贵金属专题报告：美国宏观系列三：关于美国国债供需的观察与分析

贵金属专题报告 2024年11月25日 研究员：陈婧 期货从业证号： F03107034 投资咨询号： Z0018401 邮箱： chenjing_qh1@chinastock.com.cn 美国宏观系列三：关于美国国债供需的观察与分析 第一部分专题背景 美国大选落下帷幕，特朗普将重返白宫，他的相关政策令市场对于美国经济未来的走势充满信心，美元指数和美债收益率短期内重回年内高位。但同时，市场也对特朗普可能带来的美国债务负担加剧和赤字进一步恶化等问题表现出担忧，美国债务和赤字问题可能成为约束特朗普政府财政政策纪律的关键因素之一，也为美国未来的宏观经济走势增添了更多不确定性。 因此，本文从美国国债利率的影响因素入手，重点对美债的供需情况进行分析，并结合美国财政情况观察美国债务负担变化，构建出追踪美债供求变化的基本框架，为特朗普上台后的宏观经济演绎做出一部分铺垫。 第二部分正文 一、影响美债利率的多种因素 前美联储副主席Clarida曾基于货币政策角度，将长期美债收益率拆分为“短期实际利率+短期通胀预期+实际期限溢价+通胀风险溢价”： 短期实际利率是剔除了通胀的联邦基金目标利率或其他类似的短期基准利率。它直接反映美联储的货币政策立场，紧缩货币政策周期中，短期实际利率将上升或维持在高位；宽松货币政策周期中，短期实际利率将下降或维持在低位。 短期通胀预期是市场对未来短期通胀的预期，往往受到经济数据、油价、美联储声明的影响，是货币政策传导机制的重要环节。通胀预期上升，投资者要求更高的名义收益率以弥补购买力损失。通胀预期下降，则名义收益率降低。 实际期限溢价指投资者持有长期债券要求的额外回报，用于补偿未来利率和经济环境的不确定性，因此受到经济不确定性、债券供求结构、市场风险偏好等因素的影响。期限溢价为正时，表示投资者需要更多补偿才能持有长期债券。在极端宽松货币政策或避险情绪下，期限溢价可能为负。 通胀风险溢价指投资者为承受通胀波动的风险而要求的额外回报，反映了市场对美联储通胀管理能力的信心和未来通胀的不确定性。如果市场对通胀的不确定性较高，通胀风险溢价上升。当货币政策被认为有较强可信度（如美联储明确控制通胀），通胀风险溢价可能降低。 在上述四个因素中，短期实际利率主要由美联储决定，通胀预期和通胀风险溢价主要和经济基本面有关，而实际期限溢价除了和经济不确定性、市场偏好有关，还和美债的供求有直接关系。也就是说，美债利率的走势既和宏观面因素有关，也和供需因素有关，而美国宏观面因素在我们平时分析贵金属市场时已有较为充分的探讨，因此本文将针对美债的供需框架进行进一步展开和分析。 图表1：长期美债拆解（Clarida四分法） 数据来源:银河期货 图表2：美国国债供需简况 数据来源:银河期货 二、美债供给框架 （一）美债供给现状 美国债券市场规模在全球居首，其中又以美国国债为主。大多数语境中（包括本文），美债特指美国国债，即由美国财政部发行、以美国政府信用为担保的债券。它可分为不可交易（Non-Marketable）债券和可交易（Marketable）债券（也称作适销债券），前者记名、很难流通，后者不记名，通常所说地美债都是后者、也就是可交易的美国国债。 截至2024年10月，从未偿余额看，可交易美债市场规模大约28万亿美元，占美国公共债务存量的约78%，其中包括25.4万亿美元的普通债券、2万亿美元的通胀保值债 （TIPS）和0.6万亿美元浮动票息债（FRN）。 更进一步地，如果按照期限长短的不同，又可以将普通债券分为短期美债（Bills，期限一年以下，又称国库券）、中期美债（Notes，期限2~10年）、长期美债（Bonds，期限大于10年），存量规模分别约为6.2万亿、14.4万亿、4.7万亿美元，占总的可交易美债市场规模的22%，52%，17%。有时中期和长期美债又被统称为中长债。 从适销美债未偿余额的期限结构看，疫情期间，由于美国财政部通常会在危机阶段优先增加短期融资冲抵赤字缺口，短债的占比明显增加，中长债占比随之减少。在疫情的冲击逐步消退后短债一度逐步减少，但从2023年下半年起，短债的占比再度显著增加。花旗 银行在今年6月发报告指出，面对不断攀升的赤字，短期内财政部通过增加短债份额来满足融资需求，预计份额占比将逐步上升至25%或更高。 美国适销国债未偿余额（十亿美元） 30,000.00 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 短期适销国债中期适销国债长期适销国债适销TIPS国债适销浮动利率票据 美国适销国债未偿余额占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 短期适销国债中期适销国债长期适销国债适销TIPS国债适销浮动利率票据 图表3：当前美国适销国债未偿余额约28万亿图表4：美国普通国债未尝余额构成中期债券占一半 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 2024-01 2024-06 数据来源:Wind,银河期货数据来源:Wind,银河期货 如果还另外考虑政府内部持有的未偿公众债务额7.4万亿（美国政府向包括联邦政 府、养老基金以及社保基金等在内的特定对象发行的公共债务），那么截至24年10月底， 美国未偿公共债务总额已经达到35.95万亿，远超美国31.4万亿的债务法定上限（2023年6 月3日美国暂缓31.4万亿美元债务上限生效至2025年年初）。 法定债务上限 美国:未偿公共债务总额:政府内部持有的债务 美国:未偿公共债务总额:公众持有的债务 美国未偿债务总额（十亿美元） 40,000.00 35,000.00 30,000.00 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 图表5：美国未偿债务总额 数据来源:Wind,银河期货 （二）美债发行规则 行使市场监管职责的部门为财政部和证券交易委员会（SEC），财政部负责国债市场发行的监管，SEC则是美国固收市场交易活动的监管者，负责国债之外的债券发行监管。 这里我们主要对财政部的国债发行规则进行介绍。1.发行和管理部门 美国国会授予了财政部对国债市场的永久管理权。财政部国债管理政策的主要目标是在一段时间内以最低的成本为政府融资。为达成这一目标，财政部负责定期及可预测地发债安排，提高决策透明度，并不断改善国债拍卖程序。 美国国债的发行分为一级发行和二级发行，财政部负责一级发行。美国财政部通过公 开拍卖向机构和个人投资者出售可交易国债，包括短期国库券、中期国债、长期国债、浮动利率票据（FRN）和通胀保值债券（TIPS）。 2.拍卖流程 国债拍卖具有固定的时间表，包括以下三个主要步骤： （1）拍卖公告： 美国财政部通常首先在财政季度开始前一周（一般为周一）发布初步的“借款需求估算（TreasuryAnnouncesMarketableBorrowingEstimates）”，内容包括：当前季度的预期借款需求、下一个季度的初步借款预测等。 然后再在每个财政季度（2/5/8/11月）的第一个星期三(有时也会是财政季度开始前一周的周三)公布未来一个季度的“季度融资声明（QuarterlyRefundingStatement）”的美债暂定拍卖时间表。 最后美国财政部通常在每周四下午公布通过其国债拍卖平台TreasuryDirect公布下一周具体的国债拍卖安排，包括债券类型、发行规模、拍卖规则和程序等。 图表6：借款需求估算图表7：季度融资声明 数据来源:美国财政部,银河期货数据来源:美国财政部,银河期货 这种一致且可预测的拍卖机制有助于提升透明度，增进市场流动性，减少不确定性，并有着价格发现的功能，有利于更有效的将国债发行额分配给投资者并降低政府的借贷成本。 （2）投标提交：经济主体通过授权金融机构向财政部递交投标申请，拍卖对所有经济主体开放，包括个人。在每次拍卖结束后，财政部会公布相应的拍卖结果，包括中标利 率、最高收益率、投标额、发行额、投标倍数等。 （3）证券发行：在发行日，财政部向中标者交付证券，并从其账户中扣除支付费用。 3.投标方式 参与者可选择两种投标方式：非竞争性投标和竞争性投标。 （1）非竞争性投标： 投标金额上限为500万美元，投标人接受拍卖确定的最终收益率。所有金额低于500万美元的非竞争性投标均100%中标。 （2）竞争性投标： 投标人需指定可接受的收益率，单个投标金额不得超过发行量的35%。从最低收益率开始中标，直至满足拍卖总额（扣除非竞争性投标金额）。最终确定的最高收益率为停止收益率，所有中标者均以停止收益率结算。 4.国债类型和支付方式 （1）短期国库券（Bills）：折价或票面金额发行，到期按票面金额支付。 （2）浮动利率票据（FRN）：按季度支付利息，发行价格为票面、贴现或溢价价格。 （3）中长期国债（NotesandBonds）和通胀保值债券（TIPS）：按固定票面利率发行，每半年支付一次利息。 图表8：美债发行频率图表9：主要美债品种 数据来源:美国财政部,银河期货数据来源:TreasuryDirect,银河期货 5.一级市场的参与者 国债一级市场的参与主体分为美联储、存款机构、个人、经纪人和交易商、养老基金退休基金和保险公司、投资基金、海外和国际投资者、其他投资者。 其中，美联储是以附加拍卖的形式参与到一级市场上，即在不缩表的情况下，财政部会针对美联储SOMA账户（SystemOpenMarketAccount，系统公开市场账户，是一个由美联储纽约分行管理的集中账户，用于执行联邦公开市场委员会的决策。）到期的规模，进行额外、不计入原有发行计划内的一级拍卖。 6.财政部和市场的沟通机制 每个季度的中期，财政部会先同一级交易商进行沟通会，在该会议之后，还会向SIFMA（美国证券业和金融市场协会）下属的TBAC（财政部借款咨询委员会）征求意见，进行再融资讨论。 TBAC成员包括积极交易美国国债的公司和大量投资美国国债的公司的代表。在季度再融资会议上，TBAC会回答财政部提出的问题和讨论图表，代表们也会发表自己的分析，并向财政部部长发布正式报告。 美国财政部会在会议第二天向公众发布会议记录，并根据自身分析和从私营部门收到 的建议，对债务管理政策进行调整，并对调整做出公开声明。债务管理政策的具体变化通常是通过季度再融资声明宣布，但也可能会在单独的新闻稿中宣布，或在财政部官员的讲话和采访中提及。财政部会根据实际经济运行和赤字情况，每个季度灵活调整国债发行规模，而且这种调整不仅体现在总量层面，也会体现在期限结构上。 （三）今年的发行和净增情况 从发行情况来看，2024年1-10月美国国债累计发行24.8万亿美元。普通国债（短期和中长期适销国债）约为24.4万亿美元，其中Bills、Notes、Bonds分别发行20.5万亿美元、