地平线机器人W(9660.HK)智能驾驶能力胜负手

证券研究报告|公司深度研究报告 地平线机器人-W：智能驾驶能力胜负手 华西证券汽车团队 分析师：白宇 SACNO：S1120524020001 2024年11月26日 联系人：钟思婷zhongst@hx168.com.cn 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 我们核心观点： （1）2025年智驾格局风起云涌，智驾芯片成为关键胜负手。 （2）根据NE时代新能源，截至2024年9月，国内智能驾驶使用前视一体机方案的比例为75.67%，使用域控制器的比例为24.33%，前视一体机的比例逐步下降。 （3）ADAS前视一体机芯片供应商中，Mobileye和瑞萨占据70%以上市场份额。但随着地平线的量产，J2和J3份额快速提升，占比13.56%，排名第三。根据HiEV公众号，中高算力芯片供应商中，仅有英伟达的Orin系列/Xavier系列、Tesla的FSD（HW3.0/4/0）、地平线的J5系列和华为的昇腾610系列，这四家占据90%左右的市场份额，而细分到第三方供应商，就只剩下英伟达和地平线两家。 （4）地平线基于软硬结合的全栈技术，将前沿智驾算法趋势与先进智能计算架构融入到每一代征程的设计创新中；并携手上下游伙伴，建立紧密互信的生态协同体系，实现价值共创，开发共赢。 投资建议：地平线公司当前处于产品放量初期，高阶智驾芯片行业前期需要高研发投入助力技术迭代及新品导入汽车客户，因此在成长初期会影响公司利润，所以采取PS估值法更为合适。我们选取全球及国内智驾芯片领先企业的英伟达、ARM、寒武纪作为可比公司，可比公司2024-2026年平均PS分别为80.06/44.22/31.26倍。我们预计地平线2024-2026年营业收入分别为22/31/50亿元，EPS分别为-0.46/-0.31/-0.19元，当前市值对应PS分别为22.23/16.48/10.22倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：车市需求不及预期，出现大幅度下滑的风险；竞争加剧的风险；供应链不确定性的风险。 目录 一、2015年成立，用近10年，逐步成为智能化领军者 二、智能化是当前汽车产业下半场；随着法规及FSD入华加快，智能化将迎来爆发三、ADAS智能驾驶逐渐标准化，地平线一体机芯片国内市占率第一 四、高阶智能驾驶方案尚未收敛，先发优势至关重要五、软硬一体构筑公司护城河，生态圈建设拉开差距六、盈利预测与估值 七、风险提示 —2015年成立，用近10年， 逐步成为智能化领军者 用近10年，逐步成为智能化领军者 地平线机器人-W（9660.HK），成立于2015年，是市场领先的乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案提供商。公司的解决方案整合了领先的算法、专用的软件和先进的处理硬件，为高级辅助驾驶和高阶智能驾驶提供核心技术，从而提高驾驶员和乘客的安全性和体验感。依托已大规模部署的前装量产解决方案，公司成为了智能汽车转型及商业化的关键推动者。经过九年的发展，公司于2024年10月24日正式在港交所上市。 图1：公司发展历程 2015年 7月，公司正式成立，率先提出聚焦深度神经网络计算方向 2017年 12月，正式发布第一代智能计算方案征程与旭日 2019年 8月，发布中国首款车载智能计算方案— —征程2 2021年 5月，征程3量产首发，携手理想共筑 高效进化的智驾新纪元 7月，发布第三代高性能车载智能计算方案—征程5 12月，征程系列计算方案累计出货量突破100万片 2023年 2月，地平线与中国汽车销量排名前十的企业（集团）均达成量产合作 12月，地平线与大众汽车集团旗下软件公司CARIAD合资公司酷睿程（CARIZON）正式成立 2016年 3月，发布第一代BPU （BrainProcessingUnit）智能计算架构 2018年 4月，推出HorizonMatrix智能驾驶计算平台 2020年 6月，征程2正式前装量产，开启国产车载智能计算方案前装量产元年 9月，正式推出第二代车载智能计算方案征程3 2022年 9月，理想L8搭载征程5全球首发上市 10月，大众汽车集团旗下软件公司CARIAD宣布将与地平线成立合资公司 2024年 3月，征程系列计算方案累计出货量突破500万套 4月，发布征程6系列计算方案及HorizonSuperDrive全场景智驾解决方案 10月，地平线正式在香港交易所主板挂牌上市 资料来源：公司官网，华西证券研究所 老股东产业链内企业较多，或成为主要助力 根据公司招股说明书披露，目前公司主要控股股东包括余凯博士持股为13.30%、黄畅博士持股为3.00%、陶斐雯女士持股为1.30%。其他股东包括大众汽车旗下CARIAD、上汽集团、比亚迪、舜宇光学、宁德时代等，其中，产业链内企业较多，该类企业或成为公司主要助力来源。 图2：公司股权架构 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 业界领先技术管理团队 截至2024年6月30日，地平线团队共2,319名，公司拥有全球顶级的创始及高管团队，同时汇聚数千名算法、软件、硬件等各领域的优秀人才，其中，研发人员共1,696名全职研发人员，占全体员工总数的73.1%；销售及市场推广462名；一般及行政管理161名。 公司的核心管理团队包括创始人、董事会主席兼CEO余凯博士、联合创始人兼CTO黄畅博士和联合创始人兼COO陶斐雯。 余凯博士(创始人、董事会主席、CEO) 南京大学电子工程学士和硕士，德国慕尼黑大学计算机科学博士，国际著名科学家，在计算机工程领域拥有约25年的研发经验。已发表超过100篇论文，被引用达30000次以上。负责地平线的整体战略及业务发展。 图3：创始人余凯博士 资料来源：公司招股说明书，公司官网，华西证券研究所 图4：研发团队 自动驾驶首次顶会最佳论文，引领技术发展 2023年6月22日，在加拿大温哥华举办的计算机视觉领域顶级会议CVPR上，由来自地平线的第一作者及其他四位研究员发表的《Planning-orientedAutonomousDriving》获得了最佳论文，这也是首篇以自动驾驶为主题的最佳论文。 论文中提出“感知决策一体化”的自动驾驶通用大模型UniAD，建立了以全局任务为目标的自动驾驶大模型架构。UniAD模型第一次将检测、跟踪、建图、轨迹预测，占据栅格预测以及规划，整合到基于Transformer的端到端网络框架下，并将各项任务通过token的形式在特征层面，按照感知-预测-决策的流程进行深度融合，实现了自动驾驶系统算法性能的全面提升。 2024年七月，地平线两篇论文入选国际计算机视觉顶会ECCV2024，自动驾驶算法技术再有新突破。 图5：地平线研究员代表全体合作者上台领奖图6：欧洲计算机视觉国际会议ECCV 资料来源：公司官网，华西证券研究所 以汽车业务为主，早期授权及服务占比较高 公司的营业收入增长较快，2021-2023年，营收分别为4.67/9.06/15.52亿元，复合增长率为49.23%。2024年上半年实现营收9.35亿，同比增长151.58%。 汽车解决方案是公司主要营收来源，2021-2024H1，汽车解决方案营收分别为4.10/8.01/14.70/9.13亿元，占比分别为87.9%/88.5%/94.8%/97.7%。其中，早期授权及服务方案占比较高，分别为43.3%/53.2%/62.1%/73.9%；产品解决方案分别为44.6%/35.3%/32.7%/23.8%。 图7：2021-2024H1年公司营业收入变化图8：2021-2024H1各产品营收以及占比 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 15.52 9.06 9.35 4.67 2021202220232024H1 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0.22 6.91 2.22 5.06 3.19 2.08 4.82 2.02 9.64 0.81 1.05 0.57 2021 2022 2023 2024H1 营业收入汽车解决方案:产品解决方案汽车解决方案:授权及服务非车解决方案 毛利率保持稳定，研发投入不断上升 公司的毛利率受收入组合变化有一定程度波动。2021-2024H1，公司总体毛利率分别为70.9%/69.3%/70.5%/79.0%。分产品来看，汽车授权及服务的毛利率较高，2021-2024H1，分别为92.0%/87.8%/89.0%/91.0%；汽车产品解决方案近两年的毛利率有所降低，主要是因为新产品前期投入较高 ，还未实现规模化量产。公司非车业务的毛利率逐年稳步提升。 地平线以研发为导向，分配大量资源增强研发能力，以支持算法、软件及处理硬件的开发。2021-2024H1，公司的研发投入分别为11.44/18.80/23.66/14.20亿元，分别占收入的245.04%、207.57%、152.50%以及151.90%。 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 图9：2021-2024H1年毛利率变化 79.04% 70.92% 68.5… 69.31% 62.10% 70.53% 44.70% 41.70% 92.00%87.80%89.00%93.00% 25.00 20.00 15.00 图10：2021-2024H1研发开支变化 15 23.66 245.04% 20 18.80 7.57% 14.20 300.00% 250.00% 200.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 17.70% 13.00% 4.30%6.00% 2021202220232024H1 10.00 5.00 0.00 11.44 2021 2022 2023 2.50% 51.90%150.00% 1 100.00% 50.00% 0.00% 2024H1 总毛利率汽车产品解决方案毛利率 汽车授权及服务业务毛利率非车解决方案毛利率 研发开支研发开支占当期营收的比例 亏损不断收窄，盈利曙光显现 2021-2024H1，公司期内亏损分别为20.64亿元、87.20亿元、67.39亿元以及50.98亿元，期内亏损主要由于优先股公允价值变动带来的亏损；经营亏损分别为13.35亿元、21.32亿元、20.31亿元以及11.05亿元，经调整亏损净额大幅收窄。早期公司亏损主要由于前期大量投资前置、规模经济效应尚未释放以及投资亏损。未来几年，公司计划通过实施扩大收入规模、维持毛利率水平、提升经营杠杆以及投资的酷睿程的经营提升来实现收支平衡并实现盈利。 公司业务可持续性强。2021-2024H1，公司经营性现金流出额分别为11.11亿元、15.57亿元、17.45亿元和7.26亿元；期末现金及其他现金等价物分别为80.50亿元、66.09亿元、113.60亿元和104.52亿元。公司现金余额足以覆盖经营活动的现金需求，并为业务的扩张及增长策略提供充足的流动资金。 图11：2021-2024H1年公司亏损变化图12：2021-2024H1年经营性现金流以及现金余额变化 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 87.20 67.39 50.98 20.64 13.35 21.32 20.31 11.05 2021202220232024H1 年内/期内亏损经营亏损 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 113.60 80.50 2 022 2