商贸零售行业专题研究：商品力为王，零售变革迈入新阶段

证券研究报告 行业研究|行业专题研究|商贸零售 商品力为王，零售变革迈入新阶段 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月28日 证券研究报告 |报告要点 从叮咚买菜等公司所经历的周期，我们能看到零售创新、竞争、转型过程中共性的因子，也即回归产品、以商品力为王。从追求需求侧的流量和规模转向积累供给侧的体验和品质，不同公司反而能够走出自己的差异化特色；对整个行业来说，长期有望改变内卷、动荡的竞争格局当下部分线下零售公司积极进行调改转型，且已经看到初步成效。建议继续关注零售企业供应链能力、运营能力持续迭代升级带来的投资机会，关注前置仓龙头及零售调改龙头等。 |分析师及联系人 邓文慧 曹晶 SAC：S0590522060001SAC：S0590523080001 请务必阅读报告末页的重要声明1/16 行业研究|行业专题研究 2024年11月28日 商贸零售 商品力为王，零售变革迈入新阶段 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 商贸零售 30% 沪深300 7% -17% -40% 2023/112024/32024/72024/11 相关报告 1、《商贸零售：10月社零同比+4.8%，高于市场预期》2024.11.16 2、《商贸零售：途虎深度系列3：复盘美国汽车后市场-连锁龙头穿越周期（公司篇）》2024.11.12 扫码查看更多 复盘借鉴：从前置仓复盘零售创新发展 我国零售业竞争激烈，业态创新活跃，近年来，我国零售业发展进入变革期。从周期复盘及商业本质来看，前置仓以更高质量、更优效率的线上模式满足本地消费需求，是零售创新的一种形式，且其从2017年至今经历了“无序扩张-生死淘汰-龙头胜出重回增长”的完整周期，具备零售创新的借鉴意义。从目前阶段看，即时零售加速向高确定性需求过渡。2023年即时零售销售额增速为52%。供给端，即时零售的商品和服务供给主要依托线下实体零售资源，前置仓是主要供给模式。 商业模式：前置仓商业模式可行性已被验证 前置仓运行之初，业内担心：多用户数、高客单价/毛利率、低履约成本构成“不可能三角”，但此题并不是完全无解，复购率是破局关键。我们从叮咚买菜前置仓模型出发，以数据维度探讨盈利关键：1）毛利率是盈利的前提。毛利率过低情况下，前置仓模式几乎不可能盈利（每日优鲜）；2）毛利率达标基础上，单量与单价互为补充。单量不高的情况下，客单价必须达到一定高度才能实现盈利（山姆云仓）；单价不高的情况下，订单量必须达到一定水平才能实现盈利（叮咚买菜）。 零售变革：龙头成败系于商品力 2020年前，每日优鲜开创前置仓新模式，在互联网“规模为王”的思维模式驱动下，持续以资金筹码换市场地位。而潮水退去，依然执着于平台思维的每日优鲜以失败告终，但转向效率优先、坚持深耕供应链、打造商品力的叮咚买菜剩者为王龙头分化背后是战略选择及执行定力，叮咚的存活足以证明商品力及商品背后供应链的重要性。纵向探索叮咚的货盘演进，横向对比叮咚买菜、山姆云仓、小象超市、永辉到家的价格差异、GMV体量，再度验证坪效及其背后商品力的重要性。 投资建议：关注供应链、运营能力迭代升级带来的投资机会 从叮咚买菜等公司所经历的周期，我们能看到零售创新、竞争、转型过程中共性的因子，也即回归产品、以商品力为王。从追求需求侧的流量和规模转向积累供给侧的体验和品质，不同公司反而能够走出自己的差异化特色；对整个行业来说，长期有望改变内卷、动荡的竞争格局。当下部分线下零售公司积极进行调改转型，且已经看到初步成效。建议继续关注零售企业供应链能力、运营能力持续迭代升级带来的投资机会，关注前置仓龙头及零售调改龙头等。 风险提示：宏观经济增长放缓；零售复苏不及预期；新市场开发不及预期；数据误差风险；测算存在偏差风险。 正文目录 1.从前置仓复盘零售创新发展4 1.1前置仓为即时零售主要供给模式4 1.2发展历程：前置仓龙头成败系于商品力、履约效率6 1.3商业模式：叮咚买菜、山姆云仓验证可行性7 2.何以成就叮咚/山姆：回归产品，商品力为王10 2.1货盘结构：“宽SPU，窄SKU”，加码自有品牌10 2.2价格差异：诉求不同，差异化竞争12 2.3GMV体量：不唯规模论，坪效定乾坤13 3.行业前瞻及投资建议：关注供应链、运营能力迭代升级15 4.风险提示15 图表目录 图表1：前置仓市场规模、仓库数量快速增长5 图表2：前置仓为消费者提供更快速度、更高品质的商品5 图表3：综合便利仓、垂直品类仓的品牌分布5 图表4：前置仓可分为平台仓、自营仓6 图表5：前置仓龙头成败系于商品力、供应链效率7 图表6：毛利率达标的前提下，单量与单价可以互为补充8 图表7：毛利率过低情况下，前置仓模式几乎不可能盈利8 图表8：每日优鲜毛利率较低，难以覆盖费用水平，持续亏损8 图表9：叮咚买菜、山姆云仓区域性UE9 图表10：叮咚买菜核心经营数据9 图表11：山姆云仓精简SKU，打造商品力10 图表12：叮咚买菜以生鲜品类为主，小象/山姆/永辉更偏超市业态11 图表13：以生鲜为基本盘，预制菜等自有品牌差异化商品带来充分毛利空间12 图表14：叮咚买菜自有品牌及品类结构演进12 图表15：叮咚买菜自有品牌及增速表现12 图表16：就商品价格而言，美团买菜<叮咚买菜<永辉云仓13 图表17：叮咚买菜战略调整，目前前置仓数量约1000家13 图表18：山姆云仓拓店稳健13 图表19：坪效差异过大，山姆云仓GMV领先14 1.从前置仓复盘零售创新发展 全球视角下，零售行业为了应对经济环境的变化和消费者需求的转变，不断进行自我转型、自我革新，进化出符合时代特征的各种业态。美国、日本等国家的零售对应经历百货、超市、专业零售、电子商务等多元业态；我国的零售竞争更为激烈，业态模式创新活跃，近年来，我国零售业发展进入调整期和变革期。 我们希望以穿越周期的细分业态为抓手探讨零售变革方向和成功因素。前置仓以更高质量、更优效率的线上模式满足本地消费需求，本质仍然是零售创新的一种形式，且其从2017年至今经历了“无序扩张-生死淘汰-龙头胜出重回增长”的完整周期，具备零售创新的借鉴意义。我们尝试复盘以叮咚买菜为代表的前置仓公司所经历的周期探讨零售创新、竞争、转型过程中共性的因子。 1.1前置仓为即时零售主要供给模式 即时零售销售额高速增长，前置仓为主要供给模式。需求侧，即时零售正加速向高确定性需求过渡。援引商务部流通产业促进中心数据，2023年即时零售销售额增速为52.2%，远高于社零商品零售增速及网上实物零售额增速；其中即时零售活跃用户数量约为5.8亿人，同比增长了34.9%，占网民规模的53.1%。在供给端，即时零售的商品和服务供给主要依托线下实体零售资源，即时零售前置仓是主要供给模式。从市场规模增长情况看，2022年和2023年前置仓市场规模年均增速超50%；从仓库数量增长情况看，2022年和2023年前置仓数量的年均增速超过100%。 图表1：前置仓市场规模、仓库数量快速增长 2022-2023年年均增速 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 市场规模 仓库数量 资料来源：商务部流通产业促进中心，国联证券研究所 前置仓以更高质量、更优效率满足本地消费需求。所谓前置仓是指将仓库放置在距离消费者更近的地方，用户下单后，商品从附近的仓里发货以提高配送效率，培养用户即时消费习惯。具体看，通常是指在社区3km-5km左右建立仓库，根据数据分析和供应链资源选择适合的商品，由城市分选中心配送至前置仓，进行仓端囤货；同时组建物流团队，在消费者下单后，0.5h-1.0h左右将商品从前置仓配送到消费者的到家服务。前置仓模式的核心是以最快的速度丰富本地供给，运营关键在于前置流量和销售、运营和数据，以此推动仓储和配送的前置。 图表2：前置仓为消费者提供更快速度、更高品质的商品图表3：综合便利仓、垂直品类仓的品牌分布 资料来源：每日优鲜招股说明书，国联证券研究所资料来源：商务部流通产业促进中心，国联证券研究所 经营主体：从经营主体上看，前置仓可以分为平台仓和自营仓。平台仓是指前置仓商家在第三方即时零售平台上开设线上门店，自主管理线下仓，典型代表是美团闪电仓。自营仓是指前置仓商家自营即时零售平台和线下仓。主要分为两大类：1）即时零售平台自营前置仓，如小象超市、叮咚买菜等；2）拥有线下仓库的零售商自建线上平台，如永辉全仓、山姆云仓等。 图表4：前置仓可分为平台仓、自营仓 平台仓 自营仓即时零售平台 线下零售商 消费者入口 第三方即时零售平台的"线上门店" 自营的即时零售平台 前置仓归属 本地零售商家 即时零售平台 零售商与品牌商 履约配送 网约配送员 网约配送员/自营商家自建即时配送员团队 品类 品类包括酒水饮料、休闲零食、日用百货、美妆洗护、服饰鞋帽、手机数码等各类生活用品 经营时间 24小时部分24小时 根据零售商营业时间确定 平均占地面积(平方米) 250左右300-1000 500以上 平均SKU数量(个) 5000-70006000-8000 6000-8000 覆盖范围 既有一二线城市又有五六线城市及县域市场一二线城市居多 一二线城市和部分下沉市场 典型代表 美团闪电仓叮咚买菜、小象超市、朴朴超市 永辉全仓、山姆云仓 资料来源：商务部流通产业促进中心，国联证券研究所 1.2发展历程：前置仓龙头成败系于商品力、履约效率 单纯以前置仓行业而言，其发展历经“萌芽探索期-创新探索期-崛起发展期”。1）萌芽探索（2014-2016）：前置仓模式普遍认为起源于2015年左右生鲜电商解决“最后一公里”时的产物。由每日优鲜等创业公司提出，通过不断融资来自营自建的方式跟进。2）创新摸索（2017-2018）：率先试水者的阶段性胜利引得各类玩家纷涌入局，所带动的消费者心智变化又促使前置仓市场进一步成熟、扩大。3）崛起发展 （2019年至今）：具备足够的玩家数量和消费者心智后，前置仓模式从最初的无序探索演变出明确的产业结构与盈利模型。 前置仓龙头成败系于商品力及履约效率。区别于行业发展的简单概述，我们继续深入每日优鲜、叮咚买菜两大龙头发展史，拆解以前置仓模式为代表的即时零售致胜要点。2020年前，每日优鲜开创前置仓新模式，在互联网“规模为王”的思维模式驱动下，持续以资金筹码换市场地位。而等到潮水退去后，依然执着于平台思维的每日优鲜以失败告终，而转向效率优先、坚持深耕供应链、打造商品力的叮咚买菜剩者为王。龙头分化背后是战略选择及执行定力，叮咚买菜的存活足以证明商品力及商品背后供应链的重要性。 图表5：前置仓龙头成败系于商品力、供应链效率 资料来源：叮咚买菜官网，每日优鲜招股说明书，每日优鲜公司财报，国联证券研究所 1.3商业模式：叮咚买菜、山姆云仓验证可行性 拆分前置仓核心指标，客单价之外，复购率&履约效率是制约盈利的核心指标。前置仓运行之初，产业内担心：多用户数、高客单价/毛利率、低履约成本构成“不可能三角”，前置仓模式无法兼顾用户数多、客单价/毛利率高、履约成本低。但此题并不是无解，以提升商品力为前提的“复购（订单密度）”是前置仓模型跑通关键。 我们从叮咚买菜前置仓模型出发，以数据维度探讨盈利关键：根据我们对叮咚上海成熟UE模型进行的利润率敏感性测算可知，1）毛利率是盈利的前提。毛利率过低情况下，前置仓模式几乎不可能盈利，如每日优鲜；2）毛利率达标基础上，单量与单价互为补充。在单量不高的情况下，客单价必须达到一定高度才能实现盈利；在单价不高的情况下，订单量必须达到一定水平才能实现盈利。进一步测算可知，客单价、订单量的提高能撬动利润端更快的增长，且客单价的撬动系数大于订单量。 订单量（单/日） 假设毛利率28% 图表6：毛利率达标的前提下，单量与单价可以互为补充 8001250170021502600 47 -4.8% 0.7% 3.3% 4.8% 5.7% 57 -0.3% 4.3% 6