深度研究：盾构龙头业务结构持续改善，受益稳增长和化债

中铁工业（600528）深度研究 / 盾构龙头业务结构持续改善，受益稳增长和化债 / 2024年12月05日 挖掘价值投资成长 增持（维持） 【投资要点】 中铁旗下装备平台，盾构龙头。公司是中国中铁旗下的隧道工程及道岔、钢结构设备平台。作为国内隧道掘进机产业的开拓者和领军者，中铁工业盾构机/TBM订单总数超过1700台，已出厂超过1600台，隧道掘进里程超过5000公里。隧道掘进机产销量已连续十二年国内第一，连续七年世界第一，在国内水利水电工程建设领域市场占有率超过60%，其中抽蓄电站领域占有率约85%；在矿山建设领域市场占有率超过40%。此外公司道岔产品市占率保持领先，而钢结构产品也被广泛应用于桥梁、车站、工业厂房等建筑当中。 隧道掘进需求增长，需求转向水利水电及矿山，供给端格局清晰。隧道掘进的主要下游包括地铁、铁路、水利水电、矿山等应用场景。我们认为在新能源和国家安全战略推进的背景下，水利水电建设需求有 望保持较高增速，而掘进设备主要用于引水隧洞、交通洞的挖掘，需求有望提振。同时，受益于西部大开发，我们认为矿山需求也将保持增长。而从长期来看，由于隧道掘进设备在工期及整体经济效益上的优势，TBM及大直径掘进设备在水利、矿山中的渗透率有望逐渐提升，进一步打开成长空间。 结构改善拥抱高景气，受益稳增长和化债。我们认为公司将重回增长 通道：1）公司是水利水电高景气的核心受益者，掘进设备需求有望提升，同时近年来公司掘进设备产品结构有改善，在保持规模上升的同时附加值相对较高的TBM掘进机占比由2015年的4.6%提升至2022年的7.3%，同时2023年大直径及超大直径掘进机产量同比上升69.70%至56台，占比进一步提升。TBM及大直径掘进机占比上升更有利于公司把握机遇，拥抱水利水电和矿山高景气；2）海外业务保持较高增速，进一步提供增长动能，3）化债受益。一方面公司道岔、钢结构等业务需求预计将受益于地方政府资金到位情况改善，另一方面穿透下游来看公司应收账款中地方政府类客户占比较高，化债同样有利于公司现金流改善。4）伴随需求改善，公司规模效应有望逐渐体现，带动毛利率改善。 东方财富证券研究所 证券分析师：王翩翩 证书编号：S1160524060001 证券分析师：郁晾 证书编号：S1160524100004 相对指数表现 21.19% 14.58% 7.97% 1.37% -5.24% -11.85% 12/52/54/56/58/510/5 中铁工业沪深300 基本数据 总市值（百万元)18172.29 流通市值（百万元)18172.29 52周最高/最低（元）9.09/6.45 52周最高/最低（PE）12.20/7.95 52周最高/最低（PB）0.85/0.65 52周涨幅（%）8.87 52周换手率（%）177.46 相关研究 《化债和水利水电矿山建设受益品种，Q3订单有所好转》 2024.11.11 公司研究 交运设备 证券研究报告 【投资建议】 我们认为公司作为专业从事隧道掘进机研发制造和综合服务的科技创新型企业，在隧道掘进机设备、铁路道岔、钢桥梁、铁路施工机械、桥梁施工机械、新型轨道交通车辆、高端环保装备等领域具备明显优势。我们维持盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为294.98/325.39/342.81亿元，同比变化分别为-1.89%/10.31%/5.35%，2024-2026年归母净利润为15.83/20.44/22.63亿元，同比变化分别为-9.20%/29.11%/10.70%，对应EPS为0.71/0.92/1.02，对应2024年12月3日收盘价分别为11.87/9.19/8.30倍PE。维持公司“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 300.67 294.98 325.39 342.81 增长率（%） 4.34% -1.89% 10.31% 5.35% EBITDA（亿元） 26.61 25.82 30.74 33.38 归母净利润（亿元） 17.44 15.83 20.44 22.63 增长率（%） -7.03% -9.20% 29.11% 10.70% EPS（元/股） 0.74 0.71 0.92 1.02 市盈率（P/E） 10.05 11.87 9.19 8.30 市净率（P/B） 0.66 0.71 0.67 0.62 EV/EBITDA 3.80 3.86 3.05 2.49 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 需求不及预期； 毛利率不及预期； 行业竞争较预期更加激烈； 关键假设 我们的盈利预测，基于如下关键假设： 1）2024年收入：2024前三季度公司营业收入实现205.39亿元，同比-5.56%，主因上半年国内建设需求有一定压力，公司产品销量及价格受到一定影响。我们判断2024全年收入同比降幅将有所缩窄，主要因为随着专项债和超长期特别国债的发行以及化债政策的推行，基建的资金到位情况环比前三季度预计将有所好转。 2）2025-2026年收入增速：我们认为重点水利水电、矿山项目2025-2026年将逐渐进入施工高峰，由于公司重点产品隧道掘进机、凿岩台车、混凝土湿喷台车等产品一般用于施工偏前端阶段，因此我们认为水利水电、矿山等重点项目带动的需求在2025-2026年将体现在收入当中。此外，我们认为公司其他下游如轨交、铁路等基建项目需求总体也将保持稳定增长，因此我们认为公司2025、2026年收入增速分别有望实现10.31%/5.35%。 3）毛利率：由于我们预计2024年全年需求同比有所下降，我们认为公司相关产品的价格预计也将受到一定 不利影响，同时公司整体规模效应预计也将有所下滑，因此我们预计2024年公司专用工程机械装备及相关 服务板块整体毛利率同比2023年下降0.1个百分点至29.0%；交通运输装备及相关服务板块整体毛利率同比 下降0.3个百分点至14.3%。而2025-2026年，由于需求总体呈现恢复态势，公司产品售价及整体规模效应保持上升态势，带动毛利率逐渐恢复。 创新之处 1）概括总结并强调了隧道工程设备行业需求端的积极变化：应用场景从交通隧道，向水利水电矿山隧道（隧洞）等拓展，需求中枢因此有望提升。其中结合国内外其他隧洞案例资料，提示了重点水利水电项目隧道掘进需求，以及由此带来对公司掘进和钻爆设备的潜在需求。 2）对于隧道掘进机进行了更详细的拆分：我们对于隧道掘进机的品类也进行了拆分，对主要品类的性能和市场格局做了分析，并指出了最有可能受益的细分方向。 潜在催化 1）水利水电、矿山、海外等业务取得进展； 2）基建资金面改善、整体投资修复； 3）毛利率改善； 正文目录 1.中铁工业：世界领先的基础设施建设服务型装备制造商6 1.1.公司概述：中国中铁旗下隧道工程设备平台6 1.2.业绩表现：6 1.3.股权架构及管理层：中国中铁为最大股东，股权架构稳定7 2.隧道掘进设备市场：需求端从交通向矿山水利拓展，供给端双寡头9 2.1.掘进机行业概览：全断面隧道掘进机市场规模243亿元9 2.2.需求端：轨交基本盘回暖，新兴领域支撑增长10 2.2.1.受益于稳增长，轨交领域需求有望触底回升10 2.2.2.水利水电：需求保持扩张，掘进机渗透率有望进一步提升11 2.2.3.矿山资本支出增长，提升掘进设备需求15 3.中铁工业：产品结构改善拥抱高景气19 3.1.掘进设备龙头企业，抽蓄电站市占率高，水电高景气核心受益19 3.2.海外成长进一步打开成长空间20 3.3.化债政策推进下公司有望受益21 3.4.毛利率有望改善22 4.盈利预测及评级24 4.1.盈利预测24 4.2.估值分析及评级25 4.3.投资建议25 5.风险提示26 图表目录 图表1：中铁工业历史沿革6 图表2：公司近年来收入及增速7 图表3：公司近年来归母净利润及增速7 图表4：公司近年来新签订单及增速7 图表5：公司各项业务占主营业务比重7 图表6：中铁工业股权结构（截至24Q3）8 图表7：中铁工业主要管理人员履历8 图表8：全断面隧道掘进机产量及增速9 图表9：全断面隧道掘进机销售额9 图表10：目前市场全断面隧道掘进机以直径6-8米机型为主9 图表11：目前市场全断面隧道掘进机以土压平衡盾构机为主9 图表12：隧道掘进机产业链结构10 图表13：城市轨道交通投资额11 图表14：铁路运输业投资额同比增速11 图表15：近年来铁路施工规划11 图表16：水利建设投资稳定增长11 图表17：多数重点省份2024年水利投资目标增长12 图表18：水利管理行业投资资金来源12 图表19：交通运输及邮政仓储投资资金来源12 图表20：水电装机量稳定增长13 图表21：我国抽水蓄能中长期规划13 图表22：直径9m以上TBM掘进机在芝加哥TARP项目建设中运营数据13 图表23：直径9m以上TBM掘进机在锦屏二级水电站项目建设中运营数据.14 图表24：锦屏引水隧洞外景14 图表25：锦屏引水隧洞施工现场14 图表26：案例：内蒙古乌海抽蓄电站交通洞14 图表27：案例：水电站斜井施工14 图表28：掘进开挖法对比钻爆法优势汇总15 图表29：矿产勘探投资额年度变化15 图表30：采矿业固定投资同比增速15 图表31：西藏巨龙铜矿16 图表32：新疆大南湖二矿16 图表33：近年来重点矿山开采计划16 图表34：TBM掘进机非煤矿山项目案例17 图表35：贵溪银珠山铅锌银矿项目17 图表36：山西代县铁矿输送项目17 图表37：2017-2023年公司掘进机产量及增速19 图表38：2017-2023年公司隧道施工新签订单19 图表39：国内大直径9.03米敞开式TBM“彩云号”19 图表40：“马蹄形”异形全断面隧道掘进机19 图表41：2015-2022年中国全断面隧道掘进机产量20 图表42：公司近年来掘进设备产量按直径分类20 图表43：2021-2024Q3公司海外新签订单20 图表44：越南首条轻轨线路道岔20 图表45：2017-2023年公司道岔业务新签订单及同比增速21 图表46：2017-2023年公司钢结构业务新签订单及同比增速21 图表47：2017-2023年公司道岔业务收入及增速21 图表48：2017-2023年公司钢结构业务收入及增速21 图表49：2017-2023年公司应收账款周转天数22 图表50：2017-2023年公司经营性现金流22 图表51：公司应收账款来源占比（截止2024年半年报）22 图表52：2017-2023年公司毛利率及归母净利率22 图表53：公司主营业务成本拆分22 图表54：市值管理指引内容梳理23 图表55：盈利预测24 图表56：公司近年来PE25 图表57：公司近年来PB25 图表58：相关企业估值对比（对应11月22日收盘价）25 1.中铁工业：世界领先的基础设施建设服务型装备制造 商 1.1.公司概述：中国中铁旗下隧道工程设备平台 中铁工业为主营轨道交通及地下掘进高端装备的工业企业。公司四项主营产品——“全断面隧道掘进机”“架桥机”“道岔”“桥梁用钢铁结构”均通过国家工业和信息化部制造业单项冠军认定；作为世界领先的基础设施建设服务型装备制造商，公司各项主营业务的市场占有率和综合实力均位居“国内第一”乃至“世界第一”。 公司是专业从事隧道掘进机研发制造和综合服务的科技创新型企业。2017 —2023年，公司隧道掘进机市场国内占有率保持在30%以上，产销量连续七年 世界第一，订单总数突破1600台，盾构安全掘进里程近4000公里，并持续保持了在各细分应用领域的领先地位,其中在水利领域市场占有率超过60%，在抽水蓄能领域市场占有率超过80%。 公司前身为中铁二局，2017年完成重大资产重组成为装备制造平台。公司前身为1950年成立的中铁二局，是新中