耐用消费产业行业研究：复盘仓储会员龙头Costco，指引中国商超变革

内容简介 近年来以Costco为代表的仓储会员店客流火爆、本土超市胖东来也出圈成为“网红品牌”。2024年初国内商超龙头永辉超市开启转型，携手胖东来调改门店迈向“品质零售”，零售龙头名创优品亦看好其未来发展大举收购近30%股份入局商超行业。值此变革时刻，本文以凭借优质商品和服务闻名的全球仓储会员店龙头Costco为标杆，拆解其成功模式，辨析其对国内商超行业改革的启示，并展望永辉超市未来发展。 投资逻辑 Costco：美国仓储会员店龙头，创造零售神话。Costco成立于1980年，长期秉持“为会员持续提供优质、低价的商品和服务”理念。05-24财年归母净利累计增长6倍，年化增速10.7%，其中会员费贡献利润，商品销售业务贡献收入。截至24财年，全球门店890家/付费会员0.76亿人，以美国/加拿大为主并进军全球。 模式拆解：付费会员制为基，精选品+强运营打造性价比。Costco成功在于以“会员为中心”重塑产业链实现共赢，会员/选品/运营是三大关键要素：①会员：变革盈利模式，会员费贡献收入使收益前置，公司变身为采购服务商，提前锁定利润从而实现低毛利率+专注选品运营。②选品：精简SKU数量，聚焦优质商品，以极致性价比吸引客户并扩大规模形成飞轮效应以降低成本。③运营：强调周转效率，在门店运营、客户服务等细节精益求精。 未来展望：开启全球化扩张，推动零售行业变革。公司品牌得到全球消费者认可，未来增长在于国际市场。①北美：北美是公司主战场，24财年收入占比86%。我们测算美国仓储会员店渠道渗透率已达4.0%，19-23年市场增速约3.3%；23年公司市占率约63%，提升空间较为有限。②国际：20-24财年收入复合增速12.4%，拓展步伐加快，单店表现亦有提升空间。19年踏足中国大陆市场，20-24财年中国大陆门店增长至7家。 中外对比：中国商超大变局，永辉超市引领变革。24年5月永辉超市携手胖东来启动门店调改，聚焦：①商品升级；②体验提升；③员工激励，重在提升消费体验和商品品质。首家调改店营业首日销售额增长13.9倍表现强劲，11月末永辉全国调改店已达17家，计划25年春节前达40-50家，25全年调改100家以上。对标Costco，永辉超市此次改革有两大看点：①优化商品结构，提升周转效率。Costco/永辉超市历年总资产周转率分别为3.4/1.6，存货周转天数分别约30天/50天，随着永辉超市导入DL品牌、自有品牌及名创优品合作产品等优质商品，动销效率有望显著提升。②定位优质优价，提升利润空间。Costco采用付费会员制、以会员费锁定利润，因此主动将毛利率保持在较低水平，但永辉超市受制于行业价格竞争毛利率并未显著高于Costco，近年来均值分别为11.0%/15.7%。此外永辉超市的费用率亦高于Costco，历年均值约19.8%。随着永辉超市运营思路转变，定位优质商品，利润率水平或进入上行通道。 投资建议 中国超市迎来变革，永辉超市携手胖东来开启改革，调改店运营表现亮眼，或预示线上线下零售渠道迎来再平衡。 Costco成功的核心在于独特的会员制商业模式，“以性价比引流、会员费作为利润”。同时公司坚持低价+优质商品&服务，并以精简SKU/大包装/货架陈列等运营技巧显著提升周转效率，经营思路值得借鉴。 此次永辉超市改革定位“品质零售”，在商品优化和服务升级上与Costco不谋而合，数据证明消费者也认可该模式。后续看点在于：①周转效率&利润率改善空间、②门店调改进度。若进展顺利，永辉超市有望开启新一轮量价齐升，值得持续关注。 风险提示 数据统计误差；市场竞争加剧；门店调改不及预期；市场波动风险。 内容目录 引言：以Costco为鉴，看永辉超市改革前景5 一、Costco：美国仓储会员店龙头，创造零售神话5 1.1、公司历史溯源，开仓储零售先河5 1.2、穿越经济周期，长期保持高成长6 二、模式拆解：付费会员制为基，精选品+强运营打造性价比8 2.1、会员：变革盈利模式，会费贡献核心利润8 2.2、选品：精简SKU数量，规模效应降低成本9 2.3、运营：强调周转效率，进一步提升性价比10 三、未来展望：开启全球化扩张，推动零售行业变革12 3.1、北美市场：渗透率至高位，竞争优势稳固13 3.2、国际市场：复制成功经验，推进全球扩张14 四、中外对比：中国商超大变局，永辉超市引领变革15 4.1、永辉改革加速，携手胖东来调改门店15 4.2、对标Costco模式，迈向品质零售之路18 4.3、调改有序推进，25年目标100家以上21 五、投资建议21 六、风险提示22 图表目录 图表1：Costco发展大事记5 图表2：美国城镇化率1970s起已处于高位6 图表3：两次石油危机导致美国居民收入承压6 图表4：公司收入规模随门店扩张增长6 图表5：公司净利润长期维持增长6 图表6：公司主营业务结构6 图表7：会员费收入占比低但毛利贡献高7 图表8：公司收入以销售收入为主（%）7 图表9：公司产品结构中泛食品类占大头（%）7 图表10：公司门店数量保持增长（家）7 图表11：公司全球会员数量已破1亿人（亿人）7 图表12：公司商业模式以会员为中心8 图表13：会员制下零售商提前锁定利润（美元）9 图表14：会员费是公司净利润主要来源（亿美元）9 图表15：公司会员构成（亿人）9 图表16：公司会员粘性极强9 图表17：CostcoSKU数量较少10 图表18：公司定价保证“极致性价比”10 图表19：会员年人均消费金额（美元）10 图表20：公司存货周转效率极高10 图表21：公司单店经营面积较大11 图表22：公司门店相关资产周转率优秀11 图表23：门店货架采取仓库式布局11 图表24：门店动线设计11 图表25：门店都附带食物区12 图表26：门店提供大量试吃体验12 图表27：公司人效水平领先12 图表28：公司持续提升员工薪资待遇（美元）12 图表29：公司全球门店分布（家）13 图表30：公司营业收入以北美市场为主（%）13 图表31：美国仓储会员店行业发展成熟13 图表32：美国仓储会员店渠道渗透率约4%（%）13 图表33：Costco销售额市占率位居北美第一（%）14 图表34：Costco店效领先于其他品牌（百万美元/年）14 图表35：2020-2024财年分地区门店新增数量（家）14 图表36：中国Costco开店进程（家）14 图表37：公司国际业务店效低于北美（百万美元/年）15 图表38：公司国际业务营业利润率较高（%）15 图表39：永辉超市门店改造进展16 图表40：永辉引入胖东来自有DL品牌产品17 图表41：永辉超市扩大熟食区域17 图表42：名创优品具有强大的产品开发能力17 图表43：名创优品产品毛利率优秀（%）17 图表44：永辉门店环境优化18 图表45：永辉门店内增加便民设施18 图表46：永辉超市关注员工工作状态18 图表47：调改后员工工资提升显著（元/月）18 图表48：Costco&永辉超市商业模式对比19 图表49：永辉积极推广自有品牌产品19 图表50：永辉超市自有品牌销售占比（%）19 图表51：永辉超市总资产周转率低于Costco20 图表52：永辉超市调改门店店效提升明显20 图表53：永辉超市存货周转天数高于Costco20 图表54：永辉超市应付账款天数高于Costco20 图表55：永辉超市毛利率尚有提升空间（%）21 图表56：永辉超市费用率较高（%）21 图表57：永辉超市各地区门店存在差异21 图表58：永辉超市销售人员规模较大21 引言：以Costco为鉴，看永辉超市改革前景 实体零售行业过去十余年经历了电商平台崛起、流量迁移和价格战考验，度过了一段至暗时刻。而近年来以Costco、Sam’sClub为代表的仓储会员店客流火爆、本土超市胖东来也出圈成为“网红品牌”。2024年初国内商超龙头永辉超市开启转型，携手胖东来调改门店，迈向“品质零售”，零售龙头名创优品亦看好其未来发展大举收购近30%股份入局商超行业。值此变革时刻，本文以凭借优质商品和服务闻名的全球仓储会员店龙头Costco为标杆，拆解其成功模式，辨析其对国内商超行业改革的启示，并展望永辉超市未来发展。 一、Costco：美国仓储会员店龙头，创造零售神话 图表1：Costco发展大事记 1.1、公司历史溯源，开仓储零售先河 Costco是美国仓储会员制零售龙头，也是全球最早引入这一经营模式的零售企业之一。仓储会员制的核心是先付费、后消费，仅向会员提供服务，零售商主要负责选品、采购和物流交付。 公司前身PriceClub、Costco分别成立于1976年、1983年，二者在1980-1990年代独立经营，后面临市场竞争加剧尤其是沃尔玛旗下Sam’sClub的冲击而在1993年合并，并于1997年重新更名为Costco并沿用至今。 尽管公司在架构上曾有过调整，但核心管理团队渊源颇深并都长期从事零售业。创始人SolPrice在1953年即成立FedMart，探索出仓储会员制的雏形；Costco创始人之一JimSinegal早年也曾担任PriceClub的执行副总裁，负责日常运营管理。 公司长期秉承“为会员持续提供优质、低价的商品和服务”的经营理念，并在长期运营中证明了仓储会员模式的优越性。截至2024财年（注：Costco财年截至当年8月末最近 的星期日），公司收入、归母净利润分别达到2545亿美元、74亿美元，全球门店数量890 家，覆盖美国、加拿大、墨西哥、英国、日本等多个国家。 来源：Costco官网，国金证券研究所整理 公司能取得成功，一方面在于商业模式的创新，另一方面也与成立初期的美国本土市场消费环境变化高度相关。1970年代初美国已完成大规模基础设施建设，城镇化率达到70%以上，公路网络完善并且居民汽车保有量也较高。然而1973年、1979年的两次石油危机导致了输入性通胀，对美国消费者的消费能力构成较大压力，但消费者尤其是中高收入群体对于优质商品的需求已经根深蒂固。 仓储会员店的出现及时满足了当时美国消费者对性价比的追求，尽管门店位置相对偏远、商品包装量大，但更实惠的价格依然吸引来大量消费者，为公司早期生意规模和会员群体的扩张打下良好基础，C端业务重要性开始日益提升。 图表2：美国城镇化率1970s起已处于高位图表3：两次石油危机导致美国居民收入承压 100% 80% 60% 40% 20% 1951 1957 1963 1969 1975 1981 1987 1993 1999 2005 2011 2017 2023 0% 城镇化率（%） 10% 人均GDP实际增速（%） 5% 0% 1951 1957 1963 1969 1975 1981 1987 1993 1999 2005 2011 2017 2023 -5% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1.2、穿越经济周期，长期保持高成长 公司在历史上呈现出强大的持续成长性，业绩增长穿越经济周期，反映出全球消费者对仓储会员店模式的认可。2005-2024财年，公司营业收入、归母净利润分别增长381%、593%，年化增速分别为8.6%、10.7%。 图表4：公司收入规模随门店扩张增长图表5：公司净利润长期维持增长 3,000营业收入（亿美元）yoy（右轴）20%80净利润（亿美元）yoy（右轴）30% 2,000 1,000 0 15%60 10% 40 5% 0%20 -5%0 20% 10% 0% -10% -20% 来源：Wind，国金证券研究所（注：Costco财年截至当年8月底）来源：Wind，国金证券研究所（注：Costco财年截至当年8月底） 公司主营业务收入主要包括两块：1）销售收入；2）会员费。 销售收入：作为线下零售的代表，公司销售收入通过持续开店扩大客流、提升同店销售实现增长。尽管公司