国内炼乳领域领导者，不断深化炼乳领域发展

食品饮料 2024年11月29日熊猫乳品(300898) ——国内炼乳领域领导者，不断深化炼乳领域发展 增持(首次评级)研报摘要： 公司深耕炼乳行业，发展前景广阔。熊猫乳品专注炼乳行业20多年，享有显著的品牌知名度。公司供应链包括奶粉、鲜奶和糖等原材料，为生产高品质乳制品提供基础。产 品供应餐饮、烘焙、食品工业和零售等行业。主要产品包括各类炼乳、稀奶油和奶酪棒 市场数据2024年11月28日 收盘价（元）22.76 一年内最高/最低(元)26.00/14.97市净率2.9403 股息率（分红/股份）2.20 流通A股市值（百万元）2,611 上证指数/深证成指3,295.70/10,432.5 4 注：“股息率”以最近1年已公布分红计算 基础数据2024年09月30日 每股净资产（元）7.74 资产负债率%10.38 总股本/流通A股（百万）124/115 流通B股/H股（百万）-/- 一年内股价与大盘对比走势： 等。2020年公司成功登陆创业板，公司进一步拓展市场，推出多款符合消费者口味的创新产品。公司管理团队由经验丰富的专业人士组成，致力于推动公司持续发展和创新，保持市场竞争力。 公司业绩稳健，盈利能力将逐渐改善。2019年至2023年，营业收入从6.04亿元增至9.47亿元，2024年Q1-Q3为5.69亿元。公司归母净利润从2019年的0.61亿元增至2023年的0.92亿元。增长速度虽然出现承压，但熊猫乳品集团通过产品种类扩展和市场份额提升，结合在浓缩乳制品行业的经验及植物基产品新领域的战略，预期将稳定增长。预计未来几年，集团营业收入和净利将稳步上升。 产品应用广泛，行业发展空间高。在消费升级的强劲驱动下，公司正面临前所未有的发展机遇。随着上游原材料价格的持续低位运行，公司得以在成本控制方面占据有利地位。与此同时，相关下游市场的空间不断扩张，为公司的主营业务提供了更为广阔的发展前景。这些因素共同作用，使得公司在当前的市场环境中具备了巨大的发展潜力和竞争优势。 企业不断塑造核心竞争优势，创建炼乳行业领先品牌。企业依据现实状况，抓住机遇，启动了“定安年产5000吨食品原料项目”的并购计划。并购完成后，企业将着手进行改扩建工作，整合炼乳、调味酱以及椰浆的生产线。该生产线规划年产量为5000吨，预计每年可实现销售收入7500万元，净利润为750万元。持续完善经销网络，赢得众多核心客户信赖公司的销售策略主要依赖于经销商体系，公司经销占整体营收61%。公司当前已与372家经销商签订了合作协议，和23年底相比新增了5家合作伙伴，和去年同期相比，新增了19家合作伙伴。 公司与同行业可比公司盈利能力强估值低，投资“性价比”高。我们选择海融科技、立高食品、妙可蓝多、燕塘乳业、欢乐家、三元股份、光明乳业等七家国内上市同行业公司。综合来看，熊猫乳品展现出卓越的偿债能力，速动比例、流动比例、资产负债率强于同行业可比公司平均值；盈利状况优良，近年来持续稳健增长，销售毛利率、销售净利率和ROE上整体优于同行业可比公司平均值，彰显了公司在盈利模式和成本管理上的优势；公司估值相对较低，表明其相较于同行业其他公司具有较高的投资价值和“性价比”。综合来看，熊猫乳品在偿债能力、盈利增长和市场估值三个关键领域均有出色表现，领先于同行业其他公司，为其持续发展和市场竞争奠定了坚实基础。 盈利预测：我们持续看好公司在本土炼乳市场的领导地位。为了应对市场需求，公司正在积极打造第二个增长引擎。尽管目前消费市场整体经历调整，但展望2024年，炼乳市场预计将开辟新的消费空间，餐饮和零售业预计将共同促进其发展；而奶油产品由于起始规模较小且技术先进，预计将经历快速的增长。公司预计将从较低的起点快速恢复增长。我们预测在2024-2026年期间，公司的营业收入将分别达到9.09、9.27和9.55亿元，每股收益（EPS）将分别达到0.86元、0.98元和1.02元。考虑到公司炼乳行业的优势地位和同行业平均市盈率38.97倍，首次覆盖时给予公司2024年35倍市盈率，目标价定为30.1元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险因素：宏观经济不达预期风险；市场加剧竞争风险；食品安全问题风险：原材料价格波动风险。 上市公司 公司研究公司深度 证券研究报告 / 财务数据及盈利预测 报告期 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 892 947 909 927 955 营业收入增长率（%） 4.05 6.20 -4.00 2.00 3.00 归母净利润（百万元） 53 109 107 121 126 归母净利润增长率（%） -30.95 104.11 -2.11 13.68 3.90 每股收益（元/股） 0.43 0.88 0.86 0.98 1.02 PE 51.63 25.23 25.80 22.69 21.84 PB 3.24 2.92 2.62 2.35 2.12 EV/EBITDA 32.95 17.97 17.57 15.12 14.00 ROE(%) 6.30 11.13 10.25 10.34 9.62 证券分析师 马世辉17732313273S0400523110001 mashihui@cdzq.com 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE 目录 1.国内炼乳龙头，持续深耕主业5 1.1公司历史沿革5 1.2公司的股份构成稳定，管理团队专业背景强6 2.公司经营业务稳定，盈利能力逐年改善7 2.1公司长期深耕主营业务，不断丰富自身产品结构7 2.2公司盈利水平保持稳健9 3.产品应用广泛，行业发展潜力高11 3.1国民收入水平提高有助于乳制品市场发展11 3.2乳品业稳步增长，行业前景广阔12 3.3上游原料价格优势明显14 3.4下游增长潜力大，助力乳品业发展15 4.企业不断塑造核心竞争优势，创建炼乳行业领先品牌.17 4.1公司根据最新市场需求，不断调整公司发展战略，持续扩展其生产能力17 4.2持续完善经销网络，赢得众多核心客户信赖19 4.3公司相较于同行可比公司，财务良好估值较低20 5.盈利预测21 6.风险提示22 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共25页诚信赢得客户，专业创造价值 图表目录 图1：公司产业链概况5 图2：公司股权结构7 图3：公司产品分类情况8 图4：公司历年主营业务收入占比情况9 图5：公司历年主营业务毛利率情况9 图6：公司历年营业总收入及同比增长情况9 图7：公司历年归母净利润及同比增长情况9 图8：公司毛利率净利率情况10 图9：公司历年“四费”情况10 图10：社会消费品零售总额餐饮收入11 图11：城镇居民人均可支配收入11 图12：历年中国人均GDP与同比增长情况12 图13：历年乳制品产量及同比增长情况13 图14：规模以上乳品加工企业主营业务收入13 图15：中国乳制品奶酪产量情况13 图16：中国牛奶产量情况13 图17：2022年人均奶类消费量(公斤）14 图18：全脂奶粉价格概况14 图19：白糖指数15 图20：现货棕榈油价格概况15 图21：中国新式茶饮市场规模及预测16 图22：历年烘焙市场规模情况16 图23：2023年人均烘焙消费情况16 图24：咖啡产业规模17 图25：2023年人均消费咖啡量对比17 图26：公司主要合作伙伴19 表1：公司当前品牌情况8 表2：公司最新募集资金投向（截至2024年11月22日）18 表3：收购海南南杭药业有限公司后股权比例变动18 表4：公司经销商数量19 表5：公司与同行业可比公司偿债能力对比情况20 表6：公司与同行业可比公司盈利能力对比情况20 表7：公司与同行业可比公司估值情况21 附表1：三大报表预测值23 1.国内炼乳龙头，持续深耕主业 公司成立于1996年，其创始年份可以追溯到1956年，公司拥有一个历史悠久的品牌——熊猫，这个品牌源自于中粮集团。自成立以来，公司一直专注于浓缩乳制品的加工和制造业务，在炼乳这一细分市场中在国内占据了行业领导者的地位。公司的供应链上游涵盖了多种原材料，包括奶粉、鲜牛乳以及白砂糖等，这些原材料是生产高质量浓缩乳制品的基础。而在供应链的下游，公司的产品主要供应给餐饮业、烘焙业、食品工业以及零售行业等多个领域。 公司当前主要产品为炼乳类的调制甜炼乳、全脂甜炼乳、甜奶酱，奶油类的“熊猫”牌稀奶油，奶酪类的奶酪棒、芝士片和植物基的椰浆、椰汁等。 图1：公司产业链概况 资料来源：公司招股说明书，财达研究 1.1公司历史沿革 1956-1995年：品牌创设与早期发展 1956年中国食品出口公司开创“熊猫牌”商标，采用工贸合作方式进行生产经营。1958年，公司委托瑞安百好乳品厂，于温州生产“熊猫牌”炼乳。中国食品出口公司与中国粮谷油脂出口公司合并成立中国粮油食品进出口公司，于1990年将“熊猫牌”商标转让给浙江省粮油食品进出口公司。 1996-2009年：公司成立与扩张完善 1996年，浙江熊猫乳品有限公司成立，由浙江粮油、澳华乳品和应子才先生共同出资。1997年，公司引进年产万吨炼乳全自动生产线；次年，在同行业中率先导入ISO9001质量管理体系，不断增强企业实力，逐步成为中国规模较大的炼乳企业。在后期发展中，公司品牌声誉不断扩大，2006年荣获“浙江省著名商标”、“浙江名牌产品”。 2010-2014年：股权变更与家族控股 2010年，浙江粮油所持有的熊猫乳品42%股权以及“熊猫”商标所有权，被国有控股企业东日股份所收购，2012年又被民营企业定安澳华通过公开竞价的方式获得，并将10%股权转让给李锡安，自此，浙江熊猫乳品有限公司转变为家族控股企业。2014年，公司成功改制为浙江熊猫乳业集团股份有限公司。 2015-2019年：公司成功登陆新三板，企业荣获多项奖项 2015年，公司顺利在新三板挂牌上市，其业务也迈入了健康发展的新篇章。2018年，公司建立浙江省重点农业企业研究院，炼乳车间工会小组被中华全国总工会授予全国模范职工小家称号。2019年公司熊猫牌全脂加糖炼乳荣获世界食品评鉴大会金奖，成为浙江省隐形冠军企业。 2020-至今：公司成功登陆创业板，公司进一步拓展市场，推出多款符合消费者口味的创新产品 2020年，熊猫乳品集团股份有限公司在深交所创业板上市。2022 年以来，在产品创新方面，公司陆续推出了“熊猫520配方儿童奶酪棒”、没事酪酪休食、椰达厚椰乳、熊猫风味芝士片等新品，并入股优鲜工坊，进军奶酪休闲零食领域。 1.2公司的股份构成稳定，管理团队专业背景强 目前，熊猫乳品集团股份有限公司属于家族民营企业，李作恭、李锡安和李学军父子三人是公司的实际控制人，合计持股40.37%，对公司的控制力较强。此外，公司设有员工持股平台，用于激励高级管理层和技术业务骨干，充分调动员工工作积极性，实现公司的长期发展。 公司董事长李锡安先生持有麦考瑞大学的硕士学位，为其职业生涯打下了坚实的专业知识基础。他曾担任澳大利亚澳华乳品有限公司总经理一职，充分展现了其在乳品行业的领导力与管理才能。自2011年起，李锡安先生选择回国发展，加入熊猫乳品公司。在公司历任总经理助理及总经理职务，积累了深厚的国内乳品行业经验。至2022年，他更进一步晋升为公司董事长，继续引领公司发展。李锡安先生不仅具备扎实的专业知识背景，还拥有丰富的管理经验和卓越的领导才能。 公司副总经理吴震宇先生在食品行业深耕多年，先后在上海太太乐食品有限公司、上海光明黄油奶酪有限公司及大成食品(亚洲)有限公司任职，拥有丰富的工作经验。2013年3月，吴震宇先生加入了熊猫乳品，任熊猫有限营销总监；2014年11月，凭借其优秀的工作能力，任公司副总经理，在公司的发展中扮演了重要角色，不仅在业绩增长、团队扩张、产品创新和市场开拓等方面做出了显著贡献，还通过其对市场