中国货币政策系列二：加大政策实施力度，人民币波动或加大

期货研究报告|宏观政策2024-06-30 加大政策实施力度，人民币波动或加大 ——中国货币政策系列二 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 6月28日，中国人民银行货币政策委员会召开2024年第二季度例会。会议指🎧，要加大已�台货币政策实施力度。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。充分认识房地产市场供求关系的新变化、顺应人民群众对优质住房的新期待，着力推动已�台金融政策措施落地见效，促进房地产市场平稳健康发展。 核心观点 ■不变：政策继续“稳健” 货币政策：维持“稳字当头、稳中求进”。 经济金融形势：我国经济运行延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。 政策要求：2023年三季度至今维持对于“加大已�台货币政策实施力度”。 政策改革：金融供给侧结构性改革，构建金融有效支持实体经济的体制机制。 ■变化：关注外汇市场压力 外汇市场：删去“发挥了宏观经济稳定器功能”，删去“深化汇率市场化改革”。经济金融形势：从“利率保持高位”转向“经济增长和货币政策分化”。 政策改革：结构性工具从“支农支小和碳减排”转向“科技创新和技术改造和保障性住房”；房地产工具从具体的“差别化住房信贷政策”和“企业合理融资”转向对“已�台金融政策措施落地见效”的强调。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融市场波动风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 《货币政策委员会例会》对比分析3 第一段：货币政策3 第二段：形势分析4 第三段：政策要求6 第四段：政策改革7 第五段：政策指导10 图表 图1：二季度人民币离岸在岸价差扩大丨单位：BP4 图2：二季度货币政策稳健丨单位：%4 图3：货币政策差和美元指数丨单位：加息次数5 图4：通胀超预期指数有见底预期丨单位：指数点5 图5：外汇风险准备金率丨单位：%7 图6：外汇储备同比变动丨单位：%YOY7 图7：地产上游投资增速丨单位：%YOY9 图8：地产投资结构的增速丨单位：%YOY9 图9：房地产销售和存量面积丨单位：亿平米9 图10：地产景气指数回落至低点丨单位：指数点9 《货币政策委员会例会》1对比分析 我们对央行二季度和一季度货币政策委员会例会进行了对比分析，其中，蓝色字体为二季度报告新增部分，红色删除线为对一季度报告删除部分。 第一段：货币政策 二季度表述： 会议分析了国内外经济金融形势。会议认为，今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。贷款市场报价利率改革成效显著，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，社会融资成本继续下降。外汇市场供求基本平衡，经常账户顺差稳定，外汇储备充足，人民币汇率双向浮动、预期趋稳，在合理均衡水平上保持基本稳定。 一季度表述： 会议分析了国内外经济金融形势。会议认为，今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。贷款市场报价利率改革成效显著，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，社会融资成本继续下降。外汇市场供求基本平衡，经常账户顺差稳定，外汇储备充足，人民币汇率双向浮动、预期趋稳，在合理均衡水 平上保持基本稳定，发挥了宏观经济稳定器功能。 华泰分析： 在货币政策分析段，一、二季度的表述基本相同，即维持“稳字当头、稳中求进”。 二季度相比较一季度删去了“发挥了宏观经济稳定器功能”的表述，显示�二季度随着市场对于美联储货币政策预期的转变，主要国家和经济体之间经济和货币政策开始分化推动美元指数进一步走强，人民币面临的压力相比较一季度更为突🎧，央行政策在对 1二季度报告摘要参见：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5386241/index.html；一季度摘要参见：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5321356/index.html 外均衡（汇率）和对内均衡（利率）之间选择了前者。 图1：二季度人民币离岸在岸价差扩大丨单位：BP图2：二季度货币政策稳健丨单位：% 离岸价中间价价差(BP,左轴)DR007OMO007SLF007MLF1Y 20 15 10 5 0 -5 20202021202220232024 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超额存款准备金利率 201920202021202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 第二段：形势分析 二季度表述： 会议指🎧，当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不强，通胀�现高位回落趋势但仍具粘性，主要经济体经济增长和货币政策有所分化。我国经济运行延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。要 稳中求进、以进促稳、先立后破，不断巩固稳中向好的基础。精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环。 一季度表述： 会议指🎧，当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不足，通胀�现高位回落趋势但仍具粘性，发达经济体利率保持高位。我国经济运行延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。要稳中求进、以进 促稳、先立后破，不断巩固稳中向好的基础。精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环。 华泰分析： 在形势分析段，二季度相比较一季度的表述基本维持不变（尤其是国内）。 主要是在对于外部经济和金融形势的表达上�现了调整。1）对于世界经济增长动能，从一季度的“不足”转向“不强”，尽管经济动能依然不够，但是程度上二季度相比较二季度略好，体现在二季度的�口数据上相比较一季度进一步改善。2）对于全球利率状态，从一季度的“发达经济体利率保持高位”转向了“主要经济体经济增长和货币政策有所分化”，告诉我们全球已经从一季度的保持高利率不变，转向了越来越多的经济体进入到 降息的状态，从瑞士央行的两次降息，到主要经济体央行——瑞典央行、加拿大央行和欧洲央行陆续开启降息的大门，但是美联储依然维持利率政策不变，尤其显示�美联储和其他经济体之间的政策分化已经拉开。 从乐观的角度来说，全球可能进入到了“降息周期”，继而在市场风险没有来临的背景下将推动风险资产的进一步上涨。 从悲观的角度来说，货币政策的分化，尤其是主导货币和其它货币之间的货币政策分化形成的利差分化，将进一步拉大主要货币对美元的利差，被动拉升美元指数走强；而美元指数的走强，或将继续收紧全球美元流动性供给，降低经济增长预期。事实上，5月的通胀数据已经显示，对于非美央行而言，下半年除了“降息-经济增长”问题之外，“加息-通胀”问题或将对于央行货币政策形成二次干扰——1）加拿大5月CPI同比增长2.9%，环比增长0.6%；2）澳大利亚5月CPI同比增长4%，创六个月最高增速。 图3：货币政策差和美元指数丨单位：加息次数图4：通胀超预期指数有见底预期丨单位：指数点 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 DM-ManuDM-Res美元指数(右轴) 120 110 100 90 80 70 150 100 50 0 -50 全球G10 20162018202020222024 20102012201420162018202020222024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 第三段：政策要求 二季度表述： 会议认为，要加大已�台货币政策实施力度。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。促进物价温和回升，保持物价在合理水平。完善市场化利率形成和传导机制，充实货币政策工具箱，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。同时，在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，综合施策、校正背离、稳定预期，坚 决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险。 一季度表述： 会议认为，要加大已�台货币政策实施力度。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。促进物价温和回升，保持物价在合理水平。完善市场化利率形成和传导机制，充实货币政策工具箱，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。同时，在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。 深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，综合施策、校正背 离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 华泰分析： 在政策要求段，央行对于“加大已�台货币政策实施力度”继续保持不变，事实上，从货币政策例会的角度，这一表述自2023年三季度起就没有变化，体现�货币政策的稳健性。 二季度相比较一季度，变化在两个地方：1）其一，删去了“深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念”的表述。事实上，自2024年以后随着金融经济 环境的大幅变化，我国汇率市场化改革进入到新阶段。2015年“811汇改”着重于中间价定价机制的改革，将中间价在一周内调整4.6%，使之与收盘价并轨。2016年2月、2017年2月和2017年5月又先后启动三次改革，最终确定了“前日收盘价+前日篮子货币变动+逆周期因子”的中间价定价机制，并沿用至今。6月底国家外汇管理局外汇研究 中心党支部在《深化外汇领域改革开放提升服务实体经济质效》中对改革的表述为“稳步推进外汇领域高水平开放”。2）其二，调整了外汇政策表述的顺序，前置了“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，体现�二季度以来外汇市场波动压力进一步增加，外汇风险管理的需求上升；同时，置换了“坚决防范汇率超调风险”和“防止形成单边一致性预期并自我强化”的顺序，相比较汇率超调，央行对市场形成单边一致性预 期的管理将更为看重，尤其是在美元指数开启被动走强的压力下，人民币贬值预期的管理显得更为紧迫。 图5：外汇风险准备金率丨单位：%图6：外汇储备同比变动丨单位：%YOY 外汇风险准备金率 外汇储备(同比)黄金储备同比(右轴) 20615 3 10 100 5 -3 0 201420162017 201920202021 2023 -60 20182023 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 第四段：政策改革 二季度表述： 会议指🎧，要深化金融供给侧结构性改革，构建金融有效支持实体经济的体制机制。引导大银行发挥金融服务实体经济主力军作用，推动中小银行聚焦主责主业