人民币结售汇系列（一）：从结售汇角度看人民币

期货研究报告|外汇专题报告2024-08-22 从结售汇角度看人民币 ——人民币结售汇系列（一） 研究院 研究员 蔡劭立FICC组 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 本系列报告目的是研究供需对外汇走势的影响，而银行结售汇数据更是供需分析的重中之重，因此作为我们覆盖首选。 ■数据核心看点 银行结售汇数据的层级：中国外汇市场的特点是多层次结构，银行间市场是核心层。这一核心层包括银行自身的外汇交易以及与客户相关的交易，包括代表客户进行的余额管理交易。在国家外汇管理局的监管框架内，银行的结算和销售活动分为两种不同类型：银行的自营交易活动和与客户相关的结算和销售服务。 代客结售汇数据：相比银行自身结售汇，银行代客结售汇数据能更准确反映企业和居民的结汇及购汇意愿，从而更好地体现市场对人民币汇率的预期。首先，银行代客业务占比超过90%，具有较高的统计代表性。再者，在取消强制结汇后，代客数据能更精确地反映市场情绪。此外，代客结售汇与货币需求最为直接相关，是观察市场参与者行为的 重要窗口。 远期结售汇意愿：远期结售汇意愿反映了外汇市场参与者对未来汇率风险的预期和管理策略。远期结汇意愿的增强表明企业对人民币未来走势相对乐观，更愿意锁定当前汇率以规避未来的贬值风险。远期购汇意愿的下降则显示�市场对人民币稳定性或走强的信心提升，减少了提前购汇的需求。 ■7月数据点评 7月结售汇逆差持续。7月结售汇差值为-545.0亿美元，尽管逆差不断扩大，但结售汇量与前期相比有所回升，这表明市场活动有所回暖。远期结售汇合同的增加进一步证实了这一点，表明市场参与者参与面向未来的外汇交易的意愿增强。 经常项目顺差正贡献增加，资本项目逆差存在拖累。7月，银行代客涉外收付款逆差缩小至138.8亿美元，经常项目从逆差58.1亿美元转为顺差92.8亿美元，主要受货物贸易顺差上升的推动。资本与金融项目下逆差扩大至255.1亿美元，尤其是证券和直接投资逆差加剧，显示�资本外流压力加大。 市场参与者的结售汇意愿有所增强。银行间市场即期询价成交量均值达到342.0亿美元，较上个月的306.7亿美元有所上升。具体来看，剔除远期履约额后，收汇结汇率环比上升2.6个百分点至53.7%；与此同时，付汇购汇率�现上升趋势，环比上升2.4个百分点。 市场�现逢低结汇的现象。从远期交易的角度来看，7月份银行代客远期结汇签约额环比增加了44.7亿美元，而远期售汇签约额则增加了12.2亿美元，企业对人民币汇率前景保持较为乐观的预期。同时，远期结汇套保比率环比上升了1.2个百分点至6.8%，而 远期购汇套保比率则环比下降了0.05个百分点至6.29%。进一步证实了企业在远期交易中对人民币汇率的信心增强。 整体结售汇数据偏积极解读，目前仍维持区间震荡判断。7月份中国的结售汇逆差有所扩大，但银行代客涉外收付款逆差缩小，同时经常项目由逆差转为顺差。这表明货物贸易顺差的增加对外汇市场提供了支撑。尽管结售汇持续逆差，市场的即期询价成交量和远期交易签约额的增长显示�市场参与者对人民币汇率的信心提升。人民币汇率可能会受到这些积极信号的支撑。特别是远期结汇和售汇的签约额增加，暗示企业对人民币汇率前景持乐观态度。这种信心可能缓解部分结售汇逆差的压力，并有助于稳定或略微升值人民币兑美元的汇率。不过，由于当前国内外经济形势充满不确定性，需要密切关注相关政策动向和市场变化。 ■风险：地缘政治风险；全球经济超预期下行；中美关系；海外流动性风险冲击。 目录 核心观点1 前言5 结售汇概述6 结售汇的影响因子8 季节性8 国际收支结构9 市场供需关系分析10 外汇市场供需平衡10 远期结汇购汇意愿12 结售汇结构分析13 银行自身结售汇13 银行代客结售汇14 解构7月结售汇15 证券投资15 货物贸易17 服务贸易19 相关政策20 图表 图1：外汇占款丨单位：亿美元6 图2：汇率市场丨单位：无7 图3：结售汇业务类别丨单位：无7 图4：结售汇月份顺差丨单位：亿美元9 图5：中国�口份额丨单位：亿美元9 图6：银行结售汇丨单位：亿美元10 图7：银行结售汇丨单位：亿美元11 图8：银行自身结售汇丨单位：亿美元12 图9：银行代客结售汇丨单位：亿美元12 图10：银行即远期结售汇|单位：亿美元13 图11：代客远期结汇累计未到期额|单位：亿美元13 图12：收付汇率|单位：%13 图13：远期结售汇套保比率|单位：%13 图14：银行结售汇总量|单位：无14 图15：境内银行代客涉外收付款|单位：无14 图16：银行代客涉外收付款差额分项：经常项目丨单位：亿美元15 图17：银行代客涉外收付款差额分项：资本与金融项目丨单位：亿美元15 图18：债券境外持有量丨单位：无17 图19：陆港通单日买入成交净额|单位：亿元17 图20：债券境外托管量|单位：亿元17 图21：全球和主要国家制造业PMI丨单位：无18 图22：中国�口金额和美元兑人民币中间价丨单位：无19 图23：全球和主要国家服务业PMI丨单位：无20 图24：净息差|单位：无21 图25：中间价和彭博预测中间价差|单位：无21 图26：中美国债收益率丨单位：无22 表1：用于外汇供求分析的统计数据5 前言 本系列报告目的是研究供需对外汇走势的影响。外汇市场的供需变化，往往由国际收支的结构性变化所驱动。历史数据显示，外汇供应的主要来源包括贸易顺差、外国直接投 资流入、外资证券投资流入和央行外汇供应。而外汇需求则主要来自企业偿还外债、企业境外投资备案投资流�和外资证券投资流�。近年来，随着中国资本市场的开放，证券投资项下的资金流动愈发活跃，对汇率波动的重要性也显著提升。因此，深入研究银行结售汇数据，能够帮助我们更全面地了解这些资金流动对外汇市场供需格局的影响。 表1：用于外汇供求分析的统计数据 数据 频率 来源 《国际收支平衡表》 季度 国家外汇管理局 《中国国际投资头寸》 季度 国家外汇管理局 外债统计 季度 国家外汇管理局 《银行结售汇数据》 月度 国家外汇管理局 《银行代客涉外收付款数据》 月度 国家外汇管理局 《货币当局资产负债表》 月度 中国人民银行 黄金和外汇储备 月度 中国人民银行 资料来源：华泰期货研究院根据公开资讯整理 过去，外汇占款作为衡量外汇市场供求的关键指标，随着外汇领域有序的改革开放，以及“藏汇于民”现象的�现，其观测意义逐渐减弱。银行结售汇和涉外收付款数据则成为了分析外汇市场供需变化的重要工具。结售汇数据不仅是观察外汇市场供需状况的直接 窗口，更是深入理解贸易流和资金流动态的关键。这些数据反映了外汇市场的供需平衡，通过分析银行结售汇的行为，我们能够更清晰地把握市场主体的实际交易行为，从而为人民币汇率的趋势预测提供坚实的逻辑支持。本文旨在更好地理解结售汇行为的内在机制，并在此基础上对人民币汇率的未来走势进行合理的分析和判断。 图1：外汇占款丨单位：无 中国:货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款)中国:货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款):环比（右轴） 230000 225000 220000 215000 210000 205000 200000 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 数据来源：Wind华泰期货研究院 结售汇概述 国家外汇管理局自2010年1月起每月发布的"银行结售汇数据"对于评估境内外汇供求状况和预测人民币汇率波动具有重要意义。该指标以月度频率发布，通常在次月的中旬 至下旬公布当月的统计结果。数据统计范围涵盖银行自身业务以及为客户办理的结汇和售汇交易，同时包含银行授权的外币代兑机构所进行的人民币与外汇兑换业务。值得注意的是，该统计不包括银行间外汇市场的交易数据。统计口径既包括人民币和美元计价的交易。这一指标较少受到直接政策干预的影响，相比其他受政策调控影响较大的指标，结售汇数据更能反映市场变化。 中国的外汇市场结构呈现多层次特征，主要分为三个核心层级。核心层级是银行间市场，涵盖银行自身的外汇交易以及代表客户进行的平盘交易。次外层则是银行代客交易，这 一层次的交易量和动态受企业结售汇意愿的直接影响。最外层涉及跨境资金流动，这通常与两个关键的账户——经常账户和资本账户——紧密相关。 图2：外汇市场丨单位：无 数据来源：华泰期货研究院 数据来源：华泰期货研究院 结售汇业务可以分为两大类：代客结售汇和自身结售汇。代客结售汇进一步细分为即期结售汇和远期结售汇，其中即期结售汇指当月发生的交易，远期结售汇则涉及未来特定日期的交易履行额。银行结售汇总额由即期结售汇和远期当月履行额之和构成。 图3：结售汇业务类别丨单位：无 结售汇的影响因子 结售汇行为受到季节性规律和国际收支的影响。首先，从季节性因素来看，结售汇的变化往往具有一定的规律性。比如，在每年的年初或年末，企业通常会进行较大规模的结汇，以满足税务缴纳和年终结算的需求，这会导致人民币在这些时期有较强的升值压力。 因此，季节性因素使得结售汇数据能够提供汇率短期波动的预警信号。 其次，结售汇还受到国际收支中经常账户和资本与金融账户的影响。经常账户反映了一国通过贸易获取或消耗外汇的情况。当经常账户顺差扩大时，表明通过�口等方式赚取 了更多外汇，市场上的结汇需求增加，从而支撑本币汇率。反之，外汇供给减少，售汇需求增大，可能导致本币贬值。同时，资本与金融账户的波动也显著影响结售汇。这包括直接投资、证券投资等跨境资金流动。资本流入增加时，结汇需求上升，支持本币升值；而资本流�时，售汇需求增加，对本币汇率形成下行压力。这些因素综合作用，共同影响着外汇市场的供求关系和汇率走势。 季节性 汇率定价最基本的外汇供求取决于结售汇，而决定结售汇流量基本盘的是企业进�口。因此，在�口和结售汇顺差相对疲软的时期，即内部条件相对不利时，避开这些时段有助于为汇率弹性的提升奠定坚实的基本面基础，同时也能控制过大的波动风险。 银行代客结售汇顺差在6-7月受外企利润汇回等因素影响，通常呈现季节性走弱，人民币汇率在此期间的波动风险较高。从季节性规律来看，年中的6-7月通常是内部条件较 为不利的时期。这段时间是外企利润汇回的旺季，结售汇顺差往往表现偏弱，人民币汇率也因此可能面临短期下行的压力。相比之下，9-10月的情况则相对有利，这个时期往往会�现结售汇顺差边际改善与我国�口份额显著提升的双重利好，有助于人民币汇率的企稳甚至反弹。 从�口份额来看，7-9月我国表现较为强劲，尤其是8月常常成为�口份额的"小高峰"，这不仅支持了结售汇顺差的改善，也为人民币汇率提供了有力的支撑。数据显示，2015 年以来的8月，我国平均�口份额高达16.8%，仅次于12月的17.4%，这往往对应着人民币汇率的相对强势表现。 图4：结售汇月份顺差丨单位：亿美元图5：中国出口月份份额丨单位：亿美元 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 201920202021 202220232024 25% 23% 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 国际收支结构 近年来，中国的国际收支结构发生了显著的变化，这一变化反映�中国经济结构的转型和全球经济环境的变化。传统上，中国的国际收支以经常账户顺差为主，即通过大量的 �口商品赚取外汇，从而维持国际收支的平衡。然而，随着中国经济的不断发展，国际收支的结构性特征逐渐发生了变化，具体表现为经常账户顺差占GDP的比重逐渐下降，而资本和金融账户的重要性不断上升。 中国国际收支结构正在经历深刻变化。首先，经济正从�口导向转向内需驱动，消费和服