降本增效成果显著，家居龙头砥砺前行

投资要点 事件：公司发布]2022年年报，2022年实现营业收入141.4亿元，同比减少8.9%，实现归母净利润7.5亿元，同比减少63.4%。单季度来看，公司2022Q4实现营业收入36.5亿元，同比减少12.1%，实现归母净利润-5.7亿元，亏损幅度同比增大（去年同期为-0.2亿元）。 自营商场表现稳健，高弹性业务静候复苏。分业务来看，自营商场：公司自营商场净减少1家，其中新开1家，关闭1家，转为委管1家，自营商场2022年实现营业收入78.7亿元，同比减少2.8%，主要因免租政策而下滑。委管商场：委管商场净增加6家，新开12家，关闭7家，转入1家，实现营业收入23.8亿元，同比减少27%，主要系前期品牌咨询委托管理、工程项目商业管理咨询费与商业咨询费及招商佣金项目收入下降所致。建造施工及设计：实现营业收入12.3亿元，同比减少17.7%，主要系相关项目数量减少所致。家装及商品销售：实现营业收入6.4亿元，同比下降54%，主要受宏观经济波动影响相关项目数量减少所致。总体而言，公司核心自营商场业务表现稳健，整体营收规模的下滑主要源自于委管商场、建造施工及设计、家装及商品销售等轻资产、高弹性的业务营收下滑，我们认为随外部不利影响减弱乃至消除，公司高弹性业务会迎来快速复苏，带动公司整体营收快速回暖。 轻资产战略初显成效，控费效果显著。公司2022年持续围绕“轻资产、重运营、降杠杆”的战略提升经营效率，期间费用率同比下降4.77pp至37.4%，其中公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比-2.3pp、-2.9pp、+0.5pp至11%、10%、16.4%，主要系公司注重降本增效，控制品宣推广、职工薪酬福利所致。净利率同比下滑7.9pp至5.3%，主要系公司受宏观经济波动影响，致使公司以公允价值计量的投资性房地产产生公允价值变动损失以及银泰土地整理相关收益权减值导致的资产减值损失所致。 家居龙头地位稳固，精准运营修炼内功。根据弗若斯特沙利文数据，公司2022年占中国连锁家居装饰及家具商场行业零售额市场份额为19%，同比上涨1.5pp，占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）市场份额为8.4%，同比提升1pp，公司龙头地位不改。此外，公司注重精准运营，于2022年将主力品类延伸至十大品类，加速主题馆打造，已开设32家1号店、9家至尊MALL及59家标杆商场，餐饮品类全国商场覆盖率自2022年初的32%提升至年末的43%，百MALL商场餐饮覆盖率自55%提升至78%。我们认为，公司作为行业龙头，持续深化降本增效并提升运营效率，预计其盈利能力有望逐步修复。 26560 盈利预测与投资建议。地产链消费回暖，公司作为家居龙头自2021年开始践行“轻资产、重运营、降杠杆”战略，精准运营，盈利能力有望迎来修复，预计公司2023-2025年EPS分别为0.45元、0.49元、0.52元。首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：房地产周期波动风险、委管卖场扩展不及预期风险、公允价值变动损益大于预期。 指标/年度 1“自营+委管”双轮驱动，成就家居龙头 1.1深耕家居卖场，战略调整焕新生 红星美凯龙家具集团股份有限公司成立于2007年，主营业务为家居连锁卖场的经营、管理和专业咨询服务，无论从经营面积、渠道覆盖还是销售区域角度进行衡量，公司均是国内家居连锁卖场的绝对龙头。截至2022年12月底，红星美凯龙共经营94家自营商场，284家委管商场，8家战略合作商场，57个特许经营家居建材项目，共包括476家家居建材店/产业街，覆盖全国30个省、直辖市、自治区的223个城市，商场总经营面积2251万平方米。 表1：公司门店渠道分布（截至2022年12月31日） 公司前身可追溯至常州家具城，由公司创始人车建兴于1986年创办，历经30多年的发展，公司主营业务逐渐从家居家具商场运营发展为综合线上线下的家居产业链综合运营平台，经营区域也从早期的华东区域逐渐辐射至全国范围，公司从区域家居专营店发展至全国型家居连锁卖场，主要经历了三个发展阶段： （1）起步期（1986-2006）：1986年，公司创始人车建兴用600元启动资金于常州创办家具城；2000年，公司在上海开设了上海真北商城，成为“红星美凯龙”品牌旗下的第一家商场。 （2）委管模式加速扩展（2007-2018）：2007年，上海红星美凯龙家具家饰品有限公司成立，同时公司与合作伙伴开设首家委管卖场，开始进行轻资产模式尝试，通过自营+委管双轮驱动的商场开设策略，加速进行全国扩张；2008年，公司建成全球最大的家居商场，共50万平方米，成为公司的标杆项目；2010年，公司已开设委管商场数量增至46家，首次超过自营卖场数量33家，利用委管卖场进行轻资产优势进行快速扩张的战略可行性得到验证，此后公司保持平均每年新开商场20家的速度进行扩张至2015年；2015年公司登陆港交所完成上市，在2015-2018年间公司借助资金优势平均每年新开商场50家，巩固龙头地位，并于2018年登陆A股市场完成A+H上市。 （3）经营提效期（2019年至今）：公司2019年与阿里巴巴签订合作框架协议，阿里通过认购可交债和H股购买方式共获得公司13.7%股份，成为公司第二大股东，助力公司打造线上线下一体化家居新零售平台，在消费者引流、赋能商户、互联网营销等方面进行数字化升级；2020年公司成立红星美凯龙装修产业集团，迈向家居家装一体化发展；2021年公司提出“轻资产、重运营、降杠杆”发展战略，在此战略指引下，公司于2022年将主力品类延伸至十大品类，加速主题馆打造。 图1：公司发展历史 “自营+委管”双轮驱动。公司作为国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商，主要通过经营和管理自营商场、委管商场、特许经营商场和战略合作商场，为商户、消费者和合作方提供全面服务。 自营模式：公司战略性地在一线和二线城市通过自建、购买或者租赁的方式获取经营性物业后，统一对外招商，为入驻商场的商户提供综合服务，包括设计商场内展位、场地租赁、员工培训、销售及市场营销、物业及售后等在内的日常经营及管理以及客户服务，以收取固定且稳定增长的租金及相关收入。 委管模式：公司利用强大的渠道品牌心智和多年的经营管理经验，通过组建管理团队，为合作方提供全面的咨询和委管服务，包括商场选址咨询、施工咨询、商场设计装修咨询、招商开业以及以“红星美凯龙”品牌名称日常经营及管理合作方的家居装饰及家具商场；相应地，公司根据与合作方签署的委管协议在不同参与阶段收取项目前期品牌咨询费、工程项目商业管理咨询费、招商佣金、项目年度品牌咨询费等不同费用。 特许经营模式：就特许经营家居建材项目而言，公司利用强大的品牌心智和多年的经营管理经验，根据合作方要求提供咨询及招商服务，授权合作方以公司同意的方式使用公司旗下品牌“星艺佳”，并部分参与项目开业后的日常经营管理，以向合作方收取商业咨询费。 图2：公司主要经营模式对比 公司在一、二线城市核心地区通过自营业务模式构建行业进入壁垒，稳固其市场领导地位，并从土地增值中获益；通过委管及特许经营模式在三线及以下城市扩展商场网络，对下沉市场进行快速的渗透。截至2022年底，公司自营商场平均出租率85.2%，其中一、二线城市自营商场经营面积占比超80%，通过先发及选址优势构筑起强大的护城河；委管商场平均出租率86.7%，其中三线及以下城市委管商场经营面积占比约70%。 根据弗若斯特沙利文的数据，公司是国内地域覆盖面最广阔、商场数量最多且经营面积最大的全国性家居装饰及家具商场运营商。就零售额而言，2022年公司占中国连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为19%，占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）的市场份额为8.4%，在我国稳健增长的家居装饰及家具零售行业中占有最大的市场份额，具备绝对领先优势。 1.2营收表现稳定，盈利能力有所改善 核心商场业务经营稳定。疫情前，公司凭借自营业务与委管业务实现双轮驱动，配合家装业务放量，整体营收规模处于快速增长区间，2018年、2019年分别实现营业收入142.4、164. 7亿元，分别同比增长29.9%、15.7%；2020年受疫情影响，公司委管业务有所承压，自营业务因免租政策而营收下滑，致使公司整体营收规模同比下滑13.6%至142.4亿元； 2021年，公司自营业务出租率回暖，租金上涨，营收规模同比增长9%至155.1亿元，恢复至2019年营收水平的94.2%；2022年国内疫情反复，公司自营业务推出免租政策，委管业务扩展受限，整体营收同比下滑8.9%至141.4亿元。 净利润方面，公司在2018-2022年间归母净利润同比增速分别为9.8%、0.1%、-61.4%、18.3%、-63.4%。从短期来看，公司将其主要资产商场作为投资性房地产核算，公允价值变动损益波动会造成公司净利润的波动；从中期来看，公司2020年后受疫情影响，营收规模收缩导致净利润整体低于疫情前水平；从长期来看，公司委管卖场在渠道下沉趋势下，毛利率水平有所降低，致使盈利空间下降。 图3：2018-2022公司营业收入及增速 图4：2018-2022公司归母净利润及增速 公司主营业务可以分为自营业务、委管业务、建造施工及设计、家装及商品销售四大板块，委管模式主要通过收取品牌咨询费、商业管理咨询费、商业咨询费及招商佣金收入等方式实现营收，相较于自营模式具有轻资产的优势，在营收贡献上表现出更强的弹性。 自营商场表现稳健，高弹性业务静候复苏。从营收结构来看，公司自营业务带来的租赁及管理收入与委管业务收入为营收主要贡献项，合计占比60%以上。2020年之后受疫情影响，公司弹性更高的委管业务营收下降幅度较大，营收占比自2019年的25.1%下降至2022年的16.8%；建造施工及设计与家装及商品销售营业收入主要受项目数量影响，宏观经济波动影响下项目数量有所减少，故两者营收整体呈现下滑态势；营收结构中最为稳定的是自营商场业务，2022年营业收入虽同比2021年有所下滑，但已恢复至2019年100.9%水平，形成公司在疫情期间营收表现稳健的核心支撑。我们认为，公司核心业务自营商场表现稳健，体现出较强韧性，而高弹性的委管业务、建造业务、家装业务等承压明显，预计疫后修复下，承压业务复苏将给公司营收带来高弹性增长。 图5：2018-2022年公司各业务营收（亿元） 图6：2018-2022年公司各业务营收占比 各业务毛利率有所下滑。公司毛利率在2018-2022年间，毛利率水平整体呈现下滑态势，自66.2%下降至58.4%，主要系各项业务毛利率有所承压所致。其中自营商场业务受宏观经济波动影响叠加公司推出免租政策使得2022年毛利率下滑至73.2%，委管商场业务逐渐向低线城市渗透，盈利能力有所下降使得毛利率下滑至40.7%，建造施工及设计与家装业务的项目数量有所减少，毛利率分别为15.3%与23.9%。 图7：2018-2022年公司整体毛利率水平 图8：2018-2022年公司各业务毛利率水平 运营提质，费用率下降显著。公司2022年持续围绕“轻资产、重运营、降杠杆”的战略提升经营效率，期间费用率为37.4%，相较于2021年期间费用率42.1%同比下降4.7pp，其中公司降本增效，严格控制品牌宣传推广等活动支出使得销售费用率同比下降2.3pp至11%；此外，职工薪酬及福利费、办公及行政费用明显下降带动管理费用率同比下降2.9pp至10%；财务费用率表现基本平稳，同比微升0.5pp至16.4%。 持续“降杠杆”，现金流改善明显。2022年公司减免及延迟收取租金及管理费，致使经营活动现金流量同比减少27.9%；投资活动现金流量方面，公司前期通过处置子公司及收回相关投资款项，使得投资活动现金流出显著收窄，2022年公司有效控制资本开支，实现投资活动现金流转负为正，改善明显。 图9：2018-2022年公司期间费用率 图10：2018-2022年公司现金流情