深度研究：盾构龙头业务结构持续改善，受益稳增长和化债

核心观点

中铁工业作为中国中铁旗下的隧道工程及道岔、钢结构设备平台，是国内隧道掘进机产业的开拓者和领军者，产销量连续十二年国内第一，连续七年世界第一。公司业务结构持续改善，受益于稳增长和化债政策，重回增长通道。

公司概况

• 业务结构：隧道掘进机/TBM（占比28.03%）、工程施工（占比4.68%）、道岔（占比15.46%）、钢结构（占比51.83%）。
• 股权架构：中国中铁持股49.13%，为实控人。
• 管理层：经验丰富，多来自中铁系统。

隧道掘进设备市场

• 市场规模：2022年产量700台，销售额约243亿元。
• 需求端：轨交回暖，水利水电、矿山需求扩张，掘进机渗透率提升。
  • 轨交：受益稳增长和化债政策，需求有望触底回升。
  • 水利水电：需求保持扩张，TBM渗透率有望提升，大型水电站建设加速。
  • 矿山：投资增长，TBM渗透率提升。
• 供给端：双寡头格局。

公司产品结构改善拥抱高景气

• 掘进设备：连续7年世界销量第一，抽蓄电站市占率约85%，水电高景气核心受益。TBM及大口径掘进机占比提升，产品结构改善。
• 海外业务：持续加大海外市场开拓力度，进一步打开成长空间。
• 化债受益：道岔、钢结构业务需求及价格毛利有望改善，应收账款好转。
• 毛利率改善：产品结构优化，规模效应体现，带动毛利率恢复。

盈利预测及评级

• 盈利预测：2024-2026年营业收入分别为294.98/325.39/342.81亿元，同比变化分别为-1.89%/10.31%/5.35%；归母净利润分别为15.83/20.44/22.63亿元，同比变化分别为-9.20%/29.11%/10.70%。
• 估值分析：PE（TTM）、PB（MRQ）分别为11.53x/0.77x，处于近年来的低位水平。
• 投资建议：维持“增持”评级。

风险提示

• 需求不及预期
• 毛利率低于预期
• 行业竞争较预期更加激烈