公司事件点评报告：复兴纲领迈入第二阶段，看好全要素发展

证 券 研2024年12月04日 究 报复兴纲领迈入第二阶段，看好全要素发展 告—山西汾酒（600809.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn 2024年12月2日，山西汾酒举办2024年全球经销商大会。 投资要点 基本数据 2024-12-03 ▌发展转型与管理升级，复兴第一阶段圆满完成 当前股价（元） 200.16 产品方面，截至2024年10月底，公司已完成2023年全年营 总市值（亿元） 2442 收，其中青花、老白汾与玻汾系列均完成2023年全年营收； 总股本（百万股） 1220 经销商方面，持续加强优化机制，2022-2024年销售规模为1 流通股本（百万股） 1220 52周价格范围（元） 147.79-270.32 日均成交额（百万元） 1142.3 市场表现 (%)山西汾酒沪深300 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《山西汾酒（600809）：业绩符合预期，产品结构略调整》2024-11-01 2、《山西汾酒（600809）：产品结构短期调整，上半年保持稳增》2024-08-28 3、《山西汾酒（600809）：腰部产品升级发力，渠道改革有序推进》2024-06-05 相关研究 公司研究 亿以下/5000万-1亿/3000-5000万/1000-3000万的客户分别由41/67/70/376家增长至51/76/86/492家。2023年底全面推行汾享礼遇的渠道利润分配模式，新设立数据管理部、合规部、青花汾酒事业部、产品研发部、后台风控，打造14个 核心城市且开展700余场全球内的品鉴活动。 ▌成果巩固与要素调整，复兴第二阶段重点突破 2025年公司将迈入复兴纲领第二阶段：1）一个目标，打造具全球影响力的酒类品牌；2）两个践行，深入践行复兴纲领与公正立道、科学经营、聚焦发展、提势增能的战略部署；3）三力合一，渠道力坚定模式自信，围绕品牌价值提升，丰富打造产品矩阵。公司此次发布青花26复兴版，终端指导价 为718元/瓶，补齐500-800元价格带，与青花30组合形成 青花30系列，满足消费需求。4）四维突破，玻汾系列、老 白汾系列、青花20系列、青花30系列均突破百亿目标。5）五力支撑，文化力、科技力、变革力、组织力、执行力。 ▌三大重点，深入全国化、年轻化与国际化 2025年公司将在“稳健压倒一切”营销策略的基础上，抓住三大重点：1）全国化2.0，公司已实现以山西市场为单元，与省外结构占比保持4:6的全国化1.0；第二阶段计划以环山西市场为单元，与其他省级区域市场的营收占比达到4：6，构建全国化全新的黄金分割点。2）年轻化1.0，玻汾消费量中超过50%由80后及90后购买，而此前主要由市场自主销售，2025年起将快速向年轻化1.0进化。3）国际化1.0，近年加大国际化力度，加强海外推广，但仍未形成完整的统筹方法，2025年起将着力打造1.0版本。 ▌盈利预测 我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势 头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模式改革后渠道效率提升。我们预计公司2024-2026年EPS为10.05/11.18/12.61元，当前股价对应PE分别为20/18/16倍，维持“买入”评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度 不及预期、青花30批价恢复不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 31,928 36,769 40,573 45,479 增长率（%） 21.8% 15.2% 10.3% 12.1% 归母净利润（百万元） 10,438 12,258 13,638 15,389 增长率（%） 28.9% 17.4% 11.3% 12.8% 摊薄每股收益（元） 8.56 10.05 11.18 12.61 ROE（%） 36.9% 32.1% 27.7% 25.0% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 31,928 36,769 40,573 45,479 现金及现金等价物 3,775 26,066 37,958 50,390 营业成本 7,884 9,047 9,837 10,893 应收款 37 50 56 62 营业税金及附加 5,832 6,618 7,303 8,186 存货 11,573 11,588 10,801 10,455 销售费用 3,217 4,155 4,666 5,367 其他流动资产 19,224 8,557 8,245 8,332 管理费用 1,202 1,250 1,339 1,501 流动资产合计 34,608 46,261 57,059 69,238 财务费用 -8 -730 -1,063 -1,411 非流动资产: 研发费用 88 102 112 126 金融类资产 50 100 130 145 费用合计 4,499 4,777 5,054 5,582 固定资产 1,926 2,295 2,341 2,265 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 829 332 133 53 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 1,247 1,184 1,122 1,063 投资收益 499 280 200 170 长期股权投资 94 94 94 94 营业利润 14,224 16,630 18,598 21,005 其他非流动资产 5,392 5,392 5,392 5,392 加:营业外收入 5 60 45 30 非流动资产合计 9,488 9,297 9,082 8,867 减:营业外支出 24 9 8 7 资产总计 44,096 55,559 66,141 78,105 利润总额 14,205 16,681 18,635 21,028 流动负债: 所得税费用 3,747 4,337 4,901 5,530 短期借款 0 0 0 0 净利润 10,459 12,344 13,734 15,497 应付账款、票据 2,893 3,433 3,287 3,136 少数股东损益 20 86 96 108 其他流动负债 5,224 5,224 5,224 5,224 归母净利润 10,438 12,258 13,638 15,389 流动负债合计 15,147 16,717 16,293 15,837 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 21.8% 15.2% 10.3% 12.1% 归母净利润增长率 28.9% 17.4% 11.3% 12.8% 盈利能力毛利率 75.3% 75.4% 75.8% 76.0% 四项费用/营收 14.1% 13.0% 12.5% 12.3% 净利率 32.8% 33.6% 33.9% 34.1% ROE 36.9% 32.1% 27.7% 25.0% 偿债能力资产负债率 35.9% 31.3% 25.7% 21.1% 净利润 10459 12344 13734 15497 营运能力 少数股东权益 20 86 96 108 总资产周转率 0.7 0.7 0.6 0.6 折旧摊销 253 191 212 212 应收账款周转率 871.3 730.0 730.0 730.0 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 0.7 1.4 1.6 1.8 营运资金变动 -3507 12258 700 -188 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 7225 24879 14743 15630 EPS 8.56 10.05 11.18 12.61 投资活动现金净流量 -10220 78 123 141 P/E 23.4 19.9 17.9 15.9 筹资活动现金净流量 25286 -2452 -2728 -3078 P/S 7.6 6.6 6.0 5.4 现金流量净额 22,291 22,506 12,138 12,693 P/B 8.8 6.5 5.0 4.0 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 674 674 674 674 非流动负债合计 674 674 674 674 负债合计 15,821 17,391 16,967 16,511 所有者权益股本 1,220 1,220 1,220 1,220 股东权益 28,275 38,168 49,174 61,594 负债和所有者权益 44,096 55,559 66,141 78,105 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号，2023年东方财富行业最佳分析师第六名。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 张倩：厦门大学金融学硕士，于2024年7月加入华鑫证券研究所，研究方向是调味品、速冻品以及除徽酒外的地产酒板块。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数 的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾