利率走进“真空区”

2024年12月03日 利率走进“真空区” 为何破2？近期利率加速下行，并于12月2日下破2%，创历史新低。主要推动因素包括以下几个方面： 宽货币预期强，短端空间打开。11月中旬，市场曾因供给冲击担忧出现短暂调整。然而，央行通过两项新工具大额投放流动性，资金面整体呈平稳偏宽松状态。市场对后续宽货币预期加强，叠加同业存款利率下调确认，为市场预期提供进一步催化剂。 基本面虽有所回升，但力度和结构还欠佳。9月下旬稳增长政策出台以来，PMI连续3个月回升，但债券市场对此反映钝化，一是因为回升幅度温和且持续性待观察；二是以（PMI新订单-生产 -库存）12MMA观察的供需不平衡情况缓解程度不足；三是信贷扩张缺位加重市场对基本面改善可持续性的疑虑；四是从高频数据来看，11月以来又有一定程度的回落。 跨年行情与自我强化。11月中旬以来的跨年行情中，广义基金积极参与，市场涨势受趋势交易的自我强化作用推动。 跨年行情持续性如何？一般而言，如果同期不出现信贷增速大幅上行，则跨年行情的持续性较强、确定性较高。而当前基本面仍处于筑底阶段，企业盈利能力和信心在缓慢恢复，今年跨年行情叠加信贷增速大幅回升的概率不高。 空间还有多大？从跨年行情的历史经验角度看（平均34BP），还有15BP左右的空间。从降息预期的角度看，今年10年期国债利率下行55BP，与其他关键利率下行幅度对比，抢跑10-15BP降息幅度。若按明年降息20BP的偏保守预期来看，还有5-10BP空间。 上涨动力在哪？本轮行情中，机构加久期的步伐相对缓慢（中长债基久期中位值尚未回到3年上方），久期策略一致性不极端 （久期分歧度偏高）。这反映部分踏空资金或尚未完全入场，未来可能成为市场进一步上涨的潜在动力。 潜在风险点。虽然空间还有，但2%下方未必一帆风顺。主要关注两个风险点。首先，本轮行情主要是交易盘顺势而为，如果宽货币预期阶段性回摆，则可能触发交易盘的反身性。特别是考虑到近期在岸汇率再度逼近7.3的重要关口，不排除市场预期出现一定反复。另一个风险点在明年春季，若彼时抢出口与政策刺激下内需回暖叠加，内外阶段性共振可能给市场带来扰动。 总体而言，此次利率破2%的推动因素包括短端利率下行想象空间打开、基本面修复但力度有限以及跨年行情中交易盘的趋势强化作用。接下去一段时间依然处于跨年行情窗口期，债市仍将以顺风因素为主，空间暂按5-15BP观察。但需关注汇率对宽货币预期的扰动及内外需共振可能带来的阶段性波动。考虑到明年政策利率仍有较具确定性的下行空间，若出现调整，将是较好的配置机会。 风险提示：地缘风险，央行态度，稳增长政策 固定收益策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 相关报告 liudong1@essence.com.cn 为何破2？自11月19日以来，利率加速下行，并于12月2日10年期国债利率跌破2%，创下历史新低。这一轮利率下行至2%以下的主要推动因素包括以下几个方面： 宽货币预期强，短端空间打开。11月中旬，市场曾因供给冲击的担忧出现短暂调整。然而，央行通过今年推出的两项新工具进行了大额流动性投放，11月买断式逆回购投放达8000亿元，公开市场国债买卖净买入2000亿元。综合其他公开市场操作工具，11月整体实现净投放3006亿元，资金面整体呈现平稳偏宽松状态。市场对后续宽货币政策的预期逐步加强，叠加同业存款利率下调的确认，为市场提供了进一步的催化剂。 图1.央行整体维持连续净投放，亿元图2.资金面平稳偏宽松，% 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 买断式逆回购国债净买入其他公开市场净投放降准 净投放（含降准） 2024-082024-092024-102024-11 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 DR007DR007_7AM 资料来源：Wind，国投证券证券研究所资料来源：Wind，国投证券证券研究所 基本面虽有所回升，但力度和结构还欠佳。9月下旬稳增长政策出台以来，PMI连续3个月回升，反映了政策对于基本面的支撑作用。但债券市场对此反映不大，一是回升幅度温和且持续性待观察；二是数据显示，供需不平衡情况缓解程度不足，以（PMI新订单-生产-库存）12MMA观察，当前该指标自上月的-49.18回升至-49.13，回升幅度很有限；三是信贷扩张缺位，基本面回升并未伴随信贷数据的显著扩张，更加重了市场对于可持续性的疑虑；四是从基本面高频数据来看，11月以来又有一定程度的回落（基本面改善指标占比自51.6%回落至45.5%），主要集中在出行、消费者价格等方面。 图3.供需结构指标改善程度有限图4.基本面高频数据在11月以来有所走弱 10Y国债收益率 债券市场利空指标占比（右） 10年国债利率，% 供需平衡度：PMI（新订单-生产-库存）_12个月MA，右 3.00 70% 4.5轴 -46 2.90 65% 4.0 -46.52.80 2.70 60% -47 2.60 55% 3.5 -47.52.50 50% 3.0 -48 2.40 45% 2.5 -48.52.30 40% -49 2.20 35% 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 2.0 1.5 供需不平衡程度高 -49.52.10 2.00 -50 30% 资料来源：Wind，国投证券证券研究所资料来源：Wind，国投证券证券研究所 跨年行情助推。自9月下旬的调整结束后，市场呈现三阶段修复行情： 图5.近两个月三轮行情中，市场主要买盘力量有较大差异 % 2.30 2.25 2.20 2.15 2.10 2.05 2.00 1.95 1.90 中债国债到期收益率:10年 农商 货基大行 其他 货基保险 基金 其他产品理财 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 第一阶段（9月30日-10月17日）：恐慌修复行情。10年期国债利率从2.25%降至2.11%，10个交易日下行15BP，主要由恐慌情绪修复推动，以农商行、大行及保险机构的配置盘为主； 第二阶段（10月25日-11月12日）：政策预期博弈行情。利率从2.15%降至2.07%，13个交易日下行9BP，配置盘与交易盘均有参与，但广义基金尚未成为主力； 第三阶段（11月19日以来）：跨年行情。利率从2.11%降至1.98%，10个交易日下行13BP，广义基金积极参与本轮跨年行情，市场涨势受到趋势交易的自我强化作用推动。 图6.近两个月三轮行情中，市场主要买盘力量对比（亿元） 9月30日-10月17日 6775914119 10月25日-11月12日 11月19日-12月2日 1,042 1,295 4,764 930 -148 962392 -166 998 -481 1,010 1,161 1,346 -3,372 1,400 1,428 -4 ,679 519239190 560 772 -520 844 -716 1,129 2,888 -2,725 -3 ,181 -1,543 -2,049 农商行 货基 大行行 保险 其他产品 理财 行 商行 其他 券商 ‰行 基金 其他 货基保险 基金 其他产品 大行行 理财 行 农商行 券商 商行 ‰行 基金 其他产品 理财 货基 保险 其他 大行行 行 农商行 券商 商行 ‰行 -5,619 资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券证券研究所 跨年行情持续性如何？一般而言，如果同期不出现信贷增速大幅上行，则跨年行情的持续性较强、确定性较高。回顾历史，跨年行情平均持续约2.5个月（约49个交易日），利率下行幅度介于10-56BP之间，平均为34BP。特例是2016-2017年、2020-2021年和2022-2023年跨年期间遭遇信贷增速强劲回升，带动利率震荡或上行。而当前基本面仍处于筑底阶段，企业盈利能力和信心在缓慢恢复，今年跨年行情叠加信贷增速大幅回升的概率不高。再者，从化债周期对于信贷增速的影响的角度观察。化债周期的第一阶段（政府债供给推升社融总量，但信贷增速中性）及第二阶段（政府债置换信贷，信贷增速下滑）对企业内生信贷的推动作用有限，进入存量问题出清后企业轻装上阵重新信贷扩张还需要时间。 图7.16-17年、20-21年和22-23年跨年期间信贷回升图8.如无信贷回升，则跨年行情的确定性较高 % 20.0 19.0 18.0 17.0 16.0 15.0 14.0 13.0 12.0 11.0 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 20-12 21-06 21-12 22-06 22-12 23-06 23-12 24-06 10.0 中国:金融机构:人民币:金运用:各项贷款:境内贷款:企(事)业单位贷款:中长期贷款:同比 10年国债利率变化，BP 11月至次年1月11月至次年2月11月至次年3月 信贷增速回升， 拖累跨年行情表现 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 -60.0 -80.0 资料来源：Wind，国投证券证券研究所资料来源：Wind，国投证券证券研究所 空间还有多大？从跨年行情的历史经验角度看，2.11%到1.98%下行幅度已经在15BP左右，按照往年跨年行情平均利率下行幅度看，还有15BP左右的空间。从降息预期的角度看，今年全年10年期国债利率下行55BP，政策利率OMO、MLF、LPR1Y/5Y分别下行30BP、50BP、35BP、60BP，1/3/5年定存分别下行35BP、45BP和45BP，平均而言，10年国债利率可能抢跑了10- 15BP左右的降息预期。如果按照明年降息20BP的偏保守预期来看，还有5-10BP的空间。 图9.2024年以来，各主要利率下行幅度，BP 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0 -50.0 -60.0 -70.0 -80.0 -73 1年国债10年国债OMO7D1年MLF1年LPR5年LPR -45BP -57 1年定存3年定存5年定存企业贷款个人房贷 资料来源：Wind，国投证券证券研究所注：截至2024年12月2日 上涨的动力在哪？本轮行情中，机构加久期的步伐相对缓慢（中长债基久期中位值尚未回到3年上方），市场交易一致性不极端（久期分歧指数偏高）。这反映出部分踏空资金尚未完全入场，未来可能成为市场进一步上涨的潜在动力。 可能的风险点。虽然空间还有，但2%下方未必一帆风顺。主要关注以下可能的风险点。首先，在这一轮破2%行情中，配置盘的参与度不高，主要是交易盘顺势而为，那么如果宽货币预期阶段性回摆，交易盘可能触发的反身性。特别是考虑到近期在岸汇率再度逼近7.3的重要关口，不排除市场预期有一定的反复。另一个值得关注的风险点在明年，11月PMI中已经可以观察到抢出口再度发力，若彼时抢出口与政策刺激下内需回暖叠加，内外部阶段性共振可能给市场带来扰动。 总体而言，此次利率破2%的推动因素包括短端利率下行想象空间打开、基本面修复但力度有限以及跨年行情中交易盘的趋势强化作用。接下去一段时间依然处于跨年行情窗口期，债市仍将以顺风因素为主，空间暂按5-15BP观察。但需关注汇率对宽货币预期的扰动及内外需共振可能带来的阶段性波动。考虑到明年政策利率仍有较具确定性的下行空间，若出现调整，将是较好的配置机会。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人