2025年市场展望：重塑平衡

2025年市场展望 重塑平衡 宏观经济分析 美国经济在成熟市场中一支独秀，但差距缩窄 全球经济增长在2025年预计将呈现出成熟市场略低于2024年，而新兴市场略高于2024年的情况。然而，在成熟市场中存在一些差异：美国经济可能会放缓，且放缓程度可能比市场目前的共识预估(四季年增率仍在1.9%以上)更为明显。至于其他地区，尽管2024年下半年欧元区与英国的复苏弱于预期，趋势上年增率仍在改善，预计2025年全年表现仍不如美国，但差距在缩小。中国方面，市场目前关注十二月中的中央经济工作会议是否能提出有效的财政「刺激」政策，否则未来经济达到5%的增长仍有困难。 从产业角度来看，全球制造业表现低迷。特别是在美国，自2023年下半年以来的复苏偏弱且不明显，主要受到整体资本支出不强的影响(一般没有这个印象主因认为AI投资旺盛)。至于服务业，美国服务业展现出超乎市场预期的强劲，这是过去半年来美国经济优于其他成熟市场的关键。然而，由于美国储蓄率降低、财务负担加大，信贷消费动能将减弱，因此预计2025年美国经济将下行。 最大的变化来自于特朗普再次当选总统所带来的影响。目前其对经济的影响难以明确量化，但对通胀的影响可能不利。特朗普的四大政策：减税、加关税、限制移民、放松金融管制，执行顺序不确定；但目前看来限制移民与加关税开始时间会最早，只是加关税应该会分阶段(国家、税率)进行。因此，全年来看，或许上半年上述的四大政策都会开始宣布，并会拉高金融市场的波动度；但以实际政策出现影响力的角度来看，美国经济风险较高的时期还在下半年，而第四季能否改善取决于届时政策的变化。 随着美国通胀与劳动市场降温，经济已回到就业与通胀双重目标风险大致均衡。通胀在住房与核心服务部分仍过高，核心服务通胀降温过程缓慢，预计2025年核心通胀将持续下降。然而，特朗普提高关税与反移民政策可能导致商品与服务通胀回升，2026年可能再次面临通胀上升风险。 劳动市场回到充分就业状态，非临时工作的失业率正缓慢上升，可能影响目前强劲的消费支出。2025年高利率对经济的滞后影响未解，加上特朗普贸易政策对经济的冲击，劳动市场有进一步下行风险。整体而言，联储局将逐步降息以降低利率限制性，同时通胀有望降至目标。2024年11月政策利率降息25基点至4.75厘，预计后续将再降息75-100基 点，本轮降息将在2025年达到低点3.75-4.0%，并可能在2026年重启加息。 5.7 2.5 2.9 2.1 2.6 1.9 -2.2 8 6 4 2 0 -2 -4 2019 2020 2021 2022 2023 2024F 2025F 图1:美国GDP(%) 资料:彭博,凯基整理 标普500每股盈利仍有中高个位数增长 在美股投资方面，连续两年AI浪潮推动下，美股整体已不便宜。然而，我们看到了未来板块轮动的机会，主要表现在盈利预期改善方面，特别是在金融、原物料、工业、医疗领域。整体而言，我们预估2025年美股S&P500盈利仍有中高个位数的增长，全年的报酬预计在6-12%之间，较前两年下滑。在节奏上，我们认为第一季应可维持目前选举后的涨势，第二季开始反映特朗普政策风险以及经济下行的预期，股市开始震荡；下半年风险进一步加大，整体而言上半年优于下半年。 共和党全面执政增加债市不确定性 至于债券投资，经济降温与通胀下降原本有利于债券投资，但共和党全面执政可能对债券投资产生不利影响，例如：财政赤字加剧将增加债券发行成本、通胀上升将导致中长期债券孳息率走高、财政纪律不佳与长期通胀风险将推高中性利率与债券期限溢价。因此，2025年中长期国债较不受青睐，反而是一些短天期国债或信用质量较好的公司债，因其相对较高收益率可带来不错的利息收入。整体而言，通胀风险提高与货币政策可能逆转的2025年并不是一个有利于债券投资的时机。 环球策略 策略重点-ACEAlternatives黄金与比特币—另类和传统股债关联性较低的资产CreditSelection高评级债优先，聚焦企业债锁息机会 EliteStocks偏好美日股票，维持大优于小，留意行业轮动 成熟市场偏好美>日>欧 特朗普当选加上共和党拿下参众两院，形成红潮，参考自二战起的数据，红潮下标普500指数平均回报率较全部情况合 计为低。若果从基本面出发，现时标普500指数股票风险溢酬仍然偏低，市盈率(约27倍)处于30年平均的1.5个标准偏差以上，并不便宜。 现时美国整体经济不错，虽然开始减息但利率仍具限制性，后续经济放缓的机会较高，另外红潮出现或增加明年股市波幅。2024年下半年，我们留意到行业轮动的迹象，AI巨头(微软、Google、亚马逊及META)的收入增幅未有追上资本开支的上升速度，海外收入占比较高的股票优势缩少，后续股价可能偏向高位震荡，然而美国AI相关及巨企在全球有独特地位，投入资金时以定期定额方式或比较理想，同时也要注意整体组合中比重。 部份行业可能受惠于特朗普政府把制造业带回美国的政策，例如国内制造业有机会受惠于进一步减税至15%。目前我们偏好金融、原物料、工业、医疗行业，市场预期财政赤字扩大，一般有利于原物料与工业股表现，且工业股中的资本财(CapitalGoods)常有总统大选蜜月期，因预期选后会大兴建设。另外，如果经济维持软着陆的情景，增长股(尤其是非必需性消费、科技等)较为有利。另外，如果经济显著转差出现硬着陆风险上升，防御型行业的必需性消费、医疗、电信或较理想。 「特朗普交易」 特朗普当选，共和党同时取下参众议院，以下行业成为市场焦点：(1)传统能源：优先发展传统能源，绿色能源重要性下降；(2)金融：放松金融监管，包括传统金融机构及比特币等虚拟资产；(3)非必需性品：落实减税政策或刺激消费；(4)军工：要求盟友支付自己的防御开支，刺激武器需求。不过，以上的「特朗普交易」在选举结果出炉后已累积一定升势，要由短期「交易」转为中长线「投资」，后续政策需落实支持基本面，才有望延续涨势。 美股大优于小 在大vs小的风格上，普遍认知是小型股在减息后表现优于大型股，而且特朗普在第一任期时，小型股的回报的确较佳，但我们认为小型股的优势或难以在第二任出现。现时经济可能因利率维持高位而放缓，这一点明显和特朗普第一任期时，经济从低位复苏不一样。我们预期中大型股仍相对有利，处于减息周期可以实际改善中大型股再融资的成本。标普500 等权重指数相对上持有较少巨型企业，及持有较多中大型股票，市盈率约20倍，略高于30年平均19.3倍，行业占比以工业(16%)及金融(15%)较多。 维持日本内需股较佳的看法 石破茂再任首相，所属联盟于众议院席位不过半，倾向扩张政策但议席较少的政党有更大话语权，支持经济的政策有望延续，同时显示新议会可在个别议题取得共识，政治不确定性下降。 近2年日经指数走势亮丽，指数出口股占比较高，弱势日元贡献不少，海外投资者对冲日元后的回报不错。然而，日元持续疲弱输入通胀，2024年结束负利率及孳息曲线控制(YCC)，日银或曾入市干预支持日元。同年日本春斗加薪幅度创近30年新高，实质工资按年增长处于上行趋势，支持消费之外，工资增长有望推动通胀达成2%目标，实质利率偏低，日银或有更大加息空间。工资增长趋势稳定有利内需股(食品饮料、零售销售等)，后续也要关注日企改革的成效。日元中长线偏升，我们预期非对冲类别较有利。 欧洲经济黯淡 欧元区经济增长相对疲弱，市场及官方机构持续下调明年欧元区GDP预估，德国及法国破产企业数量上升，欧洲企业2025年盈利预估被下调。欧洲及美国的股市表现在美国大选后出现更明显分野，欧洲除了需面对内部政治风险之外，美国关税及中国经济增长转弱也是潜在风险因素。即使欧洲央行减息速度或高于美国，这是因为区内经济偏弱而非因为通胀达到目标。相对以言，防御特性较明显的瑞士和英国在区内相对理想。 特朗普希望美元转弱，息差或成关键 一般而言，强势美元不利资产价格，非美货币较弱也为亚洲市场构成压力。现时美汇指数处于105以上，考虑到美元动 能较强，我们预期美元在2025年第一季可能维持相对强势。然而特朗普曾多次提及希望美元转弱，以支持美国制造业及缩减贸易逆差。 传统上强势美元对美国本土制造业影响负面，但对海外出口为主的国家有利。美国制造业长期下滑，在现时整体GDP中占约10%，最新11月美国ISM制造业PMI报46.5，同时自2022年收紧货币政策后，PMI反映美国制造业持续偏弱，复苏乏力跟利率偏高及资本支出偏弱有关，然而新冠疫情前制造业PMI在扩张范围。美国减息，美元转弱或有望缓和制造业跌势，同时贸易对手货币转强也提高他们在美国设厂及投资的吸引力。 回顾2017至2020年疫情前，特朗普上一任期内虽然对多国实施关税，美国贸易逆差名义金额持续增加，而贸易逆差在GDP占比则大致维持于2%。中美之间，贸易战的主要影响是美国对中国的逆差收窄，2019全年贸易逆差金额较去年缩减18%，进口国来源地由中国转至其他地区。之后疫情爆发，美债息升至多年高位，美元转强同时贸易逆差扩大，2023年于GDP占比升至约3.2%，美元回落对改善贸易逆差或有帮助。 美元回落或支持出口及制造业，这或是特朗普政府乐见的。2017年特朗普就任后的第一年，美汇指数全年跌约10%，然而当时欧元区经济增长不错，2017全年GDP增长2.6%。现时欧元区经济徘徊于衰退边缘，减息步伐较美国进取，成熟市场之中美国经济相对稳健，若希望美元回落，可能需要和其他货币的息差收窄，后续美元减息步伐或成关键。 2025下半年更多提高关税政策 2018年「贸易战」爆发后，美国通胀确实有轻微上升，2018年整体CPI由年初2.1%升至6月的2.8%。而2018年7月至2020年3月(疫情前)，核心通胀仅温和上升(核心CPI平均2.2%，最高2.4%)，不过美元在2018年转强或抵销了部份关税上升的影响。2018年美国制裁伊朗，WTI油价由2017年平均每桶54美元升至2018年每桶71美元，对整体通胀上升的贡献或高于其他的政策。 虽然美国大概在2020年前已达到能源贸易盈余，能源供应上的冲击可推升通胀(如2022年俄乌战争爆发)。特朗普政府 将如何执行贸易战2.0仍存不确定性，能源价格可因地缘政治事件而波动，对俄罗斯及中东地区等油输出国的政策将显著影响美国通胀前景。 至于关税对通胀的影响，仍要视乎需向那些商品及国家课税，以及豁免条款的细节。由于特朗普或希望透过关税达成协议，并增加贸易对手在美国的投资，同时也要避免对手增加关税壁垒而导致美国出口下滑，引发美元进一步升值及推升通胀，另外美元升值也将抵销一部份关税的影响。 撇除贸易政策及关税等影响，以美国劳工自主离职率与雇用成本持续下降来看，这两者领先美国核心服务通胀，我们预期核心服务通胀仍处于下降趋势。市场预期核心PCE将于明年底回到2.3%(2024年9月为2.7%)，通胀处于下行趋势，2025下半年提高关税的政策或增加，通胀回落速度或减慢甚至上升。 红潮或减慢通胀回落速度 2024年美国进入减息周期，联储局的核心也改为在劳动市场及通胀之间取得平衡。2024年第四季，美国就业及其他经济数据持续优于预期，国债孳息率也在低位反弹，衰退担忧近乎烟消云散。 特朗普提及的延长减税法案(TCJA)预期将减少美国政府的财政收入，市场在锁定长年期债息时，或要求更高期限溢价(TermPremium)作补偿，这也是2024年第四季美国长债息上扬原因之一。选前特朗普提及的政策，例如是驱逐非法移民、增加贸易限制及减税政策也可能加剧通胀，中长期债息或有上升风险，推升美元。不过，这一点和希望美元转弱而支持出口的说法互相违背，同时过多的限制也可能拖累美国经济。我们认为特朗普倾向「务实主义」，执行政策时将平衡「美国优先」和「通胀稳定」两方面的影响。 偏好短年期国债 我们预期2025年上半年债券孳息率或回落至3.7-4.2%，随着2025下半年可能有更多关税及减税政策，经济也可能从软着陆过渡到不