国债期货系列报告：跨期回升显分歧，情绪驱动易波动

期货研究 二〇 二2024年12月03日 四年度 国债期货系列报告： 国泰君安期货 研报告导读： 究 跨期回升显分歧，情绪驱动易波动 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com唐立投资咨询从业资格号：Z0021100Tangli026575@gtjas.com林致远投资咨询从业资格号：Z0021471linzhiyuan026783@gtjas.com 所当前的国债收益率曲线持续下移，短端有些下行乏力的同时，长端仍在快速下行。周中， 10Y国债收益率下破2.0%大关。在关键的政治局与经济会议开始前，债市的多头仍然汹涌，不排除进行降息降准的行情抢跑。尽管我们也认为不论从库存周期、信用周期甚至是通胀周期来看，全面复苏仍需要一些时间，但多头情绪在期货上的表达还是超出了我们的预期，也让我们开始关注一些国债期货上的短期风险。市场提前兑现流动性宽松预期，对于2025年10Y期利率点位，市场预期将会下行至1.8%左右。11月末央行通过8000亿3个月期限买断式逆回购+2000亿净买入债券方式提供流动性，目前年内降准政策落地仍可期待。而对于降息政策落地，考虑到存量房贷利率重定价日期集中于1月1日，新一轮LPR调降或于明年一季度落地。 跨期价差方面，基于此前《国债期货系列报告：对抗回调风险新选择——做多跨期价差》报告中提出的方法论：通过跨期价差变化趋势衡量市场多头情绪。多头资金于2503合约积极建仓，驱动跨期价差快速收敛至水下，趋势性显著。跨期价差下行突破理论下确界0值反映了本轮多头情绪过于火热，同时投机情绪升温也带动了TL2506合约的积极建仓，目前TL2506合约持仓量已超过T2506合约持仓量。而值得注意的是我们关注到12月首周跨期价差呈现触底回升，需注意跨期回升显分歧，情绪驱动易波动，切勿盲目追涨，做多跨期价差仍是对抗回落调整风险的最优选择。 风险提示： 内部政策力度不及预期，外部不利因素突发 （正文） 1.新的口径与新的分歧 12月2日，央行公布了M1的新口径。从明年开始，央行将以M1新口径公布数据，趋势整体料优于当下。M1与M1、M2剪刀差的底部区间基本确立。 M1当前的口径为M0、企业活期存款、机关团体部队活期存款、农村存款及信用卡存款。新M1在老口径基础上增加了居民活期存款与非银行支付机构准备金项目，在银行卡与移动支付普及的当下，这样的调整合乎情理。 同时M1M2剪刀差不断扩大也是此轮M1口径调整的背景。尤其在禁止手工补息后，M1的同比增速继续下行，9月增速创造了-7.4%的历史极值，10月录得-6.1%，降幅微微收窄。实体信心、下游需求、贷款需求仍待恢复，宽货币下宽信用仍未全面落地，实体经济仍需要更强的货币、财政刺激。但9月以来政策加码下，M1与M2增速拐点的出现也使得市场对于未来经济的看法分歧萌生。 图1：明年将迎M1新口径，数据降幅将收窄，底部区间确立 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 周度来看，当前的国债收益率曲线持续下移，短端有些下行乏力的同时，长端仍在快速下行。周中，10Y国债收益率下破2.0%大关。在关键的政治局与经济会议开始前，债市的多头仍然汹涌，不排除进行降息降准的行情抢跑。 2年期国债收益率当前已持续低于7天逆回购，且央行行长潘功胜多次表态将持续“支持性”的货币政策，因此降准降息不仅有空间且央行有意愿。11月降准降息可能是基于人民币汇率阶段性的压力与财政化债政策推出的交错考虑。 尽管我们也认为不论从库存周期、信用周期甚至是通胀周期来看，全面复苏仍需要一些时间，但多头情绪在期货上的表达还是超出了我们的预期，也让我们开始关注一些国债期货上的短期风险。目前市场提前兑现流动性宽松预期，对于2025年10Y期利率点位，市场预期将会下行至1.8%左右。11月末央行通过8000亿3个月期限买断式逆回购+2000亿净买入债券方式提供流动性，目前年内降准政策落地仍可期待。而对于降息政策落地，考虑到存量房贷利率重定价日期集中于1月1日，新一轮LPR调降或于明年一季度落地。 图2：国债收益率曲线持续下移，2年期国债收益率已持续在7天逆回购以下，降息仍在路上 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.如何解读11月长端合约跨期收敛为负背后的驱动因素 2.1预期提前兑现，多头情绪火热 本轮国债期货上行趋势于11月启动，多合约上行突破新高，而超长端TL合约目前暂未突破前高。此前11月移仓换月阶段我们关注到了长端合约品种跨期价差快速收敛至负值，反映了本轮移仓换月阶段由多头主导情绪火热，而空头持仓倾向于到期进行交割。12月初，市场提前抢跑交易年末行情，“一波流”带动十年期国债突破2.0%点位。 图3：多合约主连突破前高，TL合约暂未创新高 元T主连前复权价格TF主连前复权价格元 108 107 106 105 104 103 102 101 100 99 98 TS主连前复权价格TL主连前复权价格（右轴） 120 115 110 105 100 95 90 资料来源：国泰君安期货研究 跨期价差方面，基于此前《国债期货系列报告：对抗回调风险新选择——做多跨期价差》报告中提出的方法论：通过跨期价差变化趋势衡量市场多头情绪。本轮多头情绪的升温出现在11月中旬，债券供应压 力利空情绪平复叠加年末流动性宽松政策加码预期升温，跨期价差快速收敛，当季2412合约受制于临近 交割，基差强制收敛至0的定价因素影响，多头交易空间有限。因此多头资金于2503合约积极建仓，驱 动跨期价差快速收敛至水下，趋势性显著。跨期价差下行突破理论下确界0值反映了本轮多头情绪过于火热，同时投机情绪升温也带动了TL2506合约的积极建仓。目前TL2506合约持仓量已超过T2506合约持仓量。 图4：跨期价差快速收敛至水下，反映多头情绪火热图5：投机情绪火热，带动TL2506建仓活跃 元TL2412-2503价差T2412-2503价差 手TL2506.CFE三十年国债2506持仓量 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 25000 20000 15000 2024-08-30 2024-09-04 2024-09-09 2024-09-12 2024-09-19 2024-09-24 2024-09-27 2024-10-09 2024-10-14 2024-10-17 2024-10-22 2024-10-25 2024-10-30 2024-11-04 2024-11-07 2024-11-12 2024-11-15 2024-11-20 2024-11-25 2024-11-28 10000 T2506.CFE十年国债2506持仓量 -0.2 -0.3 -0.4 5000 0 -0.5 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 值得注意的是我们关注到12月首周跨期价差呈现触底回升，参考2023年以来由于投资者结构转变后的跨期价差全新规律，趋势性通常能够延续，而短期拐点或表现了市场止盈预期的升温以及多头分歧，情绪驱动的上行行情在极致兑现后往往也伴随着快速且大幅的回落调整。综上所述，跨期回升显分歧，情绪驱动易波动，切勿盲目追涨。 2.2机构力量拆分解读 仅通过跨期价差触底回升来反映市场波动风险过于片面，因此我们从机构力量变化角度出发。基于我们会员持仓分析周报产品中对于机构力量的拆分，跟踪不同类型机构的净多头持仓变化，我们发现目前投机和配置类型机构多头观点边际增速放缓，且同样显现出止盈迹象。 投机类型机构以私募机构为代表，于10月以来净多头出现显著回升，为长端合约上行提供了交易驱 动。但整体净多头持仓数据从历史百分位角度来看，投机类型机构多头观点偏中性。由于9月盘后现券交易活跃影响国债期货隔夜持仓跳空风险加剧，投机类型机构持仓倾向于短周期。对于确定性交易机会做多意愿虽然依旧旺盛，但往往触及关键点位后采取止盈操作预防央行干预或情绪面扰动等因素引起长端利率回升波动。目前私募类型机构净多头持仓呈现短阶段高位震荡，TL合约突破存在一定阻力，且基差有所转向，警惕TL合约大幅回落调整风险。 而以银行理财子和外资为代表的配置类型机构，看多观点目前较明确，这也是我们认为年内流动性宽松政策仍可期待落地的依据之一，这两类机构往往基于政策预期进行配置，多头净持仓趋势反映政策落地可能性。11月央行通过买断式逆回购+净买入债券的形式变相“降准”，这两类机构多头净持仓并未显著回落，反映目前预期并未完全兑现，因此年内对于降准政策或仍有空间。但也需注意，T合约基差回升较为显著，或反映目前现券配置端进行套保需求升温，短期波动风险或于政策落地有所暴露。 图6：投机多头净持仓呈现震荡，或有所止盈 资料来源：国泰君安期货研究 图7：配置多头观点未衰退，年内政策落地仍可期，但套保需求同样增加 元T主连历史基差理财子（右轴）外资（右轴） 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 24-01- 24-03- 24-04- 24-05- 24-06- 24-07- 24-08- 24-08- 24-09- 24-11- 30 06 03 08 05 04 01 29 30 04 0 24-01- -0.0502 -0.1 -0.15 手 6000 5000 4000 3000 2000 24-12- 021000 0 元 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 24-01- 02 TL主连活跃基差 私募（右轴） 手 15000 10000 5000 0 -5000 24-01-24-03-24-04-24-05-24-06-24-07-24-08-24-08- -10000 24-09-24-11-24-12- 30 06 03 08 05 04 01 29 30 04 02 资料来源：国泰君安期货研究 2.3多头偏拥挤，切勿盲目追高 截至最新一周11月29日会员持仓分析周报中，多空热力图反映十年期合约上多头一致性集中，或提前反映了12月首周十年期国债收益率下破2.0%点位。但同时也反映了市场十年期合约多头拥挤度过高，需警惕预期极致兑现后离场止盈行情同样存在抢跑可能性，当前情绪面扰动频发，切勿盲目追高。我们推荐通过做多跨期价差的组合作为规避回落波动风险的有效选择。 图8：T合约多空热力图反映多头一致性集中且占比过大。 资料来源：国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公