2024年中央经济工作会议学习：干字当头，凝心聚力

证券研究报告|宏观专题 2024年12月13日 宏观专题 干字当头，凝心聚力 ——2024年中央经济工作会议学习 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 连桐杉 邮箱：liants＠tebon.com.cn陈冠宇 邮箱：chengy＠tebon.com.cn戴琨 相关研究 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 投资要点： 一、以进促稳，逐步加力。会议指出“明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”。我们认为，2025年经济增长目标大概率仍在5%左右。经济增长仍然面临一定压力，需要“以进促稳”，争取更高的增长速度和发 展规模来保障经济稳定和实现通胀等各项目标。外部压力也可能是政策进一步加码空间的催化，预计我国会更加注重内部经济的稳定和增长，在这方面或有充足的政策储备。后续政策节奏或是动态校准、逐步加力。在阶段性的“强预期、弱现实”基础上，后续大概率是现实逐步向预期靠拢。 二、干字当头，凝心聚力。加强党的领导是为了加强自上而下逐级落实经济工作建设效能。自2024年9月26日政治局会议以来，对于加强党的领导，充分调动各 方面积极性的表述逐渐增强，其核心目的在于落实经济工作建设的实际效能。我们认为“干字当头”是调动全部的积极性，是中央和地方，是预算内和预算外资金，是央国企和民企等全部积极性的充分调动，后续建议关注各部委和各地方更进一步的政策部署和经济建设的落实情况。 三、宏观政策：双扩张、超常规。1）2025年宽货币可期，降准、降息空间依然充足，基础货币投放力度或将加大。在宽货币的基础上，宽信用还需要政策协同配合，特别是积极的财政政策有效创造增量需求。财政发挥中央+地方、预算内+预算外 多方面积极性，预计明年赤字率有望提高到3.8%-4.0%，超长期特别国债发行规模有望增加到1.5万亿，地方政府新增专项债额度有望提升至5万亿，可能发行一万亿特别国债用于补充国有大行核心一级资本；在预算外，“干字当头”指向预算外主体发挥积极性，央国企及地方平台等积极性有望提升，进而指向信用债净融资有望增加，政策行扩表也可期待。2）如何理解超常规逆周期调节政策？其一是新工具，类似924会议以来的政策措施，重在运用一系列新工具来解决现阶段问题。其二是新空间，潜在的新制度设计可以发挥积极作用。其三是新变量，价格因素和预期变化或将被纳入宏观考核之中，逆周期政策也会从这两个方向加以把握；3）宏观政策的前瞻性和有效性是关键，前瞻性在于“防患于未然”，而有效性则关注政策落实效果，重点在解决这两年内政策效率不高的问题。 四、扩大内需：全方位、促三稳。会议指出“我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，我们要正视困难，坚定信心，努力把各方面积极因素转化为发展需 要”，在宏观政策积极发力的背景下，全方位扩大内需，稳内需、稳预期、稳价格，这既要稳定“存量”，也要布局“增量”。存量部分，稳住楼市股市是关键。政治局会议点评部分融合进来。增量部分，关注两大方面。1）大力提振消费。实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策。2）提高投资效率，更大力度支持两种项目，加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资，大力实施城市更新。 五、防范外部冲击，关注汇率、股市和单边制裁。会议指出“防范化解重点领域风险和外部冲击”。我们认为，特朗普即将上任意味着中美将进入政治新周期，重点关注汇率、资本市场和科技制裁三大方面。1）汇率方面，美国或通过宽财政对经 济韧性和美元指数形成支撑，从而进一步给人民币汇率带来压力，我国可能会通过增量政策逐步出台和基本面渐进改善来促进汇率企稳；2）资本市场方面，特朗普或延续“推特治国”风格不断制造中美摩擦，这可能通过风险偏好层面影响我国资本市场，我国或继续多端发力提升资本市场内在稳定性；3）科技制裁方面，特朗普政府可能在拜登政府的基础上对中国施加更加全面的科技制裁，以此来限制我国科技发展，重点关注自主可控、国产替代进程是否会出现超预期发展。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 六、综合整治内卷式竞争，关注标准提升与统一。会议要求“综合整治‘内卷式’竞争”，重点关注三方面的标准变化，其一是生产技术和节能环保标准提升，其二是内外贸标准衔接要求，其三是统一大市场标准化体系建设。以上三方面标准提升 一方面推动产能整合优化，逐步杜绝内卷式竞争诞生的根源，改善部分行业整体盈利能力，恢复产业健康发展的基础；另一方面推动产业技术水平提升，提高中国制造在国际市场的竞争力，促使我国产业部门在全球产业链、价值链上不断爬坡，逐步实现“制造立国”的宏图远景。 七、科技是战略博弈主战场，引领新质生产力发展。会议指出明年第二项重点任务是“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。”“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系，开展人工智能加行动，培育未来产业，加强 国家战略科技力量建设。”科技是战略博弈主战场，科技创新主线或是围绕自主可控、国产替代，标准调整和提升是抓手。此外，相比此前的政治局会议而言，“加强国家战略科技力量建设”蕴含新的增量信息，在统筹发展与安全的背景下，代表国家水平的科技中坚力量重要性或将提升。在统筹发展与安全的背景下，要重视政府及央国企的基础性作用，金融体系和资本市场则对战略科技发展重要制度保障，二者有望共同为国家战略科技力量建设筑牢根基，助力我国在科技领域不断取得新突破，在战略博弈中占据优势地位。 八、地产止跌回稳，重在三大任务。会议提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。”重点 关注两个方面和三大任务，两个方面是房价止跌回稳和房地产债务风险改善。房价层面三大任务：1）存量商品房去库存需要更强有力，2）调整供需，需求端充分释放刚性和改善性住房需求潜力，在财税条件、金融条件、四限政策等方面进一步放松，供给端合理控制新增房地产用地供应。3）加大政策效力，加力实施城中村和危旧房改造。考虑一二线城市的房地产存在虹吸效应，房价止跌回稳希望看到一二线核心区域先企稳。房地产风险层面，促进房地产市场进一步的供给侧整合和出清，针对潜在金融风险，补充国有大行核心一级资本提升风险处置能力，稳妥处置地方中小金融机构风险。 九、保民生，提升居民获得感、幸福感、安全感。会议指出“加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感”。我们认为可以重点关注1）推动中低收入群体增收减负；2）促进重点群体就业；3）推进优质本科扩容；4）促进生育 政策；5）社区养老五大方面。一是多维度推动中低收入群体增收减负，激活宏观经济内循环动力；二是精准发力促进重点群体就业，为经济稳定发展提供劳动力层面的支撑；三是全面推进优质本科扩容，积蓄高端人才力量；四是完善生育政策体系，培育新的人口红利；五是构建社区养老综合服务体系，优化宏观经济资源配置与消费结构。 十、产业及区域政策：加大实施区域战略，加紧全面绿色转型。我们认为，“加大区域战略实施力度”、“加紧全面绿色转型”、“扩大高水平对外开放”是未来产业和区域政策的重要方向和抓手，体现在：其一，国家战略腹地建设是对区域协调发展 战略的进一步延续和加强；其二，“一带一路”战略更好实现“深化东、中、西、东北地区产业协作”，促进区域共同繁荣；其三，推动全国碳市场建设或将促进中国碳交易市场更高质量发展；其四，大力发展循环经济有望促进实现协同推进降碳减污扩绿增长的目标；其五，扩大高水平对外开放或将促进海南自贸港进一步繁荣，海南自贸港有望成为中国开放型经济的新高地。 风险提示：国内财政、货币政策超预期变化；国际地缘政治风险超预期显化；房地产市场超预期走弱 内容目录 1.以进促稳，逐步加力5 2.干字当头，凝心聚力7 3.宏观政策：双扩张、超常规7 4.扩大内需：全方位、促三稳9 5.扩大对外开放，防范外部冲击11 6.综合整治内卷式竞争，关注标准提升与统一13 7.科技是战略博弈主战场，引领新质生产力发展15 8.地产止跌回稳，重在三大任务16 9.保民生，提升居民获得感、幸福感、安全感17 10.产业及区域政策：加大区域战略实施力度，加紧全面绿色转型18 11.风险提示18 图表目录 图1：以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”是宏观数据的主线逻辑6 图2：中国GDP增速目标与实际增速6 图3：预计2025年财政政策将更好的平衡“稳增长”与“防风险”的关系8 图4：货币政策支持经济高质量发展框架9 图5：地产对消费主要有两条传导路径：负财富效应和替代效应11 图6：美国制裁的中国实体数量，按部门和清单分列13 图7：高技术产业快速发展，新质生产力加速形成15 图8：地产当前存在“需求-价格-库存”的负向正反馈循环17 表1：部分行业“十四五”或高质量发展规划中对节能环保、技术标准等的目标与约束 .......................................................................................................................................14 1.以进促稳，逐步加力 会议指出“明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”。我们认为，2025年经济增长目标大概率仍在5%左右，一方面，2025年是“十四五”规划的收官之年，也是“新两步走”实现2035年远景规划 的首个五年收官之年，2025年对于高质量完成规划中设定的目标和任务至关重要。在这一背景下，保持经济的平稳增长不仅是实现短期目标的需要，也是为中长期发展奠定基础的关键；另一方面，2025年也是“十五五”规划的谋划之年，“十五五”是实现第二个百年奋斗目标第一阶段任务，也是我国迈向2035年基本实现现代化的关键时期，5%左右的增速目标也可为实现“十五五”良好开局打牢基础。 经济增长仍然面临一定压力，需要“以进促稳”，争取更高的增长速度和发展规模来保障经济稳定和实现通胀等各项目标。今年前三季度实际GDP累计同比增长4.8%，略低于全年5.0%的增速目标，二季度以来经济增长的压力有所体现， 我们认为增长压力的背后是当前宏观经济处于以“制造立国”对冲“去地产化”的阶段，“去地产化”带来需求偏弱和价格偏低的压力，“制造立国”推动供给侧改革优化，培育经济增长新动能对冲旧动能的收缩，“制造立国”主要作用在供给端，对经济的短期拉动或不似需求端的影响大，因此呈现阶段性的增长承压的状态。考虑到经济工作会议明确提出“以进促稳”和“明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步”，我们认为，保持经济稳定增长、保持就业、物价总体稳定等目标都需要争取更高的增长速度和发展规模，政策目标是明确的，政策积极发力也将是确定的。 外部压力也可能是政策进一步加码的催化。2025年中美进入政治新周期，特朗普政府可能带来逆风影响，为应对外部冲击，预计我国会更加注重内部经济的 稳定和增长，在这方面或有充足的政策储备，预计明年我国有可能提前布局“十五五”项目，特别是在适度超前的基础设施建设以及战略腹地建设等方向，这些领域的投资不仅能够直接拉动经济增长，还能够提高区域互联互通和经济效率，促进区域平衡发展和国家整体竞争力的提升。 后续政策节奏或是动态校准、逐步加力。会议提出“要全面贯彻明年经济工作的总体要求和政策取向，注重目标引领，着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合；把握政策取向，讲求时机力度，各项工作能早则早、抓紧抓实， 保证足够力度”，我们认为，对于当前正处结构转型期的中国经济，政策定调是一贯的，政策目标是清晰的，目标不是通过一次性刺激拉升短期增速实现特定目标，而是直面困难问题、真正解决痛点