大金重工(002487)国内管桩出海龙头发展提速

证券研究报告 非金融公司|公司深度|大金重工（002487） 国内管桩出海龙头发展提速 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月26日 证券研究报告 |报告要点 欧洲能源独立带动海风需求起量、日韩海风开发潜力较大且逐步进入建设期、国内海风限制因素逐步解除，或共同驱动未来全球海风需求大幅提升；海外企业扩产动作较缓慢，带来了国内企业进入高盈利海风管桩市场的宝贵窗口期。大金重工于2019年起布局出海业务，近年来持续取得交付规模与订单突破，并进一步扩建海风出口产能，充分受益于行业发展，进一步夯实公司海风出海龙头地位。 |分析师及联系人 陈子锐 贺朝晖 SAC：S0590524080006SAC：S0590521100002 请务必阅读报告末页的重要声明1/32 非金融公司|公司深度 2024年11月26日 大金重工(002487) 国内管桩出海龙头发展提速 大金重工 沪深300 30% 7% -17% -40% 2023/112024/32024/72024/11 行业： 电力设备/风电设备 投资评级：买入（维持） 当前价格：22.29元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 638/631 流通A股市值(百万元) 14,063.21 每股净资产(元) 11.10 资产负债率(%) 38.78 一年内最高/最低(元) 27.36/16.32 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 投资要点 我们为什么看好大金重工？ 欧洲能源独立带动海风需求起量、日韩海风开发潜力较大且逐步进入建设期、国内海风限制因素逐步解除，或共同驱动未来全球海风需求大幅提升；海外企业扩产动作较缓慢，带来了国内企业进入高盈利海风管桩市场的宝贵窗口期。大金重工于2019年起布局出海业务，近年来持续取得交付规模与订单突破，并进一步扩建海风出口产能，充分受益于行业发展，进一步夯实公司海风出海龙头地位。 海外海风建设有望加速，基础供需趋紧 根据GWEC测算，未来海外海风或进入加速建设期，2023-2028年海外海风新增装机CAGR高达32%。重点关注欧洲海风中长期发展空间，根据WindEurope测算，2023-2030年欧洲新增海风装机CAGR达35%。基础环节或供需趋紧，根据RystadEnergy数据，2022年欧洲本土塔筒与管桩产能分别为210万吨与110万吨，预计欧洲塔筒与管桩需求将分别于2026与2027年超过其本地产能。 营收与订单共振，出海优势有望持续扩大 公司已实现海工规模化出口，2023年海风海工产品出口规模近10万吨，同比提升4000%+；2024H1，公司已发运多个欧洲海工项目，公司出口海工+出口陆风收入占比50%以上。订单维度，公司2023年从欧洲市场累计海风单桩订单量全球领先，总签单量同比2022年增长超50%，2024年4月公司与某欧洲海风开发商签署40万吨海风基础锁产协议，订单维持高增。未来随着公司曹妃甸/盘锦基地产能逐步释放，公司有望凭借领先的制造能力与出口海工产能，持续扩大出海优势。 海风海工出海加速，给予“买入”评级 公司深耕海外海工市场，交付规模及新增订单领先行业，且加大出口海工产能建设，有望提升海风基础营收规模及盈利能力。综上我们预计公司2024-2026年营收分别为42.80/62.52/84.20亿元，同比分别-1.04%/+46.08%/+34.67%，归母净利润分别为5.09/8.08/11.64亿元，同比分别提升19.82%/58.64%/44.00%，EPS分别为0.80/1.27/1.82元/股，对应三年CAGR为39.9%，给予“买入”评级。风险提示：国内海风建设进度不及预期，海外风电建设进度不及预期，产能扩建不及预期。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5106 4325 4280 6252 8420 增长率（%） 15.21% -15.30% -1.04% 46.08% 34.67% EBITDA（百万元） 615 652 758 1133 1565 归母净利润（百万元） 450 425 509 808 1164 增长率（%） -22.02% -5.58% 19.82% 58.64% 44.00% EPS（元/股） 0.71 0.67 0.80 1.27 1.82 市盈率（P/E） 31.2 33.0 27.6 17.4 12.1 市净率（P/B） 2.2 2.0 1.9 1.7 1.5 EV/EBITDA 40.9 24.1 16.4 11.1 7.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年11月26日收盘价 投资聚焦 不同于市场的观点 市场部分观点担忧国内塔筒环节竞争激烈，较为担心盈利能力，尤其是陆风塔筒。我们认为公司已逐步实现向“新两海”战略转型，以海外海风产品为主，近年来公司陆上业务有序收缩，2023年公司海上业务营收占比首次超过陆风占比；2024年以来，公司海上业务持续扩张，陆上业务有序收缩，2024前三季度公司海外和国内海上业务收入占比持续提升，超过60%。展望未来，公司海上业务营收占比有望进一步提升，或持续推动公司整体盈利能力提升。 核心假设 海外海风业务：考虑到未来海外海风有望进入加速建设期，且公司持续取得欧洲海风订单突破，我们预计公司2024-26年海外海风出货规模10/20/32万吨。 国内陆风业务：考虑到国内陆风塔筒竞争相对激烈，近年来公司有序收缩陆上风塔规模，我们预计公司2024-26年陆风产品出货规模为18/18/16万吨。 盈利预测、估值与评级 公司作为管桩出海龙头企业，近年来持续取得海外订单突破，且加大出口海工产能建设，有望充分受益于海外海风的旺盛需求。综上我们预计公司2024-2026年营收分别为42.80/62.52/84.20亿元，同比分别-1.04%/+46.08%/+34.67%，归母净利润分别为5.09/8.08/11.64亿元，同比分别提升19.82%/58.64%/44.00%，EPS分别为0.80/1.27/1.82元/股，对应三年CAGR为39.9%，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，公司作为国内管桩出海领军企业，欧洲海风在手订单饱满，有望充分受益于欧洲海风需求起量。 长期来看，公司通过近年来成功交付的欧洲海风项目，积累了丰富的海外项目经验，树立了较好的口碑和公司形象，助力公司在欧洲市场有望进一步拓宽销售渠道以及产品盈利能力，也为公司开拓亚太等其他市场打下了坚实的基础。同时，随着公司出口产能稳步扩张，以及自有海工航运船陆续投运，或进一步提升公司产品出海竞争优势，未来公司海外订单有望持续落地。 正文目录 1.二十年栉风沐雨，造就管桩出海领军企业6 1.1发展历程与股权架构6 1.2聚焦风电基础，出海持续领先7 2.行业：海内外海风需求共振10 2.1国内海风有望进入加速建设期10 2.2海外海风建设有望加速15 2.3欧洲塔筒/管桩供需趋紧18 3.公司发展：海风出海优势显著，产能布局领先21 3.1海风出海加速推进，营收与订单共振21 3.2出海海工基地持续扩张，自有码头优势显著23 4.盈利预测、估值与投资建议26 4.1盈利预测26 4.2估值与投资建议28 5.风险提示30 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司股权架构（截至2024Q3）7 图表3：公司近年营收比例（按产品）8 图表4：公司近年营收比例（按地区）8 图表5：公司近年营业收入（亿元）8 图表6：公司近年归母净利润（亿元）8 图表7：公司近年毛利率与净利率水平9 图表8：公司近年各业务毛利率水平9 图表9：公司近年研发费用（亿元）及研发费用率9 图表10：公司近年上半年整体毛利率水平10 图表11：公司近年上半年风电塔筒毛利率水平10 图表12：江苏省划分项目进展概览11 图表13：青洲五/六/七、帆石一/二海风场址分布图12 图表14：阳西县海上风电布局12 图表15：国内沿海省市海上风机招标规模（MW）12 图表16：广东三峡青洲五/六/七项目进展概览13 图表17：广东中广核帆石一/二项目进展概览13 图表18：国内陆上风机招标规模（MW）14 图表19：国内海上风机及EPC总承包招标规模（MW）14 图表20：国内海风新增装机预测（GW）15 图表21：海外风电新增装机预测（GW）15 图表22：海外海上风电新增装机预测（GW）15 图表23：欧洲各国未来海上风电装机规划（GW）16 图表24：欧洲海上风电新增装机预测16 图表25：欧洲核心TSO公司未来投资计划17 图表26：荷兰Tennet过去电网投资及未来投资规划（亿欧元）17 图表27：德国EON近年能源网络及未来投资规划（亿欧元）17 图表28：2024-2030年欧洲海风水下基础分布预测18 图表29：2035-2050年美国海风水下基础分布预测18 图表30：欧洲塔筒供需预测（百万吨）19 图表31：欧洲管桩供需预测（百万吨）19 图表32：SIF近期单吨售价与单吨加工费19 图表33：SIF近期单吨贡献（欧元，右轴：利润贡献率）19 图表34：海力风电成本构成20 图表35：海力风电直接材料成本构成20 图表36：中国/德国/美国中厚板价格对比（元/吨）20 图表37：近期公司出口海风项目交付情况概览21 图表38：公司近年国外营业收入及增速（亿元）22 图表39：大金重工欧洲海风订单概览22 图表40：近年公司内销/外销毛利率对比23 图表41：近年塔筒环节公司塔筒业务毛利率对比23 图表42：公司产能布局及规划23 图表43：公司出口海工产能概览24 图表44：公司在建唐山曹妃甸基地效果图25 图表45：公司运输船KingOne效果图25 图表46：公司运输船Kingone核心优势25 图表47：国内十万吨级泊位增量稀少（个数）26 图表48：公司营收测算汇总（亿元）27 图表49：公司盈利预测汇总28 图表50：基本假设关键参数28 图表51：FCFF测算结果29 图表52：FCFF模型敏感性测试（元）29 图表53：可比公司估值对比30 1.二十年栉风沐雨，造就管桩出海领军企业 1.1发展历程与股权架构 海风管桩领军企业，出海进度领先。2000年公司成立于辽宁省阜新市，2006年，公司开始从传统能源装备制造商向清洁能源装备制造商转型，并交付了第一个陆上风 电塔筒项目。发展至今，公司已经稳居全球风电装备制造产业第一梯队，于2019年布局海外海风市场，是国内首家出口欧洲海塔（14.7MW级）和亚洲首家出口欧洲超大型单桩（14.7MW级）的风电海工装备制造企业。 此外，公司在其他如新能源投资开发、风电产业园投资运营等产业链纵深的战略布局也在有序推进壮大，并快速成长为公司持续健康发展的新增长点。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司年报，国联证券研究所 股权结构清晰稳定。截至2024Q3，公司董事长金鑫为实际控制人，通过直接持股和全资控股阜新金胤，合计持有40.14%的上市公司股权。其他前十大股东多为国内大 型公募基金，持股比例均在2.0%以下。业务布局方面，公司下设重型装备、风力发电等子公司。截至2024Q2，公司纳入合并报表范围的子公司共54家，其中对公司营收有重要影响的全资子公司包括蓬莱大金海洋重工有限公司、彰武西六家子电力新能源有限公司。 图表2：公司股权架构（截至2024Q3） 资料来源：wind，国联证券研究所 1.2聚焦风电基础，出海持续领先 公司主营业务为风电装备产品的生产和销售，新能源投资开发、建设和运营业务。在风电装备制造板块，公司主要生产及销售塔筒、管桩、导管架、浮式基础、过渡段等风电产品。2023年风电塔筒收入占公司总收入的96%，新能源发电业务收入占比达3%。 海风出口已实现规模化交付。海外订单业内领先。公司于2019年布局海外市场，2023 年实现规模化出口，全