5、6月业绩真空期，盈利、利率谁主沉浮？如何决定配置？

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略专题 证券研究报告 2020年05月17日 作者 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 联系人 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略-机构投资者持股全景（更新至20Q1）：公募、险资、外资、监管》 2020-05-15 2 《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20200506-20200508）-整体利率水平仍然很低，但中枢已经不再下行》 2020-05-12 3 《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20200420-20200424）-央行缩量续作TMLF，北上资金流入放缓》 2020-04-29 5、6月业绩真空期，盈利、利率谁主沉浮？如何决定配置？ 5月份开始，随着上市公司年报和一季报全部披露完毕，直到7月上旬中报预告开始密集披露之前，市场会进入两个月的业绩空窗期。 在此期间，分子端的盈利是否变得不那么重要？行业和个股的表现能否依赖于分母端的利率和风险偏好持续推动？ 5-6月的业绩空窗期，又与1-2月的宏观经济数据真空期有何区别？ 核心结论： 从日历效应和正文数据的回测中，我们得到的结论是每年二季度开始微观成交萎缩、风险偏好回落，即便5-6月进入业绩真空期，盈利仍然是获得超额收益的主要源泉，因此业绩好的公司这个阶段往往表现更好，市场是阿尔法的机会。 第一，短期策略：季度维度 核心依据： 通过正文的数据、模型和逻辑验证，季度超额收益与季报增速仍然比较相关，尤其是二季度。 配置方向： 中报可能出现高增长的板块——数据中心、半导体、游戏、医疗信息化、军工、动物疫苗、工程机械、垃圾处理、装饰建材等。 第二，中期策略：年度维度 核心依据： （1）未来一年景气度水平（扣非利润增速或者营收增速）在全部A股中的相对高低是最关键因素。 （2）扣非增速虽然下滑，但仍然是全部A股中相对更高的，那么这类公司和行业大概率仍然能够跑赢（比如去年增速100%，今年80%） （3）平稳增长的行业或者个股，比如20%增速上下，必须在低位进行配置，如果配置时点估值太高，则无法获得超额收益。 配置方向： 在此基础之上，结合一季报的情况、天风各行业首席的判断、以及当前的政策导向，我们梳理了以下三个方向，大概率未来一年保持或进入高景气度阶段，并能够获得超额收益： 方向一：中长期产业趋势，包括【数据中心】、【5G基础设施】、【国产化替代】。 方向二：政府资金（预算内资金、特别国债）投向的民生和防疫领域，包括【医疗器械】、【疫苗】、【医疗信息化】、【环保】。 方向三：老旧小区改造和房地产竣工产业链，包括【装饰建材】、【家具家电】、【楼宇设备电梯、电表等】。 风险提示：宏观经济风险，国外内疫情不确定性，模型假设因素变化风险等。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 引出一个问题：5-6月进入业绩空窗期，盈利是否阶段性没那么重要了？利率和风险偏好能否主导市场？ ................................................................................................................................. 3 1. 中长期维度，盈利无疑是主导超额收益的核心...................................................................... 3 2. 短期维度，少部分时间可能出现背离，但绝大多数时候，超额收益仍然由盈利所决定，哪怕是业绩空窗期。 ......................................................................................................................... 4 3. 5-6月的业绩空窗期，又与1-2月的宏观经济数据真空期有何区别？ ............................. 5 4. 天风策略财务选股模型中的价值白马组合，在每年一季报结束后（4/30开始）的阶段里，个股取得超额收益的胜率最高，也验证了前面的观点 ...................................................... 6 5. 结论：5-6月虽然是业绩真空期，但是业绩反而更加重要，短期布局中报高增长的板块，长期关注未来一年有望保持或进入高增速区间的方向 ...................................................... 8 图表目录 图1：财务披露时间轴 .................................................................................................................................... 3 图2：中期行业配置主要取决于盈利水平（纵轴代表当年年报的财务指标、颜色深浅用以区分涨跌幅排名） ................................................................................................................................................. 4 图3：短期行业配置大部分时间也取决于盈利水平（纵轴代表当年年报的财务指标、颜色深浅用以区分涨跌幅排名） .............................................................................................................................. 4 图4：短期行业配置大部分时间也取决于盈利水平（纵轴代表当年年报的财务指标、颜色深浅用以区分涨跌幅排名） .............................................................................................................................. 5 图5：每年Q2股票涨跌幅大部分时间取决于盈利水平（纵轴代表当年年报的财务指标、颜色深浅用以区分涨跌幅排名） ..................................................................................................................... 6 图6：每年Q2银行间利率SHIBOR进一步下行的可能较小 ........................................................... 6 图7：天风策略【价值白马组合】每一期选出的个股，战胜沪深300的概率 ......................... 7 图8：ROE选股模型的操作简介（tf-strategy.com） ......................................................................... 7 图9：二季度以来，Shibor 3个月中枢不再下行 .................................................................................. 8 图10：DR007近一阶段进入低位震荡态势 ............................................................................................ 8 图11：科技ETF持续净赎回 ........................................................................................................................ 9 图12：公募基金二季度发行放缓 ............................................................................................................... 9 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 引出一个问题：5-6月进入业绩空窗期，盈利是否阶段性没那么重要了？利率和风险偏好能否主导市场？ 5月份开始，随着上市公司年报和一季报全部披露完毕，直到7月上旬中报预告开始密集披露之前，市场会进入两个月的业绩空窗期。 在此期间，分子端的盈利是否变得不那么重要？行业和个股的表现能否依赖于分母端的利率和风险偏好持续推动？ 5-6月的业绩空窗期，又与1-2月的宏观经济数据真空期有何区别？ 图1：财务披露时间轴 资料来源：Wind，天风证券研究所 1. 中长期维度，盈利无疑是主导超额收益的核心 在近期的多篇深度中，我们用数据和逻辑证明了，中长期来看，A股市场超额收益的来源主要是公司或者行业景气度（扣非增速衡量）的相对更优秀。 具体的逻辑和数据，可参考我们的深度报告：  《中期行业配置的制胜策略：如何应对板块加速轮动？》  《公募持仓变化对行业配置有何指引？兼论最新观点》  《再议Q2配置策略：估值和盈利哪个更重要？》 最终结论，我们会发现，在大部分时候，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现单调正相关的情况。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图2：中期行业配置主要取决于盈利水平（纵轴代表当年年报的财务指标、颜色深浅用以区分涨跌幅排名） 资料来源： Wind，天风证券研究所 2. 短期维度，少部分时间可能出现背离，但绝大多数时候，超额收益仍然由盈利所决定，哪怕是业绩空窗期。 从短期情况来看，影响股价的因素非常多，比如流动性、利率、风险偏好、事件性因素，都会左右一段时间A股超额收益的来源，使得超额收益在一段时间内偏离基本面的情况，那这种偏离的时间不会持续太久。 所以我们在图2中，以一年维度进行回测的时候，股价的超额收益绝大部分时间都与未来一年的增速高低密切相关，很少出现背离。 而如果我们以季度为单位进行回测的时候，就会出现一些背离。 但季度超额收益与未来一个季度的扣非利润增速之间的单调关系，仍然也比较明显。 注：下图中的回测，我们将每个季度个股的涨跌幅由高到低分为10个档，考察涨跌幅（柱子颜色深浅）与当期季报累计同比扣非增速（柱子高矮）之间的关系。 图3：短期行业配置大部分时间也取决于盈利水平（纵轴代表当年年报的财务指标、颜色深浅用以区分涨跌幅排名） 资料来源： Wind，天风证券研究所 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正