国债期货系列报告：对抗回调风险新选择——做多跨期价差

期货研究 二〇 二2024年09月19日 四年度 国债期货系列报告： 国泰君安期货 研报告导读： 究 对抗回调风险新选择——做多跨期价差 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com唐立投资咨询从业资格号：Z0021100Tangli026575@gtjas.com林致远（联系人）从业资格证号：F03107886linzhiyuan026783@gtjas.com 所9月18日，财政部开展了10.3亿元国债做市“随卖”操作，盘中各期限利率出现分钟级别 小幅上行后再次回落。9月19日，国债期货各主力合约全线高开，截至9月19日10时，TL合约涨幅较大，TS、TF与T合约波动较窄。近一周以来，TL合约明显强于T合约，30年现券收益率下行速度较快，曲线趋于平坦。30Y-10Y利差逼近10个bp，较为极限。且TL活跃合约TL2412持续地跳空高开高走也显示现券引领的多头情绪较为“狂热”。 短期随着债市利率下行创新低，10Y国债收益率触及2%点位后，市场对于回落调整风险存在较为一致性预期。但由于利空因素有限、流动性宽松预期提前定价以及保险通过超长端现券配置拉久期的需求驱动下，曲线长端利率拐点难以把握。因此本报告将尝试从跨期价差衡量多空情绪强弱的理论角度以及当前跨期价差处于偏低水平的实际角度推荐对于短期回调风险波动保护和偏空头表达的新选择：做多跨期价差。 市场情绪考虑到投资者如果对后市强烈看涨或看跌，那么期货的升贴水幅度也可能出现阶段性扩大，进而对净基差产生扰动。当债市情绪乐观，国债收益率下行时，净基差收窄，且多头投机预期在远季合约上作用更强，使得两合约净基差相对变化同样收敛，反映市场对于未来净基差进一步随着国债收益率下行收窄的预期强，因此跨期价差从市场情绪角度考虑应当和国债收益率保持正相关变化，即与国债期货价格变化呈现负相关性。 国债期货合约价格趋势性较强，尝试左侧择时寻找拐点往往伴随着一定损耗，更多推荐在趋势建立后右侧跟进。对于短期回调风险波动保护和偏空头表达，做多跨期价差或是更优的选择。 （正文） 1.国债期货或再次迎来短期波动 在9月11日的专题报告《国债期货与商品的墨菲定律》中，我们指出“商品的定价越来越回到大宏观因素，全线商品的回落开始沿着需求侧的锚点开始定价。同时国债期货的上涨趋势与商品的回落形成共振，中美的去库共振才是当前的库存周期现实。补库的共振与需求的拐点仍未到来。”简而言之，我们认为“这两类资产的价格与投资者对其的预期存在着墨菲定律：大家对于利率和商品价格的底线可能均存在高估。” 尽管大方向上仍然指向长期的多头行情，但短期利率的快速下行与国债期货的跳空上涨又让投资者出现“恐高”并寻找阶段性空头表达策略的可能性。 9月18日，财政部开展了10.3亿元国债做市“随卖”操作，盘中各期限利率出现分钟级别小幅上行 后再次回落。9月19日，国债期货各主力合约全线高开，截至9月19日10时，TL合约涨幅较大，TS、TF与T合约波动较窄。近一周以来，TL合约明显强于T合约，30年现券收益率下行速度较快，曲线趋于平坦。30Y-10Y利差逼近10个bp，较为极限。且TL活跃合约TL2412持续地跳空高开高走也显示现券引领的多头情绪较为“狂热”。 回顾上一轮调整，始于8月初央行对于农商行买长债的严格监管，后续农商行经历了约两周左右的净卖出调整后又逐步恢复正常交易，而本身资产、久期均存在欠配的保险机构找准时机大力买入30Y现券。而当前，10Y国债收益率也逐渐逼近2%的大整数关口，央行可能会开启新一轮的主动干预。 从外部信息与关联资产来看，美联储在19日FOMC会议上开启了50bp的“预防式”降息，近期港股与Wind房地产指数表现持续偏强。一方面，外部流动性压力的减轻为中国风险资产迎来了喘息，另一方面，地产板块的反弹或包含了对未来政策的乐观预期。这些因素尽管当前不够成长期利率的大拐点，但有可能引发短期债市的回调。 短期随着债市利率下行创新低，10Y国债收益率触及2%点位后，市场对于回落调整风险存在较为一致性预期。但由于利空因素有限、流动性宽松预期提前定价以及保险通过超长端现券配置拉久期的需求驱动下，曲线长端利率拐点难以把握。因此本报告将尝试从跨期价差衡量多空情绪强弱的理论角度以及当前跨期价差处于偏低水平的实际角度推荐对于短期回调风险波动保护和偏空头表达的新选择：做多跨期价差。 图1：30-10Y利差逼近10bp，央行或出手干预曲线形态 4.00 0.70 3.50 0.60 3.00 2.50 2.00 1.50 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 1.00 2022-012022-072023-012023-072024-012024-07 国债到期收益率:30年国债到期收益率:10年30-10利差（右轴） 0.00 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图2：港股、Wind地产板块近期均偏强，稳增长目标下强政策预期升温 20000 2300 19000 2100 18000 17000 1900 16000 1700 150001500 恒生指数Wind行业指数:房地产（右轴） 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.跨期价差衡量多头力量的逻辑 2.1理论分析 在专题报告《国债期货系列报告：跨期价差特征变化和展期策略探讨》中，我们对国债期货跨期价差进行理论拆解。考虑到流动性充裕，主要分析当季合约与下季合约之间的价差变化，即跨期价差=当季合约价格-下季合约价格。假设两合约的最便宜可交割券相同且转换因子为1，则跨期价差（当季-下季）可近似拆解为： 图3：跨期价差理论定价 资料来源：国泰君安期货研究 跨期价差主要由三大影响因素决定：国债收益率、资金成本和净基差（交割期权价格）；其中资金成本和交割期权价值分别影响合约基差中的持有收益和净基差，而两者均受国债收益率影响。 如下图所示，我们发现当季与下季两合约的基差相对变化和跨期价差的走势保持高度相关。进一步将基差拆解为持有收益+净基差后，其中持有收益在当季与远季合约上基本保持同向变动。两合约的持有收益之差处于相对固定水平区间，对于跨期价差的影响有限。因此跨期价差主要受两合约的净基差相对变动情况影响。 对于净基差而言，其变化主要受到交割期权价值和市场情绪的影响，而当季合约与下季合约的净基差相对变化，考虑到两个合约交割期权价值表示空头选择交割券的权利，远季合约具有更多CTD切换机会通常为正，但是较难计算与国债收益率之间变化相关性，因此主要考虑市场情绪对于下季和当季合约净基差相对变化的影响。 而市场情绪考虑到投资者如果对后市强烈看涨或看跌，那么期货的升贴水幅度也可能出现阶段性扩大，进而对净基差产生扰动。当债市情绪乐观，国债收益率下行时，净基差收窄，且多头投机预期在远季合约上作用更强，使得两合约净基差相对变化同样收敛，反映市场对于未来净基差进一步随着国债收益率下行收窄的预期强，因此跨期价差从市场情绪角度考虑应当和国债收益率保持正相关变化，即与国债期货价格变化呈现负相关性。 图4：跨期价差与基差相对变化正相关性显著图5：持有收益影响有限，净基差相对变化反映预期 元跨期价差（当季-下季） 1.4基差相对变化（下季-当季） 元跨期价差（当季-下季） 1.4净基差相对变化（下季-当季） 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 持有收益相对变化（下季-当季） 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 2.22023年跨期特征回归理论 2023年以来，我们看到了国债期货市场规模发展、流动性改善以及投资者结构多元化等一系列变化使得跨期价差开始符合理论分析结论，与国债期货价格呈现显著负相关性。而早期由于市场资金结构偏空头，流动性集中于主力合约等因素影响，我们更多看到的是跨期价差与国债期货价格同向变动的市场特征。 图6：2022年跨期价差与国债期货走势相关性0.64 图7：2023至今跨期价差与国债期货走势相关性-0.94 元T合约跨期价差（右轴） 99.5T合约前复权价格99 98.5 98 97.5 97 96.5 96 95.5 95 94.5 94 2022-01-052022-06-092022-11-04 元 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 元T合约跨期价差（右轴）元 106 T 合约前复权价格 1.05 104 0.85 102 0.65 100 0.45 98 0.25 96 0.05 94 -0.15 2023-01- 2023-06- 2023-11- 2024-04- 04 06 03 08 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究国泰君安期货研究资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究国泰君安期货研究 多头力量的注入，市场情绪对于基差的影响逐渐显著化也从跨期价差的特征转变上得到了体现。自2023年一季度至2024年一季度的5次移仓换月由多头主导，即多头资金在当季合约上平多仓，远季合约上开多仓的交易行为驱动跨期价差呈现收敛变化，基差同样呈现震荡收窄的趋势，基于统计回归的基差套利策略开始失效。而对于空头资金来说，移仓成本受跨期价差收敛利好，多头预期降低跨期价差会使空头资金倾向于在市场多头情绪旺盛时等待跨期价差进一步收敛后再选择移仓，或是申报进行交割。 图8：2023年以来跨期特征变化 元T2303-T2306T2306-T2309T2309-T2312T2312-T2403 1.2 T2403-T2406T2406-T2409T2409-T2412 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 2.3从跨期价差观察多头情绪 4月末市场传闻扰动，情绪面的影响放大价格波动。央行与财政部联合发声公开市场债券交易，优化调节长端收益率及曲线结构影响多头情绪快速回冷。5月首个交易周，久违的空头主导移仓换月伴随多头止盈离场，跨期价快速走阔。但随后社融新增数据超预期回落以及超长期国债发行计划落地，阶段性利空因素出尽使得多头开始重新回归，跨期价差震荡收敛。 图9：4-5月跨期价差反映多头情绪变化 资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究 6月以来，跨期组合观察对象随着06合约临近交割，转换为09-12合约组合。10年期和30年期跨期价差震荡走阔反映多头情绪较为谨慎，并未出现极端多头情绪提前布局远季合约驱动价差收敛的迹象，反映机构力量对于后市进一步利率下行空间较为保守。7月首个交易日，央行公布“借券做空”现券交易的具体细节，引发国债期货盘中巨震。7月中旬LPR调降，“降息”靴子落地后，市场止盈预期较为一致使得跨期价差进一步走阔。 进入8月，农商行受监管、央行公开市场现券交易启动等消息影响债市情绪开启回落调整，但海外美联储降息预期基本确定使得市场对于央行货币工具包空间释放预期呈现升温，以外资为主的配置类型多头 在T合约上进行建仓使得跨期价差快速收敛。而反观TL合约由于现券市场交易时间不匹配引发的国债期货价格开盘跳空风险加剧等影响因素，投机类型多头止盈动作较为一致，多头择机于当季合约上止盈离场而并未在远季合约上开仓，TL合约价差震荡走高。 图10：6-8月跨期价差反映多头情绪变化 资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究 3.做多跨期价差预防回落风险 3.1分机构净多头回落 关于分机构类型拆分方式请详情参阅《国债期货系列报告：会员席位持仓分析》，我们对于分机构类型通过主观权重赋予的方式进行拆分，线性相加得到的私募、理财和外资三类机构的净多头持仓变化能够与国债期货趋势保持高度相关。我们认为私募类型资金偏投机类型交易是国债期货价格上行过程中的有效支撑，而理财和外资这两