制造业务利润率回升，零售业务静待客流改善

公司近一年市场表现 投资要点： 裕元集团：运动鞋履产业链上游制造、下游零售环节共同布局。公司于1988年成立，1992年在香港交易所主板上市。公司现为运动/户外鞋与休闲鞋制造商龙头，创始人蔡氏家族1969年于中国台湾进入鞋履制造行业，迄今为止，已有55年的鞋履制造经验。同时，公司通过持股宝胜国际62.55%的股份，开展大中华地区运动、户外及休闲用品零售及分销业务，目前为国内 第二大整合型运动、户外及休闲用品零售平台。2023年，公司实现营业收入 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2024年12月4日 裕元集团（00551.HK）买入-B(首次) 制造业务利润率回升，零售业务静待客流改善 纺织制造 来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2024年12月3日 收盘价（港元）：17.620 总股本（亿股）：16.09 流通股本（亿股）：16.09 流通市值（亿港元）：283.43 来源：最闻，山西证券研究所 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 78.90亿美元，其中制造业务、零售业务分别占比64.1%、35.9%；实现归母净利润2.75亿美元，其中制造业务、零售业务分别占比84.5%、15.7%。 制造业务：全球运动鞋履制造商龙头，效率提升带动利润率向上。公司为全球最具规模的品牌运动鞋和休闲鞋制造商，凭借整合产业链上游鞋材原材料环节、领先的产品研发能力，保持行业鞋履出货量第一。产能方面，公司1992年在印尼设立生产基地，1994年在越南设立生产基地，海外生产基地布局完善，印尼与越南运营经验丰富。客户方面，1979年，公司与Converse、Adidas品牌开展合作，1987年，与Nike品牌开展合作，与两大国际运动用品公司合作超过40年。我们估算，公司在耐克和阿迪达斯的鞋履采购份额分别为11%、14%，为两大品牌的核心供应商。且客户集中度处于行业适中水平，对单一客户依赖有限。成长空间，2024年行业订单恢复，预计全年鞋履出货量有望达到2.5亿双，同比增长中双位数以上，员工人数自2023年末触底后，连续三个季度回升，鞋履出货量有望伴随订单需求旺盛、新产能投产，实现双位数稳健增长。伴随不断精进生产技术、优化生产效能，对比友商，公司利润率有进一步提升空间。 零售业务：国内第二大运动用品经销零售商，静待线下客流回暖。2001年公司在中国开展零售业务，主要为Nike、Adidas、Reebok品牌的分销零售业务。经过多年来的拓展扩张，在大中华区已建立起一定规模的销售网络。目前，宝胜国际为国内第二大运动用品经销零售商，截至2023年末，拥有直营门店3523家，营收规模为200.64亿元。疫情后，公司持续关闭线下低效门店，提升渠道质量，并且对存量门店进行面积升级，300平米以上的大店占比提升。但受到外部宏观环境影响，同店销售持续承压，宝胜于2020年2月正式推出微店，为线下直营门店销售贡献持续提升，2023年泛微店销售占线下直营门店销售比重超过20%，占零售业务整体比重为13%。与国内运动 用品第一大零售商滔搏对比，公司毛利率基本在33%-36%区间波动，滔搏毛利率稳定在40%以上，主要由于加盟门店销售占比较高。宝胜与滔搏销售费用率、管理费用率水平接近。毛利率差异，导致宝胜经营利润率低于滔搏，疫情后，经营利润率为2%-4%区间，滔搏基本接近10%。但宝胜2023年、2024年前九个月经营利润率分别为3.67%、3.68%，同比提升1.4pct、0.3pct，经营效率有所回升。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-2026年营业收入为81.29、88.15、95.64亿美元，同比增长3.0%/8.4%/8.5%；归母净利润为4.50、5.17、 5.75亿美元，同比增长63.6%/14.8%/11.2%。参考港股运动服饰制造商龙头申洲国际、运动用品零售商滔搏，分别给予公司制造业务12倍估值，零售业务7倍估值，合理市值为418亿港元，较12月3日相比，具备48%的上涨空间。公司同时布局运动鞋履产业链上游制造、下游零售环节，看好公司制造业务新产能持续扩张、订单恢复稳健增长、利润率进一步修复，期待公司零售业务在线下客流回暖后，利润率弹性。首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：制造业务订单增长不及预期；制造业务产能扩张不及预期；国内消费市场恢复不及预期；国内运动服饰市场竞争加剧；汇率波动对公司经营可能带来的潜在风险。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,970 7,890 8,129 8,815 9,564 YoY(%) 5.1 -12.0 3.0 8.4 8.5 净利润(百万元) 296 275 450 517 575 YoY(%) 157.4 -7.1 63.6 14.8 11.2 毛利率(%) 23.8 24.4 25.0 25.1 25.2 EPS(摊薄/元) 0.18 0.17 0.28 0.32 0.36 ROE(%) 6.3 6.6 10.0 10.2 10.8 P/E(倍) 12.3 13.2 8.1 7.0 6.3 P/B(倍) 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 净利率(%) 3.3 3.5 5.5 5.9 6.0 资料来源：最闻，山西证券研究所（注：币种为美元） 目录 1.裕元集团：制造业务利润率回升，零售业务静待客流回暖7 2.制造业务：全球运动鞋履制造商龙头，效率提升带动利润率向上8 2.1产能：海外生产基地运营经验丰富，中国大陆及印尼生产效率领先越南9 2.2客户：国际运动服饰品牌核心供应商，客户集中度处于行业中等水平11 2.3壁垒：垂直整合产业链上游鞋材环节，研发投入保证产品竞争力12 2.4成长空间：新增产能布局，提质增效带动利润率提升14 3.零售业务：国内第二大运动用品经销零售商，静待线下客流回暖18 3.1合作客户：国际知名运动用品品牌，品牌客户重视大中华区市场发展20 3.2渠道管理：优化低效门店，全渠道运营提升客户粘性21 3.3数字化运营：数字化运营动作推进，提升终端零售运营效率24 3.4经营指标：批发渠道收入占比高导致毛利率低于友商，经营利润率低单位数水平24 4.盈利预测与估值25 5.风险提示27 图表目录 图1：营业收入分业务板块7 图2：归母净利润分业务板块（单位：百万美元）7 图3：裕元集团涉足制造、零售两大块业务7 图4：制造业务营收对比（2023年）8 图5：鞋履出货量对比（2023年）8 图6：鞋履出货量历年同比增速对比9 图7：历年鞋履出货量对比（单位：百万双）9 图8：制造业务员工人数各地区占比10 图9：鞋履出货量各地区占比10 图10：两大客户占制造业务营收比重11 图11：制造业务合作品牌客户11 图12：“花瓣型”制鞋产业统合图13 图13：运动鞋履生产所需原材料13 图14：研发费用及占收入比重13 图15：各鞋履制造商研发费用率对比13 图16：各鞋履制造商鞋履均价估算对比（2023年）14 图17：制造业务鞋履出货量的变化15 图18：制造业务鞋履均价的变化15 图19：制造业务员工人数变化15 图20：制造业务资本开支15 图21：制造业务毛利率与产能利用率16 图22：公司数位转型协力传统优势16 图23：制造业务人均出货量17 图24：制造业务人均出货金额17 图25：制造业务期间费用率18 图26：制造业务经营利润率18 图27：各鞋履制造商毛利率对比18 图28：各鞋履制造商经营利润率对比18 图29：宝胜与滔搏营收规模对比（单位：亿元）19 图30：宝胜与滔搏归母净利润对比（单位：亿元）19 图31：宝胜与滔搏直营门店数量对比（单位：家）19 图32：宝胜国际合作客户矩阵20 图33：宝胜国际五大品牌销售占比20 图34：滔搏合作客户矩阵20 图35：滔搏主力品牌营收占比（2024财年）20 图36：宝胜门店数量减少但大店占比持续提升22 图37：宝胜正价直营门店同店销售表现22 图38：宝胜国际零售业务月度营收变化22 图39：泛微店贡献线下直营销售占比23 图40：零售业务各渠道销售表现23 图41：YYsports胜道体育会员人数23 图42：宝胜泛微店生态圈23 图43：宝胜与滔搏毛利率对比24 图44：宝胜与滔搏销售费用率对比24 图45：宝胜与滔搏管理费用率对比25 图46：宝胜与滔搏经营利润率对比25 图47：宝胜与滔搏批发业务收入占比（2023年）25 图48：宝胜加盟门店数量及占比25 表1：各运动鞋履制造商海外布局时间10 表2：各运动鞋履制造商各地产能占比（2023年）10 表3：各运动鞋履制造商与两大国际运动用品公司合作时间12 表4：各运动鞋履制造商客户收入占比12 表5：宝胜国际业务渠道（2023年）21 表6：盈利预测26 1.裕元集团：制造业务利润率回升，零售业务静待客流回暖 公司同时布局运动鞋履产业链上游制造业务与下游零售业务。裕元集团于1988年成立， 并于1992年7月在香港交易所主板上市。公司现为运动/户外鞋与休闲鞋制造商龙头，同时，通过持股宝胜国际62.55%的股份，开展大中华地区运动、户外及休闲用品零售及分销业务。2023年，公司实现营业收入78.90亿美元，其中制造业务、零售业务分别占比64.1%、35.9%；实现归母净利润2.75亿美元，其中制造业务、零售业务分别占比84.5%、15.7%。 鞋履制造内功深厚，拓展零售业务完善产业链布局。公司控股股东宝成工业，间接持有公司51.11%的股份，美国银行、贝莱德等投资机构共持有公司13.12%的股份，其它持股为35.76%。蔡氏家族为宝成工业主要股东，蔡氏家族1969年于中国台湾进入鞋履制造行业，起初主要生产编织鞋、凉鞋及拖鞋等产品，1978年开始生产运动鞋，1988年在香港成立裕元，制造品牌运动鞋及运动风休闲鞋，1992年开始生产休闲鞋，迄今为止，已有55年的鞋履制造经验。2001年，集团在中国开展零售业务，目前宝胜国际为国内第二大整合型运动、户外及休闲用品零售平台，合作品牌包括Nike、Adidas、Skechers等顶尖运动用品品牌。 图1：营业收入分业务板块图2：归母净利润分业务板块（单位：百万美元） 资料来源：公司2017-2023年度、2024年前九个月业绩公告，山西证券研究所 资料来源：公司2017-2023年度、2024年前九个月业绩PPT，山西证券研究所 图3：裕元集团涉足制造、零售两大块业务 资料来源：公司2023年度业绩PPT，山西证券研究所 2.制造业务：全球运动鞋履制造商龙头，效率提升带动利润率向上 2024年前三季度，品牌客户订单恢复带动公司鞋履出货量中双位数增长。公司为全球最具规模的品牌运动鞋和休闲鞋制造商，业务范畴以制造运动/户外鞋﹑休闲鞋﹑多功能鞋﹑运动凉鞋﹑鞋底及配件为主，负责为国际品牌如Nike,Adidas,Asics,NewBalance,Salomon及Timberland等代工制造/代工设计制造（OEM/ODM）。公司在疫情以前，2013-2019年期间，每年鞋履出货量均超过3亿双，2020年及此后，受到疫情扰动、品牌客户去库存、友商快速成长等方面影响，鞋履出货量明显下滑至2亿双以上。2024年前三季度，伴随下游客户订单恢复正常，公司出货量达到1.87亿双，同比增长16.2%。虽然公司鞋履出货量不及自身高峰水平，但仍为全球最大的运动鞋履制造商，2023年鞋履出货量、制造业务营收分别为2.18亿双、50.59亿美元，主要竞争对手为华利集团、丰泰企业、来亿兴业，志强国际与钰齐国际分别聚焦足球鞋、户外鞋制造领域，规模体量较小。 图4：制造业务营收对比（2023年）图5：鞋履出货