次美国大选中已经获得了218个众议院席位，在总共435席中占据多数席位，赢得众议院的控制权。至此，共和党已获得白宫、参议院、众议院控制权，当前政治局势为特朗普及共和党提供了更广阔的政策推行空间，包括可能延长减税政策、推进关税改革、加大财政政策刺激以及政府部门降本增效。 高关税、减税会抬高通胀，落地情况仍待观察。市场对于特朗普的高关税、减税组合预期较强，该组刺激下会抬高通胀。而当前CPI同比出现小幅回升，核心CPI与上月持平，叠加失业数据并未走差，美国经济具有可观韧性，在通胀压力仍存的情况下，政策组合会进一步压缩美联储采取降息操作的空间和意愿，不符合特朗普希望维持低利率的政策。逻辑上来看，高通胀+低利率的组合并不能长期持续，黄金走势或跟随政策落地情况而较长时间震荡调整。 图5.10月CPI小幅回升，核心CPI与上月持平（%） PCE:同比 核心PCE:同比 CPI:同比 核心CPI:同比 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 22/11 22/12 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 23/9 23/10 23/11 23/12 24/1 24/2 24/3 24/4 24/5 24/6 24/7 24/8 24/9 24/10 0.0 数据来源：WIND、财通证券研究所 宽财政将助推赤字扩大，政府降本增效或产生扰动。持续的财政扩张和不断上涨的赤字，可能会透支美元信用，推动美债利率上行，此时美债性价比优于黄金，吸引资金流向美债。但需要注意的是，本次提出“政府降本增效”的政策，或将通过精简政府机构的做法使原本用于政府支出的财政额度转移至其他领域，降低政府支出在财政中的比例，进而减缓赤字上涨带来的影响。受宽财政和政府降本增效的影响，黄金价格或有较长时间震荡。 图6.美债与黄金负相关性较强 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 24/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/11 2900 美国:国债收益率:10年（%） 伦敦现货黄金:美元（右，美元/盎司） 2800 2700 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2000 1900 数据来源：WIND、财通证券研究所 展望未来，随着特朗普的政策推进逐渐明晰后，美国的宏观环境也会更清晰。在全球央行对黄金增持需求出现边际减少，以及市场机构充分消化特朗普交易预期的情况下：1）如果特朗普按照此前预设的对外军事政策，或将有效改善部分地区地缘政治冲突，进而减弱避险情绪对黄金价格产生的支撑作用。2）如果特朗普对外关税战，对内提振经济的政策效果弱、回归对债务依赖的政策路线，