如何发现房屋泡沫
MICHAELMORGENSTERN F&D住房经济学 如何发现房屋气泡 恩里克·马丁内斯·加西亚 早期发现和缓解可以帮助在资产泡沫破裂之前缩小资产泡沫 住房F&D经济学 T 全球金融危机（2008-09年）发生在住房泡沫破裂之时，而这一泡沫的到来几乎无人预见。如今，尽管住房泡沫对金融稳定和货币政策传导的影响引起了更多的关注，但其本质仍然不甚明了。然而，随着实时监控能力的增强，人们对住房泡沫的理解也在逐步加深。 ING工具政策制定者可以帮助缓解不正常情况-可达到的繁荣。 这始于更有效的资产价格泡沫识别方法。标准的资产定价模型表明，价格受当前收益率和未来预期再售价的影响。当资产价格超过其内在价值，并受到持续升值预期的驱动时，就会形成泡沫。以供应刚性著称的房地产市场为例，这种动态往往被恐惧错失机会或投机行为所推动。 早期的检测方法依赖于建模内在价值，这往往证明是不充分的，因为真正内在价值很难确定 。这导致了偏颇的估计，并延迟了泡沫的识别 ——如全球金融危机所见。 最近，在时间序列和面板技术方面的进展——这些技术旨在分析随时间变化的数据以及跨群体或地点的数据——使得可以通过关注表明泡沫存在的统计模式来实时检测泡沫，而无需建模内在价值。 其中一种模式是爆炸性的价格增长——或者如我们所称的“过度繁荣”。这种方法基于可观察到的现象来识别泡沫。 症状，类似于使用血压作为早期预警健康指标 。 彼得·菲利普斯及其合作者提出的泡沫检测方法是达拉斯联邦储备银行国际住房价格数据库的核心，该数据库自1975年起每季度提供26个国家的住房价格和可支配收入数据（Mack,MartínezGarcía,andGrossman2019）。该数据库支持国际住房观察站的监测工作。 这两项举措得益于检测方法的进一步进步（Phillips,Shi,andYu2015；Pavlidis等人2016） ，旨在提高对房地产泡沫的认识，并提供易于使用的代码以实时管理金融稳定风险。 繁荣的措施 检测住房市场的泡沫需要从密切监测实际房价开始，因为名义房价的上涨可能源于通货膨胀的上升而非泡沫的存在。将房价以实际价值表示可以避免在高通胀时期（如20世纪末的克罗地亚、以色列和斯洛文尼亚）可能出现的任何混淆。 住房可负担性——即价格与购房者购买力的匹配程度——同样非常重要。贷款机构通常会参考债务与收入比，这是一个衡量可用于偿还债务的可支配收入比例的指标。一个可靠的比例代理就是 12月202445 F&D住房经济学 度量(假设贷款价值比率稳定)是价格收入比。 随着价格与收入比率上升，融资变得更为困难 ，从而减少需求并压低价格。价格与收入比率对于区分预期驱动的泡沫与其他市场动态至关重要，因为在这一比率上的过度乐观情绪比单独的房价过度乐观更可靠地指示了非基本面泡沫的严重程度。 在布雷顿森林体系解体后的浮动汇率和开放资本账户时代，这种现象是广泛且同步出现的。此外，研究还显示，在疫情之前及疫情期间，全球范围内出现了住房价格泡沫，并且这种泡沫加速了泡沫的形成。然而，由于更为严格的贷款标准和审慎监管措施，房价与收入比率的泡沫仅限于四个国家——葡萄牙、荷兰、卢森堡和德国。 图表1比较了实际房价和房价与收入比的泡沫时期，并揭示了以下三点重要见解。 首先，住房繁荣变得更加繁荣 图表1 住房繁荣 DATA 这与全球金融危机前广泛形成的泡沫以及对价格与收入比率的广泛影响形成了对比。尽管疫情引发的住房热潮非常强烈，但它持续时间短暂：宏观审慎政策限制了信贷，提前消除了泡沫，并维护了银行和金融稳定。 其次，信贷增长和股票市场的波动性是推动房地产泡沫的关键因素。快速的信贷扩张促进了 XX % 房价迅速上涨，有时伴随着收入倍数的上升，这种现象在全球范围内日益呈现波浪式特征。 实际房价繁荣价格收入比繁荣 accumet 实际房价和房价收入比繁荣根特谷仓 投机性的杠杆购房，使房价超出基本面。如果市场条件恶化或借贷条件收紧，这种由信贷驱动的泡沫可能会迅速破裂。 同样地，股票市场的波动促使投资者寻求被认为更安全或能获得更高回报的房地产投资，进 全球葡萄牙 哥伦比亚 斯洛文尼亚 赤霉素ulpariasperodolumquamquesitamreeumutautquemol 一步推高了房价。在不确定性时期，住房往往起到对冲作用，吸引投资者并推动价格上涨，即使缺乏基本面的支持。 国际资本流动同步了住房周期，传播了乐观情 以色列克罗地亚 南非 US 瑞典新西兰 挪威荷兰 卢森堡韩国 Japan 意大利 爱尔兰UK 法国 芬兰 西班牙丹麦Germany 瑞士 加拿大比利时 澳大利亚 绪并增加了同时出现住房衰退的风险，正如EfthymiosPavlidis、ValerieGrossman和我在2019年的论文中所指出的。理解这些驱动因素有助于识别跨国传染模式和全球住房繁荣与衰退周期。 第三，来自其他资产类别的金融溢出效应，如实际股市增长和收益率曲线陡峭化（长期利率与短期利率之间的利差扩大）也增加了住房市场泡沫的可能性，这种泡沫在被触发后往往会持续存在。在股市繁荣期间或在扩张性条件下收益率曲线陡峭化时，投资者可能会转向住房市场，重新分配其投资组合以寻求收益，从而推高房价，Grossman和我在一篇2020年的文章中指出。 这种相互强化的行为，即价格上涨似乎验证了最初吸引投资者的更高回报的预期，从而维持泡沫——有时持续很长时间。这强调了监测收益率曲线变化和其它资产类别的新兴泡沫以检测金融传染的重要性。 19811987199319992005201120172023 来源：达拉斯联邦储备银行、国际住房价格数据库、国际住房观察组织以及作者的计算。 大流行的教训 房屋价格与租金比，类似于股票的价格与earnings比率，反映了投资者愿意为每美元租金支付多少价格。 自我强化行为，即价格上涨似乎验证了最初吸引投资者的更高回报预期，从而维持泡沫——有时持续很长时间。 由房产特性引起。当房价显著高于租金——通常由于固定合同导致租金调整缓慢而加剧——购房者可能会选择租房，这可能减少购房需求并促使价格进行修正。 this比例作为住房市场盈利性的长期基准。但是，如果它继续保持爆炸性增长，可能表明房价受到投机预期的驱动而非基本面因素。 国际住房观察站将价格与租金比率分解为预期住房回报和预测的租金增长，并将剩余部分纳入当泡沫出现时的贡献。这些先进技术显示，在疫情期间投机压力有限，只有在调整利率和租金后，才在美国和德国发现了显著迹象。 住房F&D经济学 周期性调整和更强的国际协调是必要的，同时还需要更多关注传染风险、全球资本流动、影子银行以及表外融资。 此外，明确的中央银行沟通，包括前瞻指引，对于管理预期和增强金融系统韧性至关重要。一种全面的风险管理方法——利用早期检测工具识别和追踪住房泡沫、评估影响并实施缓解策略（包括金融指导）——结合一体化的货币政策和审慎监管政策，对于保障金融稳定至关重要。 资产价格泡沫，特别是在住房市场的泡沫，需要作为金融脆弱性和风险的重要来源而引起高度关注。引入创新工具来监测过度乐观情绪并分析预期驱动的泡沫，使政策制定者能够更好地管理这些泡沫对更广泛经济和金融体系所构成的风险。F&D Enriquemartínezgarcía是达拉斯联邦储备银行研究部的助理副总裁兼国际集团负责人。 德国的住房市场经历了长期繁荣，在疫情期间情况进一步恶化，随后由于价格与租金比率降至基本水平以下，出现了急剧的过度纠正。美国在房价与收入比率方面主要避免了泡沫现象 ，但在价格与租金比率方面未能幸免。因此，随着租金开始追赶房价，美国面临持续的通胀压力，导致货币政策更加激进。 references 麦克A.、埃斯特班·马丁内斯·加西亚和维托尔·格罗森曼.2019.《跨国季度真实房价数据库：方法论说明》.芝加哥联邦储备银行达拉斯分行全球化与货币政策研究所工作论文99. MartínezGarcía,E.,和V.Grossman.2020.“全球住房市场中的爆炸性动态：对金融市场的溢出效应探索 。” 国际货币与金融杂志101(3月)：102103。 尽管美国在房地产价格方面迄今避免了严重的修正，但住房负担能力在疫情期间有所下降，并且仍然是一个长期挑战。 政策考虑因素 在2008-09年危机之前，金融稳定依赖于对单个机构进行审慎监管，而对于系统性风险则缺乏宏观审慎工具。针对危机暴露出来的漏洞，政策制定者加强了框架以遏制信贷增长、资产价格泡沫以及杠杆率，尤其是在房地产领域。 concerns仍然存在，当前的审慎监管规定未能充分应对住房泡沫带来的风险。反周期的宏观审慎工具应更好地针对住房周期而非商业周期 。 帕夫利迪斯E.G.、A.尤苏波娃、I.帕亚、D.A.皮尔、E .马丁内兹·加西亚、A.马克和V.格罗斯曼.2016.“住房市场的泡沫时期：寻找那个关键证据。”房地产金融与生态经济学杂志53(4):419–49. Pavlidis,E.G.,E.MartínezGarcía,andV.Grossman.2019.“检测泡沫时期：聚合作用的角色研究——以房价为例。” 经济模型80:87–102. Phillips,P.C.B.,S.Shi,andJ.Yu.2015."TestingforMulti-tipleBubbles:HistoricalEpisentsofExuberanceandCollapseintheS&P500."国际经济评论56(4):1043–78. 本文的观点仅代表作者个人观点，并不一定反映达拉斯联邦储备银行或美联储系统的观点。任何错误或疏漏均由作者单独承担责任。 47
