巩固成果，砥砺复兴

山西汾酒（600809） 证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 巩固成果，砥砺复兴2024年12月04日 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 26214 31928 36319 40712 46751 同比（%） 31.26 21.80 13.75 12.10 14.83 归母净利润（百万元） 8096 10438 12204 13676 15794 同比（%） 52.36 28.93 16.91 12.06 15.49 EPS-最新摊薄（元/股） 6.64 8.56 10.00 11.21 12.95 P/E（现价&最新摊薄） 30.16 23.39 20.01 17.86 15.46 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 股价走势 山西汾酒沪深300 投资要点 事件：公司近期召开年度经销商大会，对复兴纲领第二阶段经营谋划、产品及区域布局方向进行介绍；会上亦重磅发布600元价位单品“青花汾酒26·复兴版”，高度终端指导价为718元。 重新筑底再塑格局，巩固成果稳健前行。2024年公司全国化渠道整固及营销创新蹄疾步稳，1是全国各省区均进行渠道梳理或优化，区域精耕打法更趋清晰；2是“汾酒+”营销不断破圈，抖音话题#桂花汾酒获3.4亿次播放，其他文创产品、文化营销也在持续创新。同时，在24H1增 速领先基础上，24Q3公司及时调整增长要求及发货节奏——据经销商大会介绍，截至24M10，公司青花、老白汾、玻汾已完成2023年营收，24Q4经过停货调控，公司渠道状态更趋良性。随着2025年汾酒步入复兴纲领第2阶段，公司规划2025~26年为成果巩固期，要为全要素突破创造有利基础；2027~30年为要素调整期，要实现汾酒新的转型升级，全面提高亩产量及产品均价。其中，2025年“稳定压倒一切”，把品牌价值提升作为首要目标，计划通过加强文化创新、开设体验中心、推广文化IP等动作，为汾酒品牌高度开创新局面。 产品线四轮驱动，多价格弹性发力。公司规划汾酒、竹叶青、杏花村三大品牌协同发展：1）汾酒旗下玻汾、老白汾、青花20、青花30（含青26）系列四轮驱动，均要实现百亿规模。�玻汾作为战略单品整体控量，结构上向年轻化群体培育倾斜。②老白汾作为具有全国化基因的腰部大 单品，是汾酒复兴纲领第2阶段的主要增长点，已成立项目组做针对性 运营推广，并加强销售资源投入。③青花20要精选渠道打造全国商务 用酒领先单品。④青30聚焦核心市场，精准突破核心消费圈层；青26 与青30组合发力，有望灵活适应次高端、高端价位需求波动。2）竹叶青聚焦养生酒市场，针对老龄化与年轻化饮酒人群，围绕功能化和时尚化方向布局。3）杏花村定位“第二瓶汾酒”，从定位、价格、品牌个性出发，2025~26年全国化布局预热，2027~30年实现全国化突破爆发。 全国化再上台阶，省内控量增值，省外扩容升级。随着公司省内、省外收入实现4：6占比，省外省级市场平均营收超过6亿元，全国化布局规划迈向2.0阶段：以环山西市场作为“一轮红日、�星灿烂”的原点市场，希望与其他省级区域构建营收占比4：6的新格局，对文化、产 品、价格、渠道、服务、管理等进行全要素重塑与提升。1）省内市场控量增值。2024年预计山西市场销售同比略增，但结构仍保持提升，普通大众宴席从玻汾向老白汾产品升级；未来伴随省内份额已达约80%，规划重在保持健康可持续，为外省提供高端、超高端产品推广的成熟市场经验。2）省外市场扩容升级：2024年公司环山西市场销售势能持续走强，汾酒多价位产品均具备较好基础，未来河南、山东等市场的酱酒销售调整也为清香份额提升带来额外机会。远端省份目前10亿级市场亦逐步涌现，伴随终端建设逐步铺开，“汾享礼遇”及时帮助强化管理效益，未来计划借助汾酒品牌优势，以资源聚焦打法进一步撬动增量需求。 20% 14% 8% 2% -4% -10% -16% -22% -28% -34% 2023/12/42024/4/32024/8/22024/12/1 市场数据收盘价(元) 200.16 一年最低/最高价 147.01/273.68 市净率(倍) 7.21 流通A股市值(百万元) 244,188.04 总市值(百万元) 244,188.04 基础数据每股净资产(元,LF) 27.76 资产负债率(%,LF) 31.01 总股本(百万股) 1,219.96 流通A股(百万股) 1,219.96 相关研究 《山西汾酒(600809)：2024Q3业绩点评：应付裕如，指挥若定》 2024-10-31 《山西汾酒(600809)：2024年中报点评：顺时而动，均衡发力》 2024-08-28 1/4 东吴证券研究所 盈利预测与投资评级：公司经销商大会务实定调，全国各省区营销稳扎稳打，节奏把握指挥若定。考虑需求承压背景下公司降速保质，我们调整2024~26年归母净利润至122.0、136.8、157.9亿元（前值124.2、142.0、164.2亿元），同比+17%、12%、15%，当前市值对应2024~26年 PE为20/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。 图1：青花26·复兴版全球首发图2：汾酒产品突破、渠道孵化取得积极成果 数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 山西汾酒三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 34,608 44,723 45,407 47,046 营业总收入 31,928 36,319 40,712 46,751 货币资金及交易性金融资产 3,825 9,267 5,193 3,843 营业成本(含金融类) 7,884 8,920 10,068 11,483 经营性应收款项 1,714 2,155 2,507 2,995 税金及附加 5,832 6,247 7,064 8,041 存货 11,573 13,157 15,313 17,808 销售费用 3,217 3,565 3,984 4,353 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,202 1,371 1,487 1,612 其他流动资产 17,496 20,143 22,394 22,401 研发费用 88 132 159 183 非流动资产 9,488 9,398 11,273 12,927 财务费用 (8) (9) (17) 3 长期股权投资 94 0 0 0 加:其他收益 15 7 5 5 固定资产及使用权资产 2,799 4,046 5,332 6,371 投资净收益 499 310 350 220 在建工程 829 812 474 717 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 1,247 1,557 1,929 2,300 减值损失 (3) 30 8 10 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润 14,224 16,440 18,331 21,312 其他非流动资产 4,519 2,984 3,538 3,538 营业外净收支 (19) 1 (5) (7) 资产总计 44,096 54,121 56,680 59,973 利润总额 14,205 16,441 18,326 21,304 流动负债 15,147 19,623 18,320 18,288 减:所得税 3,747 4,225 4,636 5,495 短期借款及一年内到期的非流动负债 345 0 0 0 净利润 10,459 12,216 13,689 15,810 经营性应付款项 2,893 2,806 2,788 2,699 减:少数股东损益 20 12 14 16 合同负债 7,029 10,207 8,558 8,038 归属母公司净利润 10,438 12,204 13,676 15,794 其他流动负债 4,879 6,610 6,975 7,551 非流动负债 674 1,019 1,019 1,019 每股收益-最新股本摊薄(元) 8.56 10.00 11.21 12.95 长期借款 0 345 345 345 应付债券 0 0 0 0 EBIT 13,717 16,061 17,947 21,076 租赁负债 534 534 534 534 EBITDA 14,321 16,393 18,377 21,585 其他非流动负债 140 140 140 140 负债合计 15,821 20,642 19,339 19,307 毛利率(%) 75.31 75.44 75.27 75.44 归属母公司股东权益 27,837 33,028 36,876 40,186 归母净利率(%) 32.69 33.60 33.59 33.78 少数股东权益 438 450 464 480 所有者权益合计 28,275 33,479 37,340 40,666 收入增长率(%) 21.80 13.75 12.10 14.83 负债和股东权益 44,096 54,121 56,680 59,973 归母净利润增长率(%) 28.93 16.91 12.06 15.49 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 7,225 13,931 7,177 13,104 每股净资产(元) 22.82 27.07 30.23 32.94 投资活动现金流 (10,220) (3,467) (1,404) (1,951) 最新发行在外股份（百万股 1,220 1,220 1,220 1,220 筹资活动现金流 (4,432) (7,022) (9,847) (12,503) ROIC(%) 39.67 37.58 36.94 39.22 现金净增加额 (7,426) 3,442 (4,074) (1,350) ROE-摊薄(%) 37.50 36.95 37.09 39.30 折旧和摊销 604 333 430 510 资产负债率(%) 35.88 38.14 34.12 32.19 资本开支 (482) (1,870) (1,753) (2,170) P/E（现价&最新股本摊薄） 23.39 20.01 17.86 15.46 营运资本变动 (2,881) 179 (6,053) (3,012) P/B（现价） 8.77 7.39 6.62 6.08 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 3/4 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这