人民币结售汇系列（二）：跨年结汇压力或低于季节性

期货研究报告|外汇专题报告2024-12-05 跨年结汇压力或低于季节性 ——人民币结售汇系列（二） 研究院FICC组 研究员 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 若特朗普再次上台并实施较为强硬的贸易政策，可能会导致�口企业结汇意愿的增强，但结汇高峰可能推迟至政策明确后。跨年结汇对人民币汇率的影响可能较为有限。 ■年底结汇高峰分析 目前，随着中美利差倒挂的延续，企业普遍倾向于延迟结汇，以利用利差差距摊薄持汇成本，尤其是在美元强势背景下。然而，2024年底至2025年初，若美中政策利率差扩大，持汇成本将进一步降低，企业结汇意愿可能受到抑制，延迟结汇成为主 流策略。 此外，待结汇资金的规模高估了结汇需求，尤其考虑到人民币跨境支付比重上升及�口企业的其他跨境支🎧，实际待结汇资金远低于市场预期。2024年9-10月，银行代客结汇金额共计4379.07亿美元。根据我们预测，2023年至今囤积的待结汇金额 约在1000至1500亿美元区间，显著低于传统统计口径下通过综合贸易顺差和银行代客涉外收付款顺差推导的估算值。 2024年，�口企业结汇率均值下降至61.64%，较过去两年均值下滑，反映�对全球贸易不确定性及特朗普重返总统职位后可能的贸易政策收紧的担忧。与此同时，�现了“抢�口”现象，部分企业提前调整�口策略，以应对可能的关税政策变化。然 而，尽管�口金额增长，从历史经验来看，�口金额的增加并未显著推动结售汇量的上升，结汇率也未�现明显波动。 与2017年相比，2024年的境内外汇存款增幅有限，这在一定程度上反映了企业更倾向于做�海战略布局。结合潜在的政策变量，若特朗普在2025年推�类似2018 年的关税政策，我们预计短期内结汇率可能呈现下行趋势，并有可能在2024年底至 2025年初下探至60%以下的区间。在政策初步公布后，我们判断企业可能会展现�相对集中的结汇行为，这可能推动结汇率短期内激增至70%以上的水平。随着政策影响的逐步消化和市场对冲机制的逐渐形成，结汇率预计将回归至65%左右的相对平衡区间。 ■风险：地缘政治风险；全球经济超预期下行；中美关系；海外流动性风险冲击。 目录 核心观点1 2024年末及2025年初是否会�现结汇高峰4 待结汇盘5 持汇成本7 “抢�口”对结汇率的影响8 2018-2019贸易摩擦的启示9 2024-2025年结汇展望10 10月市场供需关系分析10 外汇市场供需平衡10 远期结汇购汇意愿12 10月结售汇结构分析13 银行自身结售汇13 银行代客结售汇13 解构10月货物贸易15 图表 图1：2014-2024年结汇率均值及美元指数均值（分月份）丨单位：无5 图2：中国的�口结汇比率|单位：%6 图3：中国新增外汇各项存款|单位：亿美元6 图4：自2022年4月起的待结汇量|单位：亿美元6 图5：中国新增外汇各项存款|单位：亿美元6 图6：2023年起的屯汇成本丨单位：元8 图7：银行代客结汇|单位：亿美元8 图8：�口金额和�口结汇率|单位：无8 图9：�口结汇率均值（按年份）丨单位：%9 图10：银行结售汇丨单位：亿美元11 图11：银行自身结售汇丨单位：亿美元11 图12：银行代客结售汇丨单位：亿美元11 图13：银行即远期结售汇|单位：亿美元12 图14：代客远期结汇累计未到期额|单位：亿美元12 图15：收付汇率|单位：%13 图16：远期结售汇套保比率|单位：%13 图17：银行代客涉外收付款差额分项：经常项目丨单位：亿美元14 图18：银行代客涉外收付款差额分项：资本与金融项目丨单位：亿美元14 图19：全球和主要国家制造业PMI丨单位：无15 图20：中国�口金额和美元兑人民币中间价丨单位：无16 表1：不同参数下的累计待结汇款6 2024年末及2025年初是否会出现结汇高峰 年末历来是外贸企业结算和发薪需求的集中期，根据2014至2023年的历史数据，12 月和1月的�口商结汇率通常较11月高�10%左右，这一周期性行为通常被视为人民币汇率短期稳定的重要支撑。然而，结汇高峰的形成并非恒定规律，受市场环境、政策变化以及企业行为的综合影响较大。 2024年末及2025年初，是否会�现结汇高峰，需综合考虑多重因素。首先，美元汇率的强弱对结汇行为有显著影响。当美元处于强势区间时，外贸企业倾向于持有更多美元资产，等待更有利的汇率水平，这可能削弱年末结汇高峰的表现。反之，当美元趋于走软时，企业为规避持续下跌的风险可能集中结汇。在2014年至2023年的周期内，美元 汇率波动与结汇行为呈现显著的负相关特征：当美元走弱时，企业倾向于提高结汇率；反之，美元走强则抑制了结汇意愿。展望2024年末，若美元继续保持强势态势，预计将对外贸企业的结汇策略产生显著影响，可能导致企业采取观望和延迟结汇的审慎态度，从而削弱市场预期中的结汇高峰。其次，外贸企业的持汇成本和待结汇资金的囤积情况 对结汇需求的释放节奏起到关键作用。当前中美利差倒挂使得持汇成本相对较低，这为企业持有外汇提供了更大的成本优势。因特朗普偏鹰派的预期，未来中美利差倒挂可能进一步扩大，企业倾向推迟结汇以获取更高的汇兑收益。此外，待结汇资金的持续累积意味着未来存在集中释放的可能性，尤其是在市场环境改善或企业面临流动性需求时。 最后，离岸市场对在岸市场的联动影响也不容忽视。离岸人民币对美元汇率波动弹性更 大，近期升值幅度高于在岸人民币，反映�市场对人民币前景的积极预期。然而，“顺差不顺收”现象表明，外汇资金规模留存在境外且交易行为缺乏透明性，离岸市场的波动可能通过传导效应影响在岸市场结汇行为。 本次分析以2018年中美贸易摩擦时期的历史经验为基础，探讨了类似政策环境可能对 结汇行为的影响，着重关注结汇成本、囤汇盘规模及历史推演。特朗普将在2025年1 月重新执政，这一潜在的政策不确定性与2018年高度相似。当时贸易紧张局势导致企 业推迟结汇，并在政策落地后集中释放外汇，结汇率因此呈现阶段性波动。若2025年初再次�现类似的贸易政策或市场情绪，企业的结汇行为可能重现这一模式。若美元因美国总统选举结果保持强势，企业倾向延迟结汇以对冲汇率波动风险，可能抑制年末结汇高峰的显现。 图1：2014-2024年结汇率均值及美元指数均值（分月份）丨单位：无 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60 0.55 0.50 2014-2023�口商结汇率均值2014-2024收汇结汇率均值2014-2023美元指数均值 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 98 97.5 97 96.5 96 95.5 95 94.5 94 93.5 93 数据来源：Wind华泰期货研究院 待结汇盘 �口企业的结汇模式正在经历一定的调整。当前宏观经济环境与先前相比发生了显著的结构性变迁。具体表现在以下几个关键维度：�口产业景气指数呈现�分化态势，美中利差持续扩大，资本市场估值体系正经历重构，跨境投资组合规模亦呈现�显著的结构 性变化。这些根本性转变综合导致了�口企业结汇行为模式的调整，表现为市场主体的外汇持有倾向较理论预期值明显偏低。我们认为，结汇资金规模的测算存在高估风险，待结汇盘对人民币汇率的实际影响域极其不确定。 在解读2023年至2024年10月期间的数据时，单一采用海关口径的货物贸易和银行代 客涉外收付款的差值进行计算，得�的约9000亿美元数据显然高估了境内待结汇的外汇资金规模。这一估算忽视了两个关键因素：首先，今年前三季度，人民币跨境收付金 额已占货物贸易总额的26.5%，同比增长2.1个百分点，反映了人民币在国际支付中的逐步扩张。其次，�口企业的跨境支�远超货物贸易，还包括服务贸易、投资收益和境外员工薪酬等多元化项目，这使得实际待结汇资金规模远低于初步估算。 为了更精准地评估待结汇资金规模，我们基于不同场景下的结汇率均值作为基准，推算 �口金额应结汇的资金，并结合银行代客结售汇差额进行对比分析。具体而言，通过采用自2022年4月中美利差倒挂以来的结汇率均值，我们得�的累计待结汇资金大约为 1000-1500亿美元，这一数据显著低于基于其他基数计算的待结汇金额。我们选择的结汇率均值排除了2018-2019年中美贸易摩擦所带来的结汇率波动，并结合了当前中美利差的背景，从而使得评估更加符合市场实际情况。 根据这一方法推算，自2023年1月以来，�口企业所积累的待结汇资金几乎全部是在 2023年8月之后积累的。这一现象表明，在低利率环境的影响下，企业结汇意愿降低，导致实际的待结汇资金规模逐渐收窄。需要特别指�的是，本次测算结果仅涵盖�口贸易部分资金，对于资本账户中的长期投资资金并未纳入计算，因为这些资金已经不再属于“待结汇”范畴。 表1：不同参数下的累计待结汇款 参数 从2023年1月累计至今的待结汇款（亿美元） 2021-2023年�口结汇率均值 3500-4000 2022-2023年�口结汇率均值 2000-2500 2013-2017�口结汇率均值 6000-6500 2022年4月中美利差倒挂之后的结汇率均值 1000-1500 资料来源：华泰期货研究院 图2：中国的出口结汇比率|单位：%图3：中国新增外汇各项存款|单位：亿美元 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 2014/11 20% 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2015/11 2016/11 2017/11 2018/11 2019/11 2020/11 2021/11 2022/11 2023/11 2024/11 2015/10 2016/10 2017/10 2018/10 2019/10 2020/10 2021/10 2022/10 2023/10 2024/10 0 中国:境内银行代客涉外支🎧:直接投资:当月值中国:境内银行代客涉外支🎧:证券投资:当月值中国:境内银行代客涉外支🎧:其他投资:当月值 中国:境内银行代客涉外支🎧:资本与金融项目:当月值 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图4：自2022年4月起的待结汇量|单位：亿美元图5：中国新增外汇各项存款|单位：亿美元 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 2022/05 -500 差值囤积未结汇量 2000 1500 1000 500 0 -500 2024/08 2024/11 -1000 600 400 200 0 -200 -400 2022/08 2022/11 2023/02 2023/05 2023/08 2023/11 2024/02 2024/05 2014/10 2015/10 2016/10 2017/10 2018/10 2019/10 2020/10 2021/10 2022/10 2023/10 2024/10 -600 中国:金融机构:新增外汇各项存款:当月值 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 持汇成本 关于待结汇盘的持汇成本问题，这是当前市场关注的一个重点。需要注意的是，所谓“成本价”并不是一个固定的概念，而是随着市场环境的变化动态调整的。随着“汇率中性”意识的增强，�口企业选择通过衍生品对冲汇率波动风险，而入市操作的时间点和对冲 策略也存在显著差异，因此持汇成本也存在差别。 在本报告中，我们对持汇成本进行了粗略的估算。2022年，作为中美利差开始倒挂的基准年，年均汇率为6.73，这一汇率水平即代表了�口企业当年持有外汇的成