北交所首次覆盖报告：三价HPV疫苗提交BLA在即，九价商业化潜力广阔

HPV疫苗：三价计划2024年提交BLA，女性九价计划2025年提交BLA 康乐卫士成立于2008年专注研究重组疫苗、mRNA治疗疫苗，以三价、九价HPV疫苗作为核心。考虑到公司核心HPV疫苗管线产品效力与上市产品无异，研发进度较快，同时采取了差异化竞争策略，公司HPV疫苗商业化后市场较为广阔，业绩潜力较大，我们预计公司2024年-2026年的营收为0.01/0.42/5.02亿元，归母净利润分别为-2.36/-2.13/0.81亿元，使用DCF计算公司的远期合理价值为88亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 HPV疫苗市场：2031年中国HPV疫苗市场规模有望达625.4亿元 HPV是一种感染皮肤或黏膜细胞的无包膜小DNA病毒，严重者其诱发的宫颈癌是15-44岁女性中第二大恶性肿瘤。2017-2020年，中国HPV疫苗市场规模从9.4亿元增长至135.6亿元，年均复合增长率达143.43%。目前已上市五款疫苗中默沙东占据90%份额，万泰生物则在低价次市场中成长性较好。较快增长期在2026年，而在此之前多方各持平台期或稳步上行观点。适龄接种人群数量将由近年约6.5亿人逐渐衰退至2030年约6亿人；2020年女性接种率为3.61%，目标为60%-80%，前景较广阔。价格遵从价数由高到低排列，此外进口贵于国产。 全球市场规模2020-2025年预期CAGR20.04%，2031年有望达168亿美元。 公司三价HPV疫苗防护率78%，女性九价研发进度居前，男性九价差异化HPV疫苗研发阶段目前采用大肠杆菌、酵母、杆状病毒/昆虫细胞三种表达系统进行制备，康乐采用的大肠杆菌路线工艺简单、产能易放大和生产成本低，同时可控制内毒素于标准内。康乐卫士三价HPV疫苗针对东亚感染特性将宫颈癌预防比率从70%提升至78%，采取性价比战略与同属低价次二价、四价疫苗竞争，预计2024年提交BLA；九价女性HPV疫苗研发进度属国内前列，产品效力与默沙东无明显差异，预计2025年提交BLA；男性九价HPV疫苗为首个进入男性适应症Ⅲ期效力临床试验的国产HPV疫苗，为公司打造差异化竞争优势。 风险提示：研发不确定性风险、商业化前景不及预期风险、产品结构单一风险。 财务摘要和估值指标 1、公司：专注疫苗研发，三价HPV疫苗计划2024年提交BLA 1.1、产品梳理：三价HPV疫苗瞄准东亚女性宫颈癌保护，九价已III期 康乐卫士是一家以基于结构的抗原设计为核心技术的生物医药企业，主要从事重组蛋白疫苗的研究、开发和产业化。公司自成立以来，始终专注于重组蛋白疫苗的研发，基于公司的核心技术平台和多年研究积累，公司构建了丰富的研发管线。 截至2023年年报，公司合计拥有8个在研重组候选疫苗产品，其中三价HPV疫苗、九价HPV疫苗（女性适应症）和九价HPV疫苗（男性适应症）均已进入Ⅲ期临床，九价HPV疫苗同时在印度尼西亚开展女性Ⅲ期临床试验，十五价HPV疫苗已取得国家药监局核准签发的临床试验批准通知书，二价呼吸道合胞病毒疫苗、带状疱疹疫苗、七价诺如病毒疫苗、四价手足口病疫苗和脊髓灰质炎疫苗等在研项目均处于临床前研究阶段。十五价HPV疫苗项目为与成大生物合作开发十五价HPV疫苗，公司主要负责临床前研究、IND申请及Ⅰ、Ⅱ期临床样品制备，成大生物主要负责临床开发，药品注册、许可期限内的商业化生产和销售，2024年3月已启动I期临床试验。 表1：公司拥有8个在研重组候选疫苗产品 公司的疫苗产品均处于研发阶段，尚无疫苗产品上市销售。公司的核心在研项目为重组三价HPV疫苗、重组九价HPV疫苗（女性适应症）和九价HPV疫苗（男性适应症）。 康乐卫士三价HPV疫苗额外针对了东亚地区易感染的HPV58型别。根据流行病学数据，东亚地区报告的与宫颈癌发病相关的HPV感染中，HPV58位列第三。已上市二价或四价HPV疫苗可为约70%的宫颈癌提供全面预防保护，而康乐卫士的三价HPV疫苗对东亚地区女性宫颈癌的保护范围将进一步提高至约78%。 为指导HPV疫苗临床试验设计，国家药监局药审中心组织制定并于2023年7月发布了《人乳头瘤病毒疫苗临床试验技术指导原则（试行）》。该指据该指导原则（试行）的规定，若公司的三价HPV疫苗成功完成以CIN2+为主要终点的保护效力临床，公司将有望受惠于新出台的HPV疫苗临床试验技术指导原则（试行），基于九价HPV疫苗针对PI12终点的保护效力数据提前进行九价HPV疫苗的上市许可申请。 表2：核心在研项目为三价、九价HPV疫苗 1.2、发展历程：昆明建设完成HPV疫苗产业化基地，产品商业化在即 康乐卫士成立于2008年，是一家以基于结构的抗原设计为核心技术的高新技术企业。公司致力于创新疫苗的研发与产业化，拥有全球最丰富的重组人乳头瘤病毒（HPV）疫苗产品组合和众多可以满足不同健康需求的疫苗产品管线，正在从生物医药研发向商业化转型。 公司成立以来，先后被评为高新技术企业、国家知识产权优势企业、北京市专精特新中小企业、北京市级企业科技研究开发机构、中关村高精尖项目企业、北京经济技术开发区海外高层次人才创办企业、首都劳动奖状、北京民营企业科技创新百强、北交所治理与创新优质企业等。 图1：公司致力于创新疫苗的研发与产业化 在全力推进研发和临床工作的同时，康乐卫士也在持续扩展先进的生产能力，已在北京建有符合欧盟和中国GMP标准的中试生产车间，并已通过欧盟质量授权人（QP）符合性声明，可以保证临床前及临床样品生产。在昆明按照中国、欧盟及世界卫生组织GMP标准建设完成的HPV疫苗产业化基地，设计年产能为三价HPV疫苗1000万剂和九价HPV疫苗3000万剂。伴随公司核心产品即将商业化，康乐卫士将持续与跨国药企、本土企业及国际组织等保持密切沟通，计划通过对外授权、成立合资公司等多种形式，在全球范围内加速产品的商业化进程。 图2：康乐卫士持续扩展先进的生产能力，左图为昆明产业化基地，右图为北京总部 陈小江、马润林、刘永江三人设立康乐有限（康乐卫士前身），实际投资比例分别为40%、40%、20%，因三人大学期间建立的深厚友谊和信任基础，怀着填补国内人乳头瘤病毒疫苗产品市场空白的共同目的。其中陈小江主要负责提供技术支持，马润林及刘永江主要负责公司经营管理，包括引进投资人、资金筹措及技术成果转化等。 陈小江：成立初期为公司提供技术支持，历任首席科学家，现任公司科学顾问委员会主席。自1994年9月至1999年10月期间在哈佛大学做博士后研究，其研究方向为HPV病毒结构相关领域；自1999年10月至2003年7月期间在科罗拉多大学医学中心从事科研、教学工作，担任助理教授，研究方向为利用结构生物学研究细胞免疫和病毒与细胞的DNA复制的蛋白质的结构和功能。 马润林（已退出）：创业初期为公司筹措以深创投代表的资金。 刘永江：现任康乐卫士总经理、董事长与首席科学官。 由天狼星集团联合创始人郝春利担任公司副董事长与首席运营官；天狼星控股集团联合创始人陶然担任公司首席执行官。 图3：初创团队中陈小江为康乐卫士技术核心，当前由郝春利与刘永江主要负责公司管理事务 1.3、融资与股权：2008年天使投资，2019年起三次增发共募17.16亿元 2008年10月，公司设立后第一次增资，天狼星集团（前身为天牛投资）和深圳市创新投资集团有限公司加入。因疫苗类公司特性，在研疫苗产品产生销售收入前，需要在临床前研究、临床研究、市场推广等诸多方面投入大量资金。所以当产品成功上市前，营运资金需依赖外部融资。2019年以来，除股权激励，公司共进行了三次股票发行。 表3：2019年起依靠外部融资共募集17.16亿元 目前投资集团天狼星为康乐卫士控股股东，其法人陶涛为实际控制人。截至2024Q3，天狼星集团持有公司22.40%股份，陶涛、天狼星集团、江林威华、小江生物为一致行动人，陶涛为康乐卫士实际控制人。 图4：陶涛与其控制的投资公司天狼星集团为康乐卫士实际控制人与控股股东 天狼星集团是一家多元化跨国企业集团，依靠区位优势与俄罗斯合作密切。以北京康乐卫士生物技术股份有限公司（833575）、黑龙江红河谷汽车测试股份有限公司（839750）、黑河俄品多科技有限公司、小江生物技术有限公司、芯通未来科技有限公司为核心成员。 一致行动人小江生物为天狼星集团控股子公司，亦从事医药方向业务。另一家一致行动人江林威华主要由康乐卫士设立初期的三位元老人物刘永江、马润林、陈小江控制。 表4：初期核心人物对公司的控制权主要体现在小江生物与江林威华两家公司 1.4、研发：四大核心技术平台助力研发，已取得专利49项 在重组疫苗研发平台建设方面，凭借多年的技术积累，公司已建成多个关键技术平台，包括基于结构的抗原设计技术平台、基因工程和蛋白表达技术平台、疫苗工程化技术平台和重组疫苗效力评价技术平台，并且拥有大肠杆菌、酵母细胞和CHO细胞三个表达体系。除了重组蛋白疫苗研发技术平台，公司还搭建了mRNA技术平台，并正在开发一款mRNA二价治疗性HPV疫苗。公司计划探索与mRNA疫苗和疗法相关的机会。且预计公司的mRNA技术平台可与重组疫苗研发平台产生协同效应，增强公司疫苗研发能力。 表5：康乐卫士已搭建四大核心技术平台助力研发 公司长期坚持自主创新并持续保持较高的研发投入，具备持续科技创新的能力。 2019年-2021年公司研发费用不断增长，2021-2023年公司研发费用保持在2.1亿元以上的较高水平，2023年投入研发费用2.36亿元，2024Q1-Q3投入研发费用1.99亿元，同比增加12.26%。 图5：2023年公司投入研发费用2.36亿元，2024Q1-Q3投入研发费用1.99亿元 研发人员上，公司自2020年研发人员数量逐年增加，2023年达到207人，整体员工学历来看，专科及以下占比逐年降低，本科人数占比增加。 图6：2023年公司研发人员数量达到207人 图7：专科及以下员工占比逐年下降 截至2024年6月30日，公司在中国取得51项授权有效专利，其中38项发明专利，并在南非取得1项授权发明专利。 图8：截至2024年6月30日，公司共取得52项专利 1.5、募投项目：HPV疫苗研发项目主要投入三价、九价HPV疫苗研究 募投缓解研发资金压力。公司在北交所上市发行股票的实际募集资金（扣除发行费用后）2.81亿元用于HPV疫苗研发项目、昆明生产基地代建回购项目、昆明生产基地建设费用项目。其中HPV疫苗研发项目投入期5年，主要投入至公司三价HPV疫苗、九价HPV疫苗（女性适应症）和九价HPV疫苗（男性适应症）的临床研究中。 表6：募投项目缓解研发资金压力 公司已于2024年1月29日正式向香港联交所递交H股上市申请并刊发申请资料；于2024年7月10日收到了中国证监会出具的《关于北京康乐卫士生物技术股份有限公司境外发行上市备案通知书》。 公司拟发行不超过107,693,800股境外上市普通股并在香港联合交易所上市。公司本次发行上市所得的募集资金在扣除发行费用后，拟用于（包括但不限于）：核心产品的临床试验及批准、多个临床前项目的持续临床前研发、昆明产业化基地的生产前准备及生产工艺提升、完善商业化网络建设、国际临床及本土化生产、国际市场拓展、运营资金及其他一般公司用途等。 2、行业：市场规模扩容，国产高价疫苗研发稳步推进 2.1、HPV：宫颈癌是15-44岁女性第二大恶性肿瘤，中国年新发11万例 人乳头瘤病毒（Human Papillomavirus，HPV）是一种感染皮肤或黏膜细胞的无包膜小DNA病毒，其共有200多种型别，大约40种可以通过直接性接触传播。女性和男性在首次性行为开始后均存在感染HPV病毒的风险，大部分为一过性感染，通常无需任何干预即可在数月之内被人的免疫系统自行清除，但部分人会发生重复感染和持续感染。 HPV病毒持续感染与某些表皮与粘膜系统疾病相关。在少数女性HPV感染者中，高危型HPV持续感染会导致宫颈上皮内瘤样病